報(bào)告要點(diǎn)：

我們的觀點(diǎn)： 聚烯烴自2月中旬以來(lái)的中期大調(diào)整有可能結(jié)束了，后市或?qū)⒅鸩秸鹗幏磸棥?我們的邏輯： 在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過(guò)程中，聚烯烴中石油、中石化庫(kù)存不僅沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)上漲，相反卻出現(xiàn)震蕩下滑的過(guò)程。中下游持續(xù)去庫(kù)存，維持最低剛性采購(gòu)，貿(mào)易商甚至不斷超賣(mài)，供給端庫(kù)存卻持續(xù)下滑，意味著中下游最低限度剛性需求水平都已經(jīng)超過(guò)了市場(chǎng)供給。后市原油價(jià)格的止跌反彈改善中下游存貨周轉(zhuǎn)速度、自2016年11月開(kāi)始的三四線(xiàn)地產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)的全社會(huì)工業(yè)品需求擴(kuò)張都將推動(dòng)聚烯烴價(jià)格的上漲。 從期貨合約月差情況看，在市場(chǎng)價(jià)格不斷下滑過(guò)程中，期貨遠(yuǎn)月再也不像以前那樣出現(xiàn)大幅貼水，相反自2月中旬下跌以來(lái)，PP01合約價(jià)格強(qiáng)于09合約價(jià)格，如果遠(yuǎn)期市場(chǎng)非常看空，那么我們應(yīng)該看到聚烯烴的月差格局回到以前遠(yuǎn)月大幅貼水近月的格局。 我們的策略： L09合約8500元/噸，PP09合約7400元/噸或?qū)⑹侵衅诘牡撞?，短期而言線(xiàn)性聚乙烯至少能反彈至9500元/噸，PP至少能反彈至8500元/噸左右。從半年的時(shí)間跨度看，聚烯烴價(jià)格有望沖擊年初高位，逢低買(mǎi)入，持多頭思路或?qū)⑹俏磥?lái)半年更明智的思路。當(dāng)然這或許是聚烯烴最后一輪上漲。

1、對(duì)此前價(jià)格下跌的理解

2月中旬以來(lái)的下跌我們認(rèn)為是2016年四季度需求已經(jīng)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)期，中下游卻在2016年四季度到2017年初瘋狂補(bǔ)庫(kù)，形成錯(cuò)配，才導(dǎo)致2017年2月以來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下滑。

房地產(chǎn)成交在2016年三季度出現(xiàn)明顯增速放緩，意味著聚烯烴市場(chǎng)需求在接下來(lái)的8-10個(gè)月左右的反應(yīng)這種需求見(jiàn)頂下滑。表面看起來(lái)，聚烯烴市場(chǎng)的需求與房地產(chǎn)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何關(guān)系，但是從債務(wù)和商品需求的角度而言，房地產(chǎn)成交決定聚烯烴需求是沒(méi)有問(wèn)題的。全社會(huì)需求的擴(kuò)張一定伴隨著全社會(huì)債務(wù)的擴(kuò)張。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系中，房地產(chǎn)是最大的債務(wù)擴(kuò)張?jiān)搭^，隨著房地產(chǎn)成交的好轉(zhuǎn)，中國(guó)幾乎所有的工業(yè)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)明顯的需求擴(kuò)張、價(jià)格上漲過(guò)程。

2016年前三個(gè)季度房地產(chǎn)作為擴(kuò)張的源頭將火爆的需求不斷向各個(gè)行業(yè)傳遞，但是在三季度地產(chǎn)成交放緩時(shí)，聚烯烴行業(yè)還沉浸在需求持續(xù)擴(kuò)張的高峰期，面對(duì)火熱的需求聚烯烴行業(yè)無(wú)論是貿(mào)易商還是終端廠(chǎng)家都在擴(kuò)大自身庫(kù)存水平，臨近春節(jié)為了應(yīng)對(duì)季節(jié)性旺季和春節(jié)長(zhǎng)假備貨，中下游庫(kù)存水平從通常的3-7天擴(kuò)張到15-30天。2017年春節(jié)后由于地產(chǎn)成交放緩帶來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張放緩進(jìn)而導(dǎo)致需求放緩的現(xiàn)實(shí)終于來(lái)臨，聚烯烴市場(chǎng)以及下游制成品市場(chǎng)面臨自身需求放緩的同時(shí)，原料庫(kù)存、制成品庫(kù)存卻處于最高峰，價(jià)格下滑成為一種必然。

