自4月以來(lái)，金融去杠桿力度加大，金融監(jiān)管日益加強(qiáng)。銀行間資金偏緊，短端利率上升較快，國(guó)債收益率明顯上升，信用收縮導(dǎo)致股市、債市和商品出現(xiàn)同步回調(diào)現(xiàn)象。

隨著市場(chǎng)恐慌加劇，央行、銀監(jiān)會(huì)通過(guò)重啟MLF、設(shè)置緩沖時(shí)間等方式安撫市場(chǎng)，釋放溫和去杠桿信號(hào)，市場(chǎng)資金緊張局面緩解，銀行間拆借利率、回購(gòu)利率等市場(chǎng)利率紛紛自高位回落，期債跌勢(shì)暫時(shí)放緩。不過(guò)，金融去杠桿基調(diào)并未改變，對(duì)利率市場(chǎng)的沖擊還會(huì)持續(xù)，因此中短期國(guó)債期貨跌勢(shì)尚未結(jié)束。

金融去杠桿，短期利率易漲難跌

最近，國(guó)內(nèi)股票、債券、商品市場(chǎng)同步大幅調(diào)整，比較直觀地反映了金融去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。

本輪金融去杠桿的過(guò)程，主要伴隨外匯占款的趨勢(shì)性減少。在2014年利率市場(chǎng)化和貨幣寬松進(jìn)程中，我國(guó)金融體系規(guī)模不斷膨脹，杠桿率快速攀升。在外需低迷的背景下，作為基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源的外匯占款在2014年5月達(dá)到頂峰，隨后出現(xiàn)趨勢(shì)性減少。外匯占款減少后，銀行感受到存款來(lái)源偏緊，于是競(jìng)相通過(guò)發(fā)行高成本的理財(cái)產(chǎn)品和同業(yè)存單爭(zhēng)奪和拓展負(fù)債來(lái)源。在外匯占款減少后不到三年里，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額從14萬(wàn)億元增長(zhǎng)到26.3萬(wàn)億元，同業(yè)存單規(guī)模更是從無(wú)到有，并在2017年3月達(dá)到7.8萬(wàn)億元。

金融杠桿問(wèn)題主要是銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的“信用中介”，“信用中介”間接抬升資金投向的風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大銀行自身的杠桿。以2016年12月的數(shù)據(jù)為測(cè)算基準(zhǔn)，包括證券、信托、基金、期貨在內(nèi)的非銀金融機(jī)構(gòu)資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為10.85%、9.19%、8.79%。這部分非銀金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有未足額計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，一旦資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，那么會(huì)反向傳導(dǎo)至銀行系統(tǒng)。

因此，金融監(jiān)管是大趨勢(shì)，不會(huì)就此結(jié)束。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)公開市場(chǎng)利率提高不是加息，言下之意是未來(lái)還會(huì)提高。而銀監(jiān)會(huì)提出4—6個(gè)月緩沖期和新老劃斷，不足以使金融在很短時(shí)間內(nèi)完成去杠桿。

融資需求拐點(diǎn)已現(xiàn)，長(zhǎng)期利率上升空間有限

從短周期來(lái)看，利率水平取決于供需關(guān)系。我們暫把M2增速視為供應(yīng)指標(biāo)，把社融數(shù)據(jù)視為需求指標(biāo)。4月M2增速回落至10.5%，已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)月回落；4月社會(huì)融資規(guī)?？偭凯h(huán)比回落至13900億元，較去年同期大幅增長(zhǎng)78%。4月社融增速與M2增速差值處于67.5的高點(diǎn)，暗示貨幣需求回落速度慢于貨幣供應(yīng)回落速度，這意味著利率短期存在上升空間。

從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)銷量增速與長(zhǎng)期國(guó)債收益率具有明顯的正相關(guān)性，房地產(chǎn)周期基本決定中國(guó)的融資需求周期。隨著地產(chǎn)降溫，融資需求回落，利率上升空間是有限的。

總之，金融去杠桿意味著原先加杠桿的中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)面臨委外資金贖回等資金收縮效應(yīng)。而在去杠桿下M2增速是回落的，貨幣需求收縮慢于貨幣供應(yīng)收縮，從而利率中短期還存在上行空間，國(guó)債期貨跌勢(shì)不會(huì)很快結(jié)束。