成本端支撐增強(qiáng)

清明假期前，PTA期價(jià)再創(chuàng)調(diào)整新低，整體跌幅已近1000元/噸或17.7%。本輪PTA期貨跟隨化工品系統(tǒng)性下跌主要有三方面原因：

一是春節(jié)后國內(nèi)貨幣信用收縮，外加上美聯(lián)儲(chǔ)3月快速啟動(dòng)加息操作，中期內(nèi)貨幣快速收緊信號(hào)明顯，這極大地打壓了大宗商品市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

二是春節(jié)前后化工品市場超漲嚴(yán)重，刺激1—2月化工品進(jìn)口量超預(yù)期增加，同時(shí)不斷走高的價(jià)格使得化工品生產(chǎn)利潤和產(chǎn)量處于高位，而終端需求處于春節(jié)前后的季節(jié)性需求淡季，外加上春節(jié)前價(jià)格上漲刺激了終端企業(yè)的提前備貨行為，春節(jié)后終端需求遲遲不見釋放，化工品各環(huán)節(jié)庫存積壓嚴(yán)重，進(jìn)入了庫存增加—價(jià)格下跌—終端拿貨謹(jǐn)慎—庫存繼續(xù)增加—價(jià)格再下跌—貿(mào)易商低價(jià)甩貨去庫存操作的惡性負(fù)反饋循環(huán)階段。

三是油價(jià)3月初跌破前期高位振蕩平臺(tái)的下沿后加速下跌，這對(duì)化工品整體成本以及市場持貨信心形成利空，化工品市場明顯弱于其他大宗商品。PTA因?yàn)閹齑婧蛡}單壓力相較其他化工品更大，因此整體走勢(shì)也相對(duì)更弱。不過，我們認(rèn)為隨著成本端的支撐增強(qiáng)，以及PTA自身生產(chǎn)現(xiàn)金流被壓縮至歷史平均偏低水平，PTA期貨價(jià)格下跌空間有限。

OPEC凍產(chǎn)延長預(yù)期升溫，國際油價(jià)振蕩回升

3月以來，原油價(jià)格經(jīng)過前期持續(xù)兩個(gè)月的高位振蕩后選擇破位向下運(yùn)行。從供應(yīng)端來看，雖然OPEC凍產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行得較好，但非OPEC國家減產(chǎn)力度偏弱，且美國原油產(chǎn)量在前期活躍石油鉆井平臺(tái)持續(xù)增加的背景下，出現(xiàn)了大幅提升。截至3月24日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量達(dá)到914.7萬桶/日，較去年10月中旬增產(chǎn)70萬桶/日。從需求方面來看，全球原油需求在一季度是逐月走低的態(tài)勢(shì)，特別是美國精煉廠開工率一季度下跌了近8個(gè)百分點(diǎn)，需求的季節(jié)性轉(zhuǎn)差弱化了OPEC減產(chǎn)利好，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的原油庫存下滑有限，美國原油商業(yè)庫存甚至在產(chǎn)量增加和需求減弱的雙重作用下連創(chuàng)歷史新高，這嚴(yán)重打擊了前期積極押注OPEC凍產(chǎn)會(huì)提升油價(jià)的多頭信心，原油市場較為擁擠的多頭交易頭寸出現(xiàn)踩踏止損離場的局面，油價(jià)大幅下跌。

但3月27日，為了準(zhǔn)備2018年的IPO上市，全球最大石油產(chǎn)商沙特阿美（Saudi Aramco）石油公司的稅率由85%下調(diào)至50%，并回溯至今年1月1日起生效。在稅負(fù)下調(diào)后，沙特的頭等大事就是穩(wěn)定甚至抬升油價(jià)來提升沙特阿美IPO時(shí)的估值，只有這樣才能融來更多的資金創(chuàng)建全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，進(jìn)而大幅削減沙特經(jīng)濟(jì)對(duì)石油行業(yè)的依賴。因此，在接下來的4—5月，如果油價(jià)繼續(xù)一蹶不振，沙特主導(dǎo)的OPEC將凍產(chǎn)協(xié)議延長的概率會(huì)大幅增加，同時(shí)非OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率也將提升，若仍不能化解高庫存以及提振油價(jià)，不排除沙特主導(dǎo)OPEC祭出更大力度減產(chǎn)的B方案。而4月底至5月，原油需求有季節(jié)性見底好轉(zhuǎn)預(yù)期，需求增量變動(dòng)在200萬桶/日，在下半年OPEC凍產(chǎn)協(xié)議延長背景下，即使后期美國原油有50萬桶/日的增產(chǎn)空間，全球原油市場仍會(huì)有150萬桶/日的供需缺口，屆時(shí)油價(jià)將會(huì)受到提振振蕩走高。

PX檢修力度加大，生產(chǎn)利潤繼續(xù)壓縮空間不大

表為2017年上半年亞洲PX檢修計(jì)劃

春節(jié)前，PTA期現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶動(dòng)PX生產(chǎn)利潤走高，同時(shí)韓國薩德事件促使國內(nèi)PX自給率提升意愿強(qiáng)烈，石化工廠提高了PX的生產(chǎn)負(fù)荷，中海惠州的95萬噸PX裝置甚至取消了二季度檢修計(jì)劃，這使得2017年前2個(gè)月我國PX總供應(yīng)量為388.68萬噸，同比增長19.8%。這將是在4—6月PX檢修力度加大的背景下，價(jià)格仍維持弱勢(shì)的主要原因。4月ACP談判敲定在835美元/噸，略低于市場預(yù)期，一方面是3月ACP價(jià)格在905美元/噸的高位，PX工廠占了便宜，本月ACP談判中，PX賣方相當(dāng)于部分讓利于下游PTA工廠；二是PTA工廠生產(chǎn)處于虧損階段，PX利潤尚可，后期PTA工廠存進(jìn)一步停車檢修可能，因此本次PX的ACP談判對(duì)PTA買方更有利。