自2月中旬以來(lái)的下跌過(guò)程又可分為兩個(gè)階段：第一階段上游庫(kù)存上漲價(jià)格下跌；第二階段上游庫(kù)存不再累積，中下游降低庫(kù)存水平，價(jià)格繼續(xù)下跌。市場(chǎng)第一階段是2月-3月下旬，第二階段則為4月初至今。第一階段在庫(kù)存上漲價(jià)格下跌的負(fù)循環(huán)中，下跌的極限應(yīng)該是庫(kù)存上漲到極限，或者出現(xiàn)不利于累庫(kù)存的情況，這些都是市場(chǎng)價(jià)格見(jiàn)底的重要信號(hào)。實(shí)際上自3月以后無(wú)論是石化庫(kù)存還是港口庫(kù)存或者是貿(mào)易商庫(kù)存都沒(méi)有超過(guò)年初高位。3月中旬以后的市場(chǎng)，雖然上游石化廠(chǎng)家、港口庫(kù)存、貿(mào)易商庫(kù)存都有小幅下降，但是價(jià)格仍然疲軟，這主要是兩方面原因：一方面在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，市場(chǎng)成交非常疲軟，存貨周轉(zhuǎn)速率持續(xù)下滑，這實(shí)際上是在變相降低需求，另一方面，在市場(chǎng)下跌趨勢(shì)中，中下游市場(chǎng)將庫(kù)存水平從高峰期的15-30天降低到3天甚至更低的水平，就像一個(gè)蓄水池從滿(mǎn)庫(kù)蓄水降低到最低剛性蓄水的過(guò)程。

總體來(lái)看，就短期而言市場(chǎng)要反彈需要有因素讓市場(chǎng)成交好轉(zhuǎn)，需要有真正的需求擴(kuò)張帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)庫(kù)存水平從最低剛性水平轉(zhuǎn)到中性甚至高庫(kù)存水平。

2、庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示聚烯烴市場(chǎng)跌錯(cuò)了

無(wú)論是供給端的庫(kù)存情況還是港口庫(kù)存情況，或者貿(mào)易商庫(kù)存情況都在好轉(zhuǎn)，而中下游在全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存好轉(zhuǎn)的過(guò)程中僅僅是維持最低剛性需求。也就是說(shuō)市場(chǎng)最低剛性需求都超過(guò)了供給。

從石化廠(chǎng)家?guī)齑鎭?lái)看，3月達(dá)到最高位以后逐步下滑，最近一個(gè)月廠(chǎng)家?guī)齑婊咎幱谡鹗幐窬郑?5萬(wàn)噸的石化廠(chǎng)家?guī)齑婊境蔀槎唐诟呶唬瓿踝罡呶灰欢冗_(dá)到105萬(wàn)噸甚至更高，4月以后的歷次石化庫(kù)存高峰都是因?yàn)楣?jié)假日因素才導(dǎo)致偶有庫(kù)存上漲，但隨后都逐步下滑，這都反應(yīng)出市場(chǎng)需求非常穩(wěn)定，且略超過(guò)供給。

在我們與市場(chǎng)人士交流的過(guò)程中有一種說(shuō)法認(rèn)為：石化庫(kù)存降低是因?yàn)槭瘡S(chǎng)家將庫(kù)存壓向下游廠(chǎng)家和貿(mào)易商所致，并不是需求好轉(zhuǎn)的標(biāo)志。但是我們的調(diào)研并不支持這種說(shuō)法：在市場(chǎng)下跌中，沒(méi)有貿(mào)易商會(huì)留貨在手里增加自身庫(kù)存水平，盡力降低庫(kù)存成為主要任務(wù)，多留一天就多一分存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。我們調(diào)研的幾家大型貿(mào)易商都表示其庫(kù)存水平較高峰期有明顯下降。不僅如此，市場(chǎng)還有不少的超賣(mài)現(xiàn)象，雖然這種情況并不是非常嚴(yán)重。就我們了解的情況看，終端廠(chǎng)家原材料也是維持最低限度剛性采購(gòu)，以消化自身前期庫(kù)存為主。

需要指出的是當(dāng)前聚烯烴市場(chǎng)這種上游和中游庫(kù)存水平降低的情況是在北方市場(chǎng)環(huán)保風(fēng)暴的大力打擊下取得的。年初以來(lái)山東市場(chǎng)環(huán)保風(fēng)暴打擊中下游需求、雄安新區(qū)設(shè)立對(duì)北方終端包裝、印染行業(yè)的打擊再一次減少對(duì)PP和PE市場(chǎng)需求，隨后“一帶一路”高峰論壇又一次在北方掀起環(huán)保風(fēng)暴，下游廠(chǎng)家又是一輪降低開(kāi)工負(fù)荷或者停產(chǎn)。在政策面如此頻繁打擊下，聚烯烴行業(yè)中上游庫(kù)存水平卻出現(xiàn)震蕩下跌，足可見(jiàn)市場(chǎng)需求并不差，像PE需求端電纜料市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了訂單暴漲的格局。

