3月M2增速回落和社融規(guī)模飆升的背離，反映出地產(chǎn)等行業(yè)在信用擴(kuò)張受限下的非標(biāo)融資需求強(qiáng)勁，未來經(jīng)濟(jì)增速下行帶來的利率下行壓力被金融去杠桿下的長端資金成本上行抵消，市場利率重心不斷抬升，期債下行壓力不可忽視。

貨幣政策穩(wěn)中趨緊

4月13日，央行重啟暫停13天的公開市場操作，進(jìn)行1100億元逆回購，同時發(fā)放839億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。然而有2170億元MLF到期，央行并未續(xù)作。從此可以看出，在防風(fēng)險方面，央行通過逆回購?fù)斗哦唐诹鲃有裕ＷC流動性不出現(xiàn)緊缺；在去杠桿方面，央行通過適當(dāng)減少M(fèi)LF的投放，使銀行加大通過發(fā)行理財產(chǎn)品與同業(yè)存單募集中長期資金的需求，從而推高銀行的負(fù)債端成本。

短期，如果央行持續(xù)通過逆回購操作替代MLF投放流動性，資金加權(quán)久期縮短，成本也會跟隨小幅下行，期債下行壓力或會減弱。然而，考慮到短錢到期后，央行大概率會進(jìn)行回收，資金面波動性加大，未來資金供給減少可能使得金融機(jī)構(gòu)拆借變得越發(fā)不穩(wěn)定，期債波動率反而會增加。

監(jiān)管加強(qiáng)和金融去杠桿提高利率中樞

自2008年金融危機(jī)之后，中國經(jīng)歷了兩輪信用擴(kuò)張。一輪發(fā)生在2008年至2010年，另一輪發(fā)生在2014年至2016年，其中后一輪信用擴(kuò)大帶來的是金融杠桿過度擴(kuò)張。金融過度杠桿引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融系統(tǒng)不穩(wěn)，從而金融去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)將貫穿2017年。

數(shù)據(jù)顯示，3月M2增速回落，但是社融總額繼續(xù)沖高，這反映出貨幣供應(yīng)和貨幣需求的矛盾突出。不過，社融規(guī)模飆升主要是由于地產(chǎn)等行業(yè)在融資受限下轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資。監(jiān)管加強(qiáng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，這可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)間歇性的“資金荒”。

經(jīng)濟(jì)基本面不支持利率急劇上升

從已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)由補(bǔ)庫驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)回升趨勢可能在3月觸頂，這意味著利率不大可能急劇攀升。3月出口增速大幅反彈，從2月的-1.3%反彈至3月的16.4%，不過進(jìn)口增速從2月的38.1%回落至20.3%。如果剔除價格因素，那么進(jìn)口增速可能回到個位數(shù)。從物價指數(shù)來看，3月PPI增速觸頂回落，再通脹邏輯被打破。

微觀經(jīng)濟(jì)方面，從下游指標(biāo)來看，3月地產(chǎn)銷量、土地成交下滑，4月上旬地產(chǎn)銷量仍弱，汽車3月銷量增速繼續(xù)下滑，而中上游指標(biāo)，如發(fā)電耗煤量增速在4月上旬明顯回落，這都意味著在下游需求減速帶動下，中上游行業(yè)也被動降溫，經(jīng)濟(jì)降溫意味著融資需求減弱，利率傾向于下行。

總之，全球低利率環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)拐點，而核心CPI持穩(wěn)意味著央行貨幣不大可能繼續(xù)寬松。銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整會使得資金供應(yīng)波動劇烈，貨幣市場拆借利率也會上行，長端利率也會因金融去杠桿而上升，從而實現(xiàn)利率曲線熊平的結(jié)構(gòu)。