飛科電器(603868)

投資邏輯

個(gè)護(hù)電器龍頭打造國牌翹楚： 飛科電器是電動(dòng)剃須刀、電吹風(fēng)等個(gè)人護(hù)理電器的龍頭企業(yè)， 2016 年公司實(shí)現(xiàn)營收 33.6 億元（ +21%）和凈利潤 6.1 億元（ +26%）。憑借品牌、渠道以及性價(jià)比優(yōu)勢，公司剃須刀和電吹風(fēng)銷量市占率逐年上升，已經(jīng)成為與飛利浦并駕齊驅(qū)的業(yè)內(nèi)巨頭。

市場空間持續(xù)擴(kuò)容，競爭格局穩(wěn)中有進(jìn)： 2016 年國內(nèi)每百戶家庭擁有 30 臺(tái)個(gè)護(hù)小家電，相較美國（ 354 臺(tái)）、日本（ 126 臺(tái)）、臺(tái)灣（ 128 臺(tái)）等成熟市場上升空間較大。 預(yù)計(jì) 2020 年個(gè)護(hù)小家電市場規(guī)模將增至 326 億元，2017-20 年復(fù)合年均增速達(dá)到 17%。 行業(yè)競爭格局清晰， 2015 年飛利浦與飛科剃須刀合計(jì)銷量占比達(dá)到 74%，兩者形成錯(cuò)位競爭和雙寡頭壟斷局面。

精準(zhǔn)定位+品牌打造+電商發(fā)力=市場份額提升：飛科電器精準(zhǔn)定位大眾消費(fèi)市場、大量投入塑造品牌（ 13-15 年累計(jì)廣告投入占營收 6.2%）、電商渠道高速增長（ 13-16 年電商渠道營收占比由 12%躍升至 44%）成為公司市占率不斷攀升的有效助推劑。 2009-2016 年飛科剃須刀銷量由 1684 萬臺(tái)增至5820 萬臺(tái)；零售量市場份額由 2009 年的 26%躍升至 2015 年的 35%；公司目前剃須刀出廠價(jià) 40 元左右，較合理出廠價(jià) 80-150 元尚有距離，長期提價(jià)空間遠(yuǎn)大于競爭對(duì)手，銷售額市占率的上升具有較高的確定性。

高利潤率+輕資產(chǎn)運(yùn)營=盈利水平領(lǐng)先： 近 5 年飛科電器 ROE 水平均在 30%以上，主業(yè)高毛利疊加輕資產(chǎn)運(yùn)營力助凈資產(chǎn)收益率高于可比公司。 2016年公司綜合毛利率 38%， 產(chǎn)品均價(jià)提升以及高毛利新品占比提高驅(qū)動(dòng)毛利率逐年提升。飛科大部分生產(chǎn)采取外包模式，輕資產(chǎn)模式在專注產(chǎn)品研發(fā)與品牌建設(shè)的同時(shí)降低運(yùn)營成本是飛科 ROE 較高的另一原因。

投資建議

個(gè)護(hù)電器保有量提升空間較大，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定且集中度尚有提升空間。飛科電器作為龍頭企業(yè)將充分受益于行業(yè)擴(kuò)容，精準(zhǔn)定位+品牌效應(yīng)+渠道擴(kuò)張+研發(fā)升級(jí)確保公司在市場份額和盈利能力方面穩(wěn)步前進(jìn)。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年 EPS 分別為 1.85 元、 2.32 元以及 2.90 元，對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率分別為 29.8、 23.8、 19.0 倍。給予公司 2017 年 33 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)61.05 元。 首次覆蓋， 給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場競爭明顯加?。?外包生產(chǎn)比例較高； 勞動(dòng)力成本上升。