我們并不否認(rèn)市場(chǎng)當(dāng)前仍然有壓力，聚烯烴石化庫(kù)存、港口庫(kù)存、貿(mào)易商庫(kù)存都處于高位。終端廠(chǎng)家的終端制成品庫(kù)存也比較高。但上述情況并沒(méi)有持續(xù)惡化，而是在好轉(zhuǎn)，這才是關(guān)鍵。最差的市場(chǎng)狀況已經(jīng)在價(jià)格上有過(guò)反應(yīng)，要讓價(jià)格出現(xiàn)進(jìn)一步下跌需要更差的市場(chǎng)狀況來(lái)打擊。市場(chǎng)在好轉(zhuǎn)中價(jià)格逐步反彈，當(dāng)好到極端，反而可能是價(jià)格的頂部。

3、三四線(xiàn)地產(chǎn)擴(kuò)張帶動(dòng)聚烯烴需求擴(kuò)張

三四線(xiàn)地產(chǎn)在2016年11月走上成交持續(xù)擴(kuò)張的道路，這一因素最快將在6月-7月傳導(dǎo)到聚烯烴市場(chǎng)。我們?cè)谏衔闹幸呀?jīng)強(qiáng)調(diào)過(guò)房地產(chǎn)成交擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)擴(kuò)張，債務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)全社會(huì)需求擴(kuò)張這一框架。一季度我們不太關(guān)注的三四線(xiàn)地產(chǎn)累計(jì)成交增速同比暴漲了35.2%，工業(yè)商品在2017年6-7月以后將會(huì)看到三四線(xiàn)地產(chǎn)成交爆發(fā)帶動(dòng)的需求擴(kuò)張。對(duì)于2017年的房地產(chǎn)市場(chǎng)目前行業(yè)爭(zhēng)議較大，空頭認(rèn)為隨著政府調(diào)控的展開(kāi)，房地產(chǎn)成交增速將會(huì)持續(xù)下滑，這將會(huì)拖累整個(gè)建材市場(chǎng)需求，因此對(duì)建材市場(chǎng)非常看空。我們并不否認(rèn)政府調(diào)控地產(chǎn)的威力，但是目前政策目標(biāo)一直是限制一、二線(xiàn)的核心城市成交，支持三四線(xiàn)地產(chǎn)去庫(kù)存。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際情況是：一、二線(xiàn)核心城市房地產(chǎn)成交同比增速的確大幅下滑，但是三四線(xiàn)地產(chǎn)成交是非?；鸨摹?017年1-3月全國(guó)房地產(chǎn)成交面積為2.9億平方米，同比累計(jì)增長(zhǎng)19.5%，而30個(gè)一、二線(xiàn)核心城市一季度累計(jì)成交0.44億平米，同比增長(zhǎng)-27.8%，以此來(lái)倒推30個(gè)一、二線(xiàn)核心城市以外的三、四線(xiàn)地產(chǎn)，得出的結(jié)論是：一季度30個(gè)核心城市以外的地區(qū)房地產(chǎn)成交增速35.2%。實(shí)際上三、四線(xiàn)城市成交增速的擴(kuò)張?jiān)缭?016年11月就已經(jīng)開(kāi)始。

即使在5月以后三四線(xiàn)地產(chǎn)成交放緩，商品市場(chǎng)也要先反應(yīng)2016年11月開(kāi)始的三、四線(xiàn)地產(chǎn)成交放大這一利好。

在接下來(lái)的一段時(shí)間，我們有可能面對(duì)的市場(chǎng)再一次錯(cuò)配：在最近幾個(gè)月市場(chǎng)持續(xù)下跌，中下游持續(xù)去庫(kù)的過(guò)程中，中下游沒(méi)有為接下來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)成交擴(kuò)張帶來(lái)的需求擴(kuò)張做好準(zhǔn)備。需求擴(kuò)張的時(shí)期，原材料庫(kù)存卻處于低位。

在我們上文的分析中已經(jīng)說(shuō)過(guò)：聚烯烴市場(chǎng)短期最大的壓力來(lái)自市場(chǎng)成交疲軟，存貨周轉(zhuǎn)緩慢，中下游維持最低限度剛性庫(kù)存水平。房地產(chǎn)市場(chǎng)帶動(dòng)需求擴(kuò)張將會(huì)導(dǎo)致聚烯烴市場(chǎng)成交逐步擴(kuò)張，同時(shí)價(jià)格的企穩(wěn)反彈，成交好轉(zhuǎn)又會(huì)帶動(dòng)中下游庫(kù)存水平的擴(kuò)張。

4、其他因素

4.1期貨合約月差的啟示

聚烯烴下跌過(guò)程中，遠(yuǎn)月并沒(méi)有對(duì)近月大幅貼水，PP甚至出現(xiàn)升水，顯示市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期并不悲觀。聚烯烴期貨合約傳統(tǒng)上一直是遠(yuǎn)月貼水格局，2011-2015年底聚乙烯一直是近月貼水現(xiàn)貨近10%，遠(yuǎn)月貼水近月10%。出現(xiàn)這種格局。PP期貨上市以后也一直是遠(yuǎn)月貼水格局。以前的市場(chǎng)出現(xiàn)這種格局核心在于遠(yuǎn)期供給持續(xù)增加，而遠(yuǎn)期需求不被看好。所以聚烯烴遠(yuǎn)月以較大幅度的貼水來(lái)反映這種預(yù)期。

在最近幾個(gè)月的市場(chǎng)下跌中，主流的看空邏輯仍然是：遠(yuǎn)期產(chǎn)能仍然在擴(kuò)張，未來(lái)需求將要持續(xù)下滑。如果市場(chǎng)延續(xù)的是這種邏輯的話(huà)，我們應(yīng)該看到01合約價(jià)格下滑幅度要大大超過(guò)09合約，形成09合約減01合約價(jià)差應(yīng)該持續(xù)擴(kuò)大，套利策略中買(mǎi)09空01應(yīng)該能持續(xù)盈利。但實(shí)際情況并不是這樣，以PP月差來(lái)看，除了01合約剛上市期間09減01價(jià)差較大，隨后大部分時(shí)間價(jià)差都是持續(xù)縮窄的，甚至在期貨價(jià)格下跌的很長(zhǎng)一段時(shí)間01合約都是升水09合約的，除了在4月底因05合約臨近交割有過(guò)短暫的09合約強(qiáng)于01合約，在交割因素結(jié)束后，01合約再次強(qiáng)于09合約。市場(chǎng)持續(xù)下滑的過(guò)程中，01合約卻升水09合約。

PE合約月差在趨勢(shì)上與PP較為類(lèi)似，PE09合約當(dāng)前還勉強(qiáng)能夠保持對(duì)01合約的升水，但09減01的價(jià)差仍然是持續(xù)縮窄的。這種月差格局說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)并不是非?？纯?。

為什么聚烯烴市場(chǎng)月差出現(xiàn)這種格局？我們的看法是2015年的價(jià)格底部是被市場(chǎng)探明的，當(dāng)前我們看不到比2015年底更差的市場(chǎng)狀況了。2015年底PP最低價(jià)6000元/噸，LLDPE最低價(jià)8000元/噸，那時(shí)候的聚烯烴原材料價(jià)格是：原油價(jià)格在26美元/桶，甲醇價(jià)格在1600元/噸，動(dòng)力煤價(jià)格在300元/噸?，F(xiàn)在的情況是原油價(jià)格在WTI原油價(jià)格在50美元/桶附近徘徊，華東港口甲醇價(jià)格在2300元/噸附近徘徊，就更不用提供給側(cè)改革下非常強(qiáng)勢(shì)的動(dòng)力煤價(jià)格了。當(dāng)前的聚烯烴價(jià)格是神華華東PP 7500元/噸附近，神華包頭華北線(xiàn)性聚乙烯價(jià)格在8800元/噸徘徊。綜合比較上游各個(gè)原材料當(dāng)前價(jià)格與2015年底的最低價(jià)，原油反彈了92%，甲醇價(jià)格反彈了43%，動(dòng)力煤反彈了150%，而PP僅僅反彈了25.8%，PE反彈了10%。在這樣的價(jià)格體系下，沒(méi)有其他化工品的配合，遠(yuǎn)月價(jià)格很難形成大幅貼水，因?yàn)槎唐诙钥床坏奖?015年底更差的情況。

4.2供給端檢修仍在繼續(xù)

4月開(kāi)始的供給端大規(guī)模檢修仍然在繼續(xù)，本輪市場(chǎng)大修在7月才會(huì)完全結(jié)束。當(dāng)然我們也要看到4月檢修的一些裝置已經(jīng)恢復(fù)開(kāi)車(chē)，接下來(lái)的裝置大修沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成增量支撐，但卻維持著市場(chǎng)供給的供給收縮量?？紤]到接下來(lái)市場(chǎng)大概率要出現(xiàn)需求端的擴(kuò)張，這種供給收縮同樣會(huì)被市場(chǎng)放大。

5、結(jié)論與建議

聚烯烴市場(chǎng)自年初以來(lái)的大跌即將終結(jié)，對(duì)聚烯烴操作思路最好由逢高空轉(zhuǎn)換為低位逢低買(mǎi)的思路。就短期而言PP09合約或?qū)⒎磸椫?500元/噸，L09或?qū)⒎磸椫?500元/噸。如果把時(shí)間尺度放大到半年來(lái)看，聚烯烴或?qū)_擊年初高位。