近兩周，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略有好轉(zhuǎn)，股債商整體低位振蕩但內(nèi)部分化顯著，IH創(chuàng)年內(nèi)新高與IC創(chuàng)年內(nèi)新低并存，意味著在金融去杠桿周期過(guò)程中，政策干預(yù)和價(jià)值投資理念或占主導(dǎo)。而前期金融監(jiān)管預(yù)期差所造成的市場(chǎng)恐慌，因管理層接連強(qiáng)調(diào)去杠桿的漸進(jìn)性而有所緩和，情緒修復(fù)是近期市場(chǎng)企穩(wěn)低位振蕩的邊際驅(qū)動(dòng)因素。

情緒修復(fù)為短期和邊緣驅(qū)動(dòng)因素，而對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)周期的判斷則為市場(chǎng)趨勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)。相比去年，今年的核心邊際變化在于金融去杠桿的周期定性。市場(chǎng)分歧的焦點(diǎn)集中于兩方面，一是金融去杠桿的節(jié)奏和底線；二是金融去杠桿向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)可能。關(guān)于金融去杠桿的節(jié)奏和底線問(wèn)題，事實(shí)上，“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)決定了金融去杠桿循序漸進(jìn)的特性，階段性的市場(chǎng)沖擊來(lái)自于市場(chǎng)預(yù)期與政策基調(diào)的偏離和修正。金融去杠桿的底線就在于不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，本輪金融去杠桿周期開(kāi)啟之后，市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪政策轉(zhuǎn)向預(yù)期差沖擊。第一輪是去年11月底到今年1月中旬，股債商共振下行，觸發(fā)因素是央行的資產(chǎn)泡沫定性和美聯(lián)儲(chǔ)的二次加息，由此市場(chǎng)形成貨幣政策將事實(shí)轉(zhuǎn)向的共識(shí)，但共識(shí)基于短周期，同時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖共識(shí)，即經(jīng)濟(jì)若下行政策必然以寬松對(duì)沖。第二輪預(yù)期差沖擊是4月到5月上旬，股債商再次共振下行，觸發(fā)因素是監(jiān)管的強(qiáng)度和高度超出市場(chǎng)預(yù)期，這是市場(chǎng)第二次形成貨幣政策將事實(shí)轉(zhuǎn)向的共識(shí)，但與第一次沖擊不同，第二次沖擊可能基于激進(jìn)去杠桿的可能性和金融長(zhǎng)周期模式的轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，即2009年之后的以信用擴(kuò)張強(qiáng)推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已現(xiàn)拐點(diǎn)，意味著基于短周期的經(jīng)濟(jì)下行和政策寬松的互動(dòng)邏輯可能存在顯著的傳導(dǎo)時(shí)滯。

關(guān)于金融去杠桿向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)問(wèn)題，比較歷史數(shù)據(jù)，前三次信用擴(kuò)張周期的拐點(diǎn)分別在2000年6月、2007年6月、2010年1月出現(xiàn)，之后經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格均沖高回落，沖高為脈沖，回落為趨勢(shì)。此外，本輪經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇和核心驅(qū)動(dòng)仍為信用擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)而非內(nèi)生性增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，因此，本輪金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)存在負(fù)向傳導(dǎo)，但傳導(dǎo)過(guò)程存在時(shí)滯。按照歷史傳導(dǎo)時(shí)滯和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期的持續(xù)時(shí)間，二季度末將是經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱的確認(rèn)期。值得注意的是，自執(zhí)行底線思維以來(lái)，年內(nèi)GDP平均波動(dòng)在0.3左右，而今年一季度GDP增速在6.9%，因此，雖然經(jīng)濟(jì)存在邊際轉(zhuǎn)弱壓力，但大概率不會(huì)觸及政策底線。相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以同業(yè)存單、銀行理財(cái)?shù)葹榛鶞?zhǔn)的金融空轉(zhuǎn)則為首要去杠桿對(duì)象，這也是近期一年期Shibor首次超過(guò)同期貸款基礎(chǔ)利率的驅(qū)動(dòng)所在。

總體上，目前市場(chǎng)處于情緒修復(fù)期，但情緒修復(fù)不改驅(qū)動(dòng)方向?？紤]到本輪金融去杠桿具有周期性轉(zhuǎn)向特征，疊加處于經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱的驗(yàn)證期，預(yù)計(jì)市場(chǎng)缺乏持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)，關(guān)注近期3萬(wàn)億同業(yè)存單到期和央行政策對(duì)沖所帶來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期沖擊。