自2016年年底債券市場經(jīng)歷大跌之后，國債期貨市場始終在底部區(qū)間振蕩，但利率已創(chuàng)下近期新高。這是由于2016年年底的大跌中，期債嚴(yán)重貼水所致。今年利率雖創(chuàng)新高，但國債期貨卻呈現(xiàn)底部區(qū)間振蕩的行情。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一季度基本觸頂，之后持續(xù)走低。結(jié)合監(jiān)管層去杠桿、處理一部分風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的決心，未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)走弱。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府往往會實(shí)施寬松貨幣政策來對沖經(jīng)濟(jì)下行，利率隨之下行。但是現(xiàn)在央行已經(jīng)沒有多少寬松空間，未來市場要面臨間歇性收緊的貨幣政策，以緩慢擠破存在嚴(yán)重泡沫的資產(chǎn)。這樣一來，未來我們將面臨經(jīng)濟(jì)下行與利率上行并存的局面。加之美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，這恐將加快我國利率上行的步伐。

數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落。5月財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.6，為去年6月以來最低水平。大多數(shù)分項(xiàng)指數(shù)走低；生產(chǎn)指數(shù)從4月的51.0降至50.2，新訂單指數(shù)從4月的50.9降至50.3（新出口訂單指數(shù)也從4月的50.8降至50.2）。通脹指標(biāo)顯著走低；5月產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)從4月的51.2降至49.0，購進(jìn)價(jià)格指數(shù)從4月的54.3降至49.6。各項(xiàng)數(shù)據(jù)皆顯示5月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，一季度將是今年經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)。地產(chǎn)、汽車需求依然疲弱，中游粗鋼產(chǎn)量和發(fā)電量增速繼續(xù)下滑，這意味著需求、生產(chǎn)雙雙走弱，印證了上述經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

經(jīng)濟(jì)下行中，央行已經(jīng)沒有貨幣寬松的空間。今年以來監(jiān)管層的主要政策目標(biāo)是金融去杠桿。因?yàn)槲覀兡壳暗母軛U水平已經(jīng)到了非去不可的地步。2008年金融危機(jī)以來，貨幣刺激推升資產(chǎn)泡沫和金融杠桿。金融自由化導(dǎo)致影子銀行崛起和監(jiān)管套利，2011—2012年、2015—2016年商業(yè)銀行負(fù)債增速遠(yuǎn)超M2增速，先后采用表外理財(cái)和同業(yè)存單進(jìn)行主動負(fù)債，通過規(guī)避監(jiān)管、放大杠桿進(jìn)行套利。因此，自2016年下半年以來啟動的這次金融去杠桿是對過去六年金融自由化和加杠桿行為的總清算，以及對金融秩序的全面整頓。

央行將繼續(xù)實(shí)施MLF，抬升資金成本之意甚于維護(hù)流動性之心。央行公告稱，央行已經(jīng)關(guān)注到市場對半年末資金面存在擔(dān)憂情緒。考慮到6月影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF（中期借貸便利）操作，并擇機(jī)啟動28天逆回購操作。從上述公告中，市場或許會解讀為央行維穩(wěn)流動性意圖仍然較為堅(jiān)定。今年以來，央行MLF操作基本是以1年的MLF來替換到期的6個(gè)月MLF，這樣一來市場的資金成本將繼續(xù)抬升，對長債利空甚于利多，顯然這與市場的走勢不謀而合。因此，我們不應(yīng)對MLF操作抱有太多期望，央行或許有維護(hù)流動性之心，但其主要目標(biāo)仍然是抬升資金成本。

央行抬升資金成本以應(yīng)對美聯(lián)儲6月加息。6月2日紐約時(shí)段，美聯(lián)儲2017年票委哈克發(fā)表了偏鷹派的言論。他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲2017年加息3次，并將年內(nèi)開始縮表。同時(shí)哈克還認(rèn)為，美國的通脹率仍然處在正軌之上，哪怕近期有所下滑。這意味著未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞都阻擋不了美聯(lián)儲加息、縮表的步伐。美聯(lián)儲6月加息已板上釘釘，這將加快我國利率上升的速度。

總之，目前來看，金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束，同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張受限甚至收縮，銀行對穩(wěn)定負(fù)債的爭奪更趨激烈，負(fù)債成本有繼續(xù)上升的壓力，對資產(chǎn)端收益率也將造成上行壓力。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)總體市場流動性可能處于間歇性收緊的狀態(tài)，貨幣市場利率大概率還會持續(xù)走高，市場利率也還具備上行空間。對應(yīng)到國債期貨市場，目前仍然是空頭市場。即使短期期債反彈，仍以逢高做空為主。