核心觀點：

近期監(jiān)管高壓態(tài)勢的緩和有利于債市悲觀情緒的修復，基本面因素中經濟增長放緩、通脹處于較低水平以及利率債配置價值的顯現(xiàn)給債市帶來一定支撐，但鑒于監(jiān)管節(jié)奏的改變并不代表趨勢的逆轉、較強的融資需求依然壓制債市、海外利率環(huán)境偏緊，熊市趨勢尚難言改變。

一、市場回顧

自2017年3月29日至4月12日，銀監(jiān)會密集出臺了7個文件，劍指同業(yè)存單打擊同業(yè)套利，強化銀行業(yè)風險管控。在強烈的金融去杠桿預期下，即便有利于債市的基本面積極因素開始出現(xiàn)（經濟增長顯露放緩端倪、CPI回落至低位），債市近2個月以來依然呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind 

二、政策環(huán)境

（一）國內環(huán)境 

一方面，上周一行三會頻頻釋放溫和去杠桿的政策信號，有利于債市過度悲觀情緒的修復。

5月11日，央行旗下媒體《金融時報》稱央行近期正在召集“一行三會”加強監(jiān)管政策的溝通協(xié)調、統(tǒng)籌推進；

5月12日，在銀監(jiān)會近期重點工作通報會上，銀監(jiān)會審慎規(guī)制局局長肖遠企強調前期銀監(jiān)會出臺的一系列監(jiān)管政策目的是開前門堵后門，不是取消某個業(yè)務；自查督查和整改之間有4-6個月緩沖期，為銀行預留了時間；監(jiān)管政策實行新老劃斷（新增部分按照新的監(jiān)管標準進行，對存量業(yè)務允許存續(xù)到期或實行自然消化）；

5月12日，央行進行了4590億元的MLF操作，利率保持不變，鑒于5月有4095億元MLF到期，本次MLF操作基本可以看作超量續(xù)作；

5月12日，《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強調“加強金融監(jiān)管協(xié)調，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期”，同時表示由于第一季度“縮表”受季節(jié)性及財政收支等短期因素影響較大， 4 月份人民銀行資產負債表已重新轉為“擴表”。

5月14日，新華社發(fā)文稱“防風險、治亂象是健康市場的需要，但不能因處置風險而發(fā)生”。

另一方面，值得注意的是，我們認為盡管近期監(jiān)管高壓態(tài)勢有所緩和，但并不代表監(jiān)管目標已經達成，而僅可視監(jiān)管節(jié)奏的改變，而非趨勢的逆轉。金融去杠桿仍是目前的首要任務，在經濟或金融出現(xiàn)系統(tǒng)性風險之前，貨幣政策與監(jiān)管態(tài)度轉向的概率不大。在摸底期結束后，后續(xù)監(jiān)管政策仍有逐步明朗與落地的過程，銀行委外到期贖回的壓力也仍將令市場承壓。

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）國外環(huán)境

從海外環(huán)境看，美聯(lián)儲縮表及減稅預期不利債市。目前中美利差呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，美債收益率上行對國內利率有上行的牽引作用。

數(shù)據(jù)來源：Wind

三、經濟增長邊際放緩，對債市帶來支撐

2017年4月官方PMI回落至51.2，創(chuàng)2016年11月以來新低，而其領先指標（原材料庫存與產成品庫存之間的差值則于2017年1月起已開始回落），預示經濟增長呈現(xiàn)邊際放緩的跡象，對債市構成支撐(尤其利好長期利率債)。

數(shù)據(jù)來源：Wind 

數(shù)據(jù)來源：Wind 

四、CPI低位企穩(wěn)，對債市構成支撐，但邊際利好因素有限

目前CPI絕對水平已處于較低水平（近3個月均值為1%），對債市構成支撐，不過鑒于食品CPI在經歷加速回落后呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，且領先CPI6個月的M1增速已有所企穩(wěn)，預計未來CPI繼續(xù)大幅回落的概率較低，對債市的邊際利好因素有限。

數(shù)據(jù)來源：Wind 

數(shù)據(jù)來源：Wind 

五、企業(yè)融資需求增速高于社會資金供給增速，對債市構成抑制

社會融資規(guī)模累計增速與M2增速之間的差異，反映了企業(yè)融資需求增速與社會資金供給增速之間的差異，并能預示債券價格的變化方向：

當融資需求增速高于供給增速時，反映企業(yè)認為當前利率水平偏低（債券價格指數(shù)偏高），因此融資意愿上升，而未來利率水平將趨于上升（價格指數(shù)趨于下降）；當融資需求增速低于供給增速時，反映企業(yè)認為當前利率水平偏高（債券價格指數(shù)偏低），融資意愿下降，而未來利率下降概率大（價格指數(shù)趨于上升）。2003年至今的歷史數(shù)據(jù)也反映了上述規(guī)律：在融資需求增速高于供給增速的時段內，債券價格指數(shù)下跌概率大。

表1:社融增速與M2增速差對債券市場的影響

數(shù)據(jù)來源：Wind 

2017年5月公布的社融數(shù)據(jù)顯示，今年前4月社融累計增速為12.39%,同期M2增速為10.5%，前者較后者高1.89個百分點，反映融資需求增速仍高于資金供給增速，對債市構成抑制。

六、利率債配置價值顯現(xiàn)

（一）從國債相對于貸款的可比收益看

10年期國債收益率與貸款可比凈收益之間的利差目前為75.5BP,已接近歷史上限（110BP），但仍有一定空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind 

注：貸款可比凈收益=（金融機構人民幣一般貸款加權平均利率-隱含稅率-增值稅率）-商業(yè)銀行資本利潤率×風險權重×銀行資本充足率要求，其中隱含稅率取2007年以來均值，增值稅率為6.3%，銀行資本充足率為10%，一般貸款的風險權重為100%。

（二）從國債收益率相對于銀行綜合資金成本看

綜合考慮銀行的存款成本、同業(yè)負債成本以及理財成本因素后，銀行綜合資金成本目前在1.9%，10年期國債收益率與銀行資金成本之間的利差為175BP，高于歷史均值（150BP）.在當前條件下，3.4%可視為10年期國債收益率的下限。

數(shù)據(jù)來源：Wind 

七、技術面

從技術面（月線）看，10年期國債收益率目前已進入超買區(qū)間，在3.7%(4.72%-2.64%下跌段的50%反彈阻力位)附近有整固需求，但上行趨勢并未改變。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg