利率債大幅回調(diào)后，醞釀著結(jié)構(gòu)性機會

4月以來債市再起波瀾，十年期國債收益率從3.27%上漲到3.49%，創(chuàng)年內(nèi)新高。一方面，受到金融監(jiān)管進程加快，加大銀行委外贖回壓力，債券拋盤明顯加大，導致市場流動性情緒相對緊張。另一方面，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中改善，短期基本面對債市影響有限。

監(jiān)管加碼，債市收益率上行

近兩周，銀監(jiān)會密集出臺了7份關(guān)于規(guī)范和自查的文件，主旨整頓銀行體系。伴隨著這一系列文件出臺，對債市的負面影響也在逐步增加。其中上周出現(xiàn)以券商資管和基金專戶為代表的機構(gòu)開始拋售金融資產(chǎn)，以應(yīng)對政策收緊后帶來規(guī)模減少的影響，導致股債再度遭遇雙殺局面。債券市場拋壓的加劇，帶動現(xiàn)券收益率進一步上行。近三周，利率債收益率升幅近22BP，信用債收益率升幅近33BP，目前整體債券收益率水平接近3月美聯(lián)儲加息前高位。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，基本面穩(wěn)定

從公布的一季度及3月的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，內(nèi)外需均有所改善，經(jīng)濟穩(wěn)定。其中一季度實際GDP和名義GDP同比增速分別為6.9%和11.8%，均好于預期，說明制造業(yè)企業(yè)盈利增速繼續(xù)向好。分產(chǎn)業(yè)看，一季度第二產(chǎn)業(yè)的GDP同比增6.4%，表明工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善。不過，第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增速出現(xiàn)小幅放緩。

此外，從高頻和月宏觀數(shù)據(jù)看，消費增速止跌回升，出口增速加快，內(nèi)外需求改善。3月工業(yè)增加值同比增速從1—2月的6.3%大幅上升至7.6%，表明工業(yè)生產(chǎn)回暖、制造業(yè)繼續(xù)復蘇。3月名義固定資產(chǎn)投資同比增速從1—2月的8.9%加快至9.4%，制造業(yè)投資、民間投資、房地產(chǎn)投資上升，基建投資同比增速小幅回落主要受到去年高基數(shù)影響。3月M2增速進一步下滑，但3月社融依然維持在高速增長，體現(xiàn)出融資需求仍舊旺盛。綜合來看，2017年國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體維持企穩(wěn)改善局面，總需求增長強勁，固定投資穩(wěn)定，企業(yè)盈利和現(xiàn)金流狀況繼續(xù)向好。

宏觀數(shù)據(jù)穩(wěn)定，也為金融降杠桿創(chuàng)造良好的環(huán)境。社融需求依舊旺盛，貨幣穩(wěn)中偏緊對實體經(jīng)濟影響暫且不大。短期來看，債市目前主要受政策面和資金面擾動較大。中期來看，基本面對債市影響依舊占主導地位。

預計貨幣政策繼續(xù)收緊可能性減弱

上周日，央行行長周小川在國際貨幣與金融委員會系列會議上稱中國政府高度重視金融領(lǐng)域存在的風險，正積極采取措施化解風險?？紤]到央行以預防和消除系統(tǒng)性金融風險為主旨，在銀監(jiān)會加大監(jiān)管后，預計貨幣政策繼續(xù)收緊的可能性或減弱。從近期央行的一系列動作看，其偏緊的態(tài)度已經(jīng)有所緩和。上周央行在公開市場操作上連續(xù)四天凈投放以及發(fā)放PSL，其中單周凈投放量創(chuàng)三個月最高，一定程度上對沖MLF到期對流動性的影響，整體仍有較強的維持資金面基本穩(wěn)定的意愿。

綜上所述，考慮到一季度和3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，金融降杠桿正在推進，MPA考核表外理財，近期債市拋壓難有顯著改善。但是目前央行降低資金面波動意圖明顯，預計流動性維持緊平衡態(tài)勢?；仡櫄v史，由于目前主要非基本面因素利空債市，影響期限相對較短，在利率債大幅回調(diào)后，也醞釀著結(jié)構(gòu)性機會。