但截至3月31日，PX的生產(chǎn)利潤已經(jīng)較2月中旬高點(diǎn)壓縮50美元/噸至65美元/噸水平，自2015年以來，PX的生產(chǎn)利潤水平在30—150美元/噸，目前的PX生產(chǎn)利潤已經(jīng)接近歷史區(qū)間的底部位置。同時(shí)4—6月，亞洲PX工廠會(huì)進(jìn)入季節(jié)性檢修期，屆時(shí)PX的供應(yīng)環(huán)比收縮嚴(yán)重，對(duì)應(yīng)PX的價(jià)格和利潤繼續(xù)壓縮空間有限。

PTA現(xiàn)金流維持低位，關(guān)注工廠進(jìn)一步檢修計(jì)劃

春節(jié)前后，PTA期貨價(jià)格大漲，對(duì)應(yīng)行業(yè)生產(chǎn)利潤豐厚，PTA工廠基本滿負(fù)荷甚至超負(fù)荷運(yùn)行，但終端聚酯處于季節(jié)性需求淡季，PTA社會(huì)庫存積累了近50萬噸。2月中旬以來，PTA期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)袂下跌，除了原料端PX的現(xiàn)金流被擠壓外，PTA自身生產(chǎn)利潤也被壓縮殆盡。3月中旬，PTA生產(chǎn)即時(shí)現(xiàn)金流一度被壓縮至315元/噸，若以當(dāng)月原料ACP談判價(jià)905美元/噸核算一半的原料成本，PTA生產(chǎn)現(xiàn)金流僅有230元/噸。隨后恒力石化和逸盛大連相繼出臺(tái)了停車檢修計(jì)劃，部分貿(mào)易商也拋售PX遠(yuǎn)期船貨來對(duì)沖其他同類化工品的下跌，PX價(jià)格在3月底出現(xiàn)了補(bǔ)跌行情，這在一定程度上緩解了PTA的生產(chǎn)成本壓力，對(duì)應(yīng)自身現(xiàn)金流在3月底出現(xiàn)了小幅回升。但截至3月31日，PTA即時(shí)生產(chǎn)現(xiàn)金流在410元/噸附近，仍低于全社會(huì)450—500元/噸的平均加工成本。

目前天津石化35萬噸PTA裝置已于3月下旬停車檢修，恒力石化3#220萬噸裝置已于3月25日檢修計(jì)劃4月6日重啟，4月初逸盛大連375萬噸裝置開始停產(chǎn)檢修半個(gè)月，儀征石化35萬噸裝置計(jì)劃4月上旬檢修半個(gè)月。可見PTA工廠在春節(jié)前后滿負(fù)荷甚至超負(fù)荷運(yùn)行后，生產(chǎn)現(xiàn)金流的壓縮迫使工廠采取停車檢修操作來減少虧損。若后期PTA價(jià)格繼續(xù)下行并伴隨生產(chǎn)現(xiàn)金流的進(jìn)一步壓縮，4—5月份會(huì)有更多PTA工廠采取停車檢修或者降負(fù)荷操作，PTA社會(huì)庫存有望從高位緩慢下滑。截至3月31日，PTA倉單加有效預(yù)報(bào)周環(huán)比下滑10511張至258141張，說明PTA供應(yīng)壓力階段性緩解。

聚酯庫存壓力較大，但利潤保持良好

2月以來，PTA以及MEG價(jià)格一路下行，終端織造多消化春節(jié)前備貨，采購意愿不高，而聚酯春節(jié)后復(fù)工進(jìn)度較快，導(dǎo)致聚酯環(huán)節(jié)庫存快速積累至平均25天左右的高位。3月終端織造前期備貨原料消化殆盡，進(jìn)入緩慢補(bǔ)庫存周期，但原料價(jià)格的持續(xù)下滑使得織造補(bǔ)庫存謹(jǐn)慎，聚酯降價(jià)促銷效果不甚理想。截至3月底聚酯庫存緩慢下滑2—22天水平，聚酯裝置平均開工率維持在86%的近幾年高位水平，聚酯即時(shí)生產(chǎn)利潤維持在150—200元/噸附近，說明聚酯大廠心態(tài)尚可，并未出現(xiàn)大力度的降價(jià)拋售競爭局面。目前聚酯環(huán)節(jié)庫存略高于2015年、2016年同期，低于2014年同期，開工負(fù)荷高于歷史同期水平，后期要么聚酯工廠主動(dòng)降負(fù)荷，要么靠上游原料漲價(jià)帶動(dòng)去庫存。

整體來看，短期受制于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫存壓力，PTA期貨價(jià)格或繼續(xù)弱勢(shì)下跌，但隨著4月OPEC凍產(chǎn)協(xié)議延長預(yù)期升溫以及終端需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)預(yù)期，原油價(jià)格下跌空間有限，若PTA價(jià)格繼續(xù)下跌會(huì)進(jìn)一步壓縮產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流，這會(huì)刺激更多的工廠停車檢修進(jìn)而扭轉(zhuǎn)供需格局，因此后期PTA下跌空間有限。