自從去年下半年以來，宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)一輪比較明顯的制造業(yè)投資、補庫存拉動的增長態(tài)勢，尤其是今年一季度GDP達(dá)到6.9%，投資和工業(yè)增加值超預(yù)期增長，市場對于新一輪投資周期的預(yù)期較強烈。考慮到制造業(yè)整體債務(wù)率仍然很高，投資修復(fù)的空間值得懷疑，從工業(yè)品價格高位回落態(tài)勢來看，目前制造業(yè)投資新周期仍未開啟，缺乏需求的支撐供給抬升難以為繼。

從需求來看，投資和出口的穩(wěn)定與改善，對經(jīng)濟增長有所支撐，但主導(dǎo)經(jīng)濟運行更重要的力量是供應(yīng)層面的逐步響應(yīng)。一個重要的證據(jù)是，盡管需求穩(wěn)定，經(jīng)濟增速有所恢復(fù)，但PPI環(huán)比增速、工業(yè)品期貨價格卻不斷走弱，與2016年供應(yīng)收縮的影響反向?qū)?yīng)。表現(xiàn)為，工業(yè)品價格和企業(yè)盈利水平處于高位，大大刺激了企業(yè)的生產(chǎn)意愿。自去年12月中下旬以來，隨著工業(yè)生產(chǎn)逐步走強，逐步對工業(yè)品價格帶來壓制。這也是過去3個月中，規(guī)模以上工業(yè)增速逐步反彈，而PPI環(huán)比增速不斷下滑的主要驅(qū)動力量。

PPI價格同比增速與制造業(yè)投資增速具有較強的相關(guān)性，而且PPI增速還具有領(lǐng)先性，體現(xiàn)為投資的滯后性，實體經(jīng)濟是看到價格的回升、盈利預(yù)期的改善才追加投資的。但是由于終端需求的改善很微弱，房地產(chǎn)和基建投資繼續(xù)增長的壓力很大，導(dǎo)致工業(yè)品需求平穩(wěn)，隨著制造業(yè)投資的增加，尤其是中上游產(chǎn)品供應(yīng)的增加，價格上漲的勢頭就會被壓制，PPI增速從高位連續(xù)下降，那么中期將會對制造業(yè)的盈利改善產(chǎn)生壓力，進(jìn)而抑制制造業(yè)投資的熱情。

一季度，制造業(yè)投資同比5.8%，比去年四季度下降1.3個百分點。去年下半年，制造業(yè)投資低位反彈。一方面，隨著PPI反彈，企業(yè)盈利情況出現(xiàn)改善，制造業(yè)企業(yè)削減投資的意愿開始下降；另一方面，去年環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)也使得企業(yè)加大了相應(yīng)的環(huán)保投資。企業(yè)削減投資意愿的下降和環(huán)保投資的上升，或許是推動去年下半年以來制造業(yè)投資回升的主要動力。當(dāng)前工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩情況得到明顯緩解，但還未進(jìn)入產(chǎn)能短缺的狀態(tài)。一個表現(xiàn)是，隨著企業(yè)盈利的改善，企業(yè)生產(chǎn)能夠及時響應(yīng)，并壓低價格水平。這意味著，在當(dāng)前所處的供應(yīng)響應(yīng)的階段中，短期制造業(yè)產(chǎn)能并不緊缺，如果沒有經(jīng)濟需求的大幅改善，制造業(yè)投資周期并不會馬上開啟。

經(jīng)過連續(xù)五年的去產(chǎn)能、去杠桿進(jìn)程，制造業(yè)的行業(yè)集中度明顯提升，效率低下的企業(yè)淘汰出清，整體產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)觸底的跡象，但是新的一輪產(chǎn)能周期的開啟，需要徹底去掉債務(wù)杠桿、需求端有效承接這兩個前提，尤其是有效需求的啟動。預(yù)期供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟增速在制造業(yè)投資回升下繼續(xù)拉升的概率偏低，而工業(yè)品價格可能繼續(xù)承壓。