4月以來，股債商共振下行，金融監(jiān)管周期性強(qiáng)化和經(jīng)濟(jì)邊際預(yù)期轉(zhuǎn)弱是兩大核心邊際變量。之前的經(jīng)濟(jì)周期定位之爭，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)的驗(yàn)證下，更偏向于短周期繁榮見頂，而新的矛盾點(diǎn)則集中于金融去杠桿和監(jiān)管強(qiáng)化的節(jié)奏判斷。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的分歧已有所降溫，4月官方和財(cái)新PMI同步走弱，以及進(jìn)出口增速的大幅回落，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有轉(zhuǎn)弱跡象，強(qiáng)化市場對中國經(jīng)濟(jì)前高后低的判斷，關(guān)注5月15日公布的投資消費(fèi)數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期的驗(yàn)證可能。

本輪經(jīng)濟(jì)邊際溫和回暖的主驅(qū)動(dòng)為基建和房地產(chǎn)，其中基建增速已現(xiàn)明顯走弱跡象，疊加PPP融資模式監(jiān)管趨于強(qiáng)化，后期漸進(jìn)性下行為大概率事件。

房地產(chǎn)投資增速前兩個(gè)月顯著反彈，已升至近兩年高點(diǎn)，但邊際回暖持續(xù)時(shí)間已持平于2009—2010年政策強(qiáng)刺激時(shí)期的房地產(chǎn)投資回升，同時(shí)領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售增速已持續(xù)下行10個(gè)月，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速大概率在4—5月見頂后再度緩慢下行。制造業(yè)在基建和房地產(chǎn)趨勢走弱的背景下，難有超預(yù)期表現(xiàn)，不足以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。

總體上，若參考2009—2010年的政策刺激傳導(dǎo)路徑，今年4—5月仍是經(jīng)濟(jì)短周期回暖的高位反復(fù)區(qū)域，下行壓力將在二季度末逐步強(qiáng)化，但下行節(jié)奏漸進(jìn)溫和。

關(guān)于金融去杠桿節(jié)奏的分歧則成為新的邊際矛盾點(diǎn)，金融監(jiān)管持續(xù)高壓引發(fā)市場對去杠桿節(jié)奏過快催生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。尤其是5月2日—5月9日新華社連發(fā)七文，對“4月25日習(xí)近平總書記關(guān)于金融安全重要講話”進(jìn)行權(quán)威解讀，論述加強(qiáng)金融監(jiān)管的必要性與重要性，強(qiáng)調(diào)形成監(jiān)管合力和補(bǔ)金融監(jiān)管短板，這意味著本輪金融監(jiān)管全面趨嚴(yán)為周期性轉(zhuǎn)折，并不會(huì)因市場短期波動(dòng)而轉(zhuǎn)變，監(jiān)管全面強(qiáng)化之勢仍將延續(xù)，各類跨市場業(yè)務(wù)、交叉型金融業(yè)務(wù)可能是下一步重點(diǎn)規(guī)范和監(jiān)管對象。但考慮到防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，漸進(jìn)性和張弛有度的去杠桿節(jié)奏仍是大概率事件。有消息稱，央行近期正在召集“一行三會(huì)”加強(qiáng)監(jiān)管政策的溝通協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌推進(jìn)，有助于減緩金融去杠桿過快的市場擔(dān)憂情緒，中性偏緊而非過緊仍為貨幣政策總基調(diào)。

總體上，金融監(jiān)管全面趨嚴(yán)和金融去杠桿具有周期性特征，方向確定但節(jié)奏可控，市場短期過度反應(yīng)或更多由對金融監(jiān)管強(qiáng)度和高度的預(yù)期差所帶來，有望回歸理性預(yù)期。但從趨勢性而言，近期股債商同步下行的主驅(qū)動(dòng)仍然是去年8月開始的緊信用周期的負(fù)向傳導(dǎo)反應(yīng)，現(xiàn)階段宏觀環(huán)境處于緊信用與經(jīng)濟(jì)邊際預(yù)期趨弱的驗(yàn)證期，同時(shí)，金融去杠桿的周期性特征和利率與通脹/資產(chǎn)價(jià)格的缺口彌合需求，則并不會(huì)帶來貨幣政策再度放松的預(yù)期，因此股債缺乏持續(xù)性上行的驅(qū)動(dòng)力。