利率抬升抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

近期市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，個(gè)股漲少跌多，次新股、雄安新區(qū)概念等題材股持續(xù)下跌，大盤股較中小盤股顯示出一定的抗跌性。臨近月末，金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致的流動(dòng)性環(huán)境趨緊，市場(chǎng)情緒悲觀，指數(shù)仍有下行空間。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體大超市場(chǎng)預(yù)期，供給側(cè)改革背景下，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)提升令資產(chǎn)負(fù)債表得以持續(xù)性地修復(fù)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α５患径葘?shí)際投資增長(zhǎng)和GDP環(huán)比季調(diào)增速都不太理想，主要由于基數(shù)效應(yīng)和工業(yè)品價(jià)格推高名義增速，造成同比和環(huán)比數(shù)據(jù)的背離，實(shí)際與名義數(shù)據(jù)的背離，顯示經(jīng)濟(jì)短時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，但產(chǎn)銷率下滑，部分行業(yè)如汽車和鋼鐵行業(yè)庫(kù)存回升，終端需求增長(zhǎng)無(wú)法跟上供給增加的速度，PPI環(huán)比增速連續(xù)三個(gè)月回落，3月PMI原材料庫(kù)存分項(xiàng)弱于2月，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存可能已經(jīng)接近尾聲。

此輪經(jīng)濟(jì)短周期上行的主要?jiǎng)恿?lái)自于工業(yè)品價(jià)格走強(qiáng)帶動(dòng)原材料再庫(kù)存周期的開(kāi)啟，以及盈利刺激下的工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)。如果PPI環(huán)比增速不斷下滑，短期經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的預(yù)期基礎(chǔ)被打破，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上漲空間不大，而長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程取決于經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性改革，改革紅利的釋放需要較長(zhǎng)時(shí)間才能發(fā)揮作用。

二季度以來(lái)，金融監(jiān)管不斷升級(jí)，流動(dòng)性壓力增大，在金融去杠桿的目標(biāo)下，一行三會(huì)監(jiān)督政策密集出臺(tái)，同業(yè)、理財(cái)和委外業(yè)務(wù)均成為監(jiān)管重點(diǎn)。面對(duì)短期資金壓力，央行在連續(xù)九周資金凈回籠后，近兩周才通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放平抑流動(dòng)性波動(dòng)。今年2月以來(lái)，央行不但對(duì)信貸增量進(jìn)行窗口指導(dǎo)，壓縮貨幣供應(yīng)，前期為對(duì)沖外匯占款下行而大幅增加的對(duì)其他存款性公司債券項(xiàng)目也顯著下降。央行資產(chǎn)負(fù)債表顯著收縮，體現(xiàn)了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)：在維持資金緊平衡的前提下，推進(jìn)金融去杠桿。近日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議明確表示，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好為去杠桿和去產(chǎn)能營(yíng)造良好的時(shí)間窗口，防控金融風(fēng)險(xiǎn)被置于突出重要位置。

經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，外圍市場(chǎng)加息，央行政策轉(zhuǎn)向是決定流動(dòng)性松緊的重要因素。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速不再下行，外圍市場(chǎng)不確定事件沖擊可控，為維持國(guó)內(nèi)金融環(huán)境長(zhǎng)期穩(wěn)定，未來(lái)1—2個(gè)季度，監(jiān)管發(fā)力和流動(dòng)性閘門收緊將會(huì)共同作用，利率中樞水平大概率提升，這將對(duì)股票，特別是成長(zhǎng)板塊的估值將帶來(lái)較大的負(fù)面壓力。

今年的市場(chǎng)環(huán)境與2016年不同，A股慢牛行情推升股指重心和估值水平。2016年1月至2017年4月，A股整體上漲25%左右，PE水平從16倍漲至19倍。從市場(chǎng)近期成交量來(lái)看，雄安新區(qū)等題材股占了近50%，其他股票成交量相對(duì)較小，且主要集中于非銀金融、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K。

圖為銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率

經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱，利率上行的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，金融防風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓。工業(yè)通脹筑頂回落，公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善邊際減弱，周期行業(yè)估值進(jìn)一步修復(fù)空間存疑。從盤面上看，指數(shù)處于一年來(lái)上行通道的下方，連日來(lái)跌幅放緩，預(yù)期后市破位概率較大，但不宜過(guò)分悲觀。