利率持續(xù)上升，巿場信心不足

截至6月16日收盤，滬指報3123.17，跌0.30%。筆者分析，盡管最近股市有所反彈，但實際上利好匱乏，下跌動能隨時會爆發(fā)。筆者的主要理由，一是當前市場已經(jīng)形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，股市估值明顯扭曲；二是5 月制造業(yè)數(shù)據(jù)回落，經(jīng)濟下行壓力猶存，利率逐步攀升，股市流動性不足。從上證指數(shù)的走勢上看，市場整體處于整固階段，人氣較為低迷，交易量仍在底部徘徊，預(yù)計上證指數(shù)短期難以繼續(xù)上漲，沖高回落的概率較大。

圖為上證指數(shù)周線

股市出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)

2016年，IPO審批節(jié)奏提速：從3月開始，新股發(fā)行次數(shù)由每月一批變?yōu)槊堪雮€月一批，從11月開始變?yōu)槊恐芤慌?。?017年，新股申購達到日均3家。在正常的制度下，IPO是市場所需，能給市場注入新的活力，帶來新鮮血液，是維持市場平衡和減少市場大幅波動的主要力量。但是遺憾的是，目前的制度明顯是不完善的，IPO發(fā)行節(jié)奏居高不下，企業(yè)帶病發(fā)行、帶病上市，容易導(dǎo)致業(yè)績快速變臉的風(fēng)險。A股主要依據(jù)凈利潤單一退市標準，凈利潤有調(diào)整的彈性，垃圾股成為股市的“不死鳥”，扭曲市場。

在IPO高速發(fā)行的同時，股市退市率依舊低下。粗略統(tǒng)計，自滬深證交所成立以來，兩市累計退市股票只有50多只。由此一來，在股市容量持續(xù)攀升的背景下，“有進不出”的市場環(huán)境，實際上降低了股市的整體活躍度，優(yōu)勝劣汰功能未能得到實質(zhì)性提升。雖然有減持新規(guī)“升級版”的配套落地，且對部分隱蔽的變相減持渠道進行了約束，但限售股解禁這一風(fēng)險并未徹底清除，未來市場終究還要面臨巨量限售股的解禁壓力。

新股快速發(fā)行使得炒作新股之風(fēng)被遏制，新股上市后的漲停板個數(shù)減少，開板速度加快。因此，次新股的稀缺性正在降低，炒作價值也在降低，白馬藍籌股的稀缺性反而凸顯出來。今年以來，上證50指數(shù)上漲7.65%，同期，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了7.43%。最近三個交易日，前期表現(xiàn)強勢的消費白馬板塊連續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，而成長股和題材股則表現(xiàn)相對強勢，特力A五天四板，煌上煌連續(xù)三個板。但6月14日晚特力A和煌上煌雙雙停牌，表明監(jiān)管層不希望看到A股市場炒作概念的投機風(fēng)氣卷土重來，未來A股市場投資最重要的邏輯就是“看業(yè)績”。實際上，Wind數(shù)據(jù)顯示，上證50的業(yè)績并不好。2016年年報業(yè)績增速為-3.13%，今年一季報業(yè)績增速為-5.92%。筆者認為，上證50指數(shù)可能已經(jīng)完成了一輪小級別的五浪上漲，接下來或步入調(diào)整行情。

資金仍然處于偏緊局面

在決定股價走勢的因素當中，新股發(fā)行節(jié)奏充其量是個次要因素。實體制造業(yè)才是百業(yè)之根基，而我國的實際情況是，5月制造業(yè)表現(xiàn)弱于預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力猶存。就在美國PMI連續(xù)9個月高于榮枯線的同時，國內(nèi)財新PMI卻11個月來首次跌破榮枯線。5月的財新PMI數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)出增速放緩，反映新訂單總量的增長相對乏力。數(shù)據(jù)還顯示，境內(nèi)外客戶的需求皆相對低迷，新增出口銷量增速輕微。雖然官方PMI依然在榮枯線上方，但是51.2為去年10月以來最低值，且年后明顯呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

市場對國內(nèi)經(jīng)濟形勢的預(yù)期不樂觀，從而導(dǎo)致資金面偏緊。再加上4月以來，中國監(jiān)管機構(gòu)重點打擊“委托投資”，中國股票大跌。這些產(chǎn)品是中國影子銀行體系的重要組成部分，其中基金公司及其子公司專戶成為最受銀行青睞的委外去向。截至2016年年底，在基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。筆者分析，金融去杠桿仍是中國政策主基調(diào)，在去杠桿未取得階段性成果之前，貨幣政策難言放松。

今年以來，市場利率中樞不斷上行，十年期國債收益率超過了3.70%，資金面緊張的局面較為明顯。央行最新數(shù)據(jù)顯示，5月M2同比增速只有9.6%，而市場預(yù)期為10.4%，增速較上月繼續(xù)大幅減少0.9個百分點，是自去年10月以來連續(xù)第7個月下降，也是有記錄以來首次低于10%。6月15日Shibor數(shù)據(jù)顯示，除了3個月期Shibor下跌1.03個基點，其他期限Shibor仍保持連漲趨勢，2周、1個月、6個月等多個期限Shibor創(chuàng)年內(nèi)新高。

北京時間6月21日，MSCI官方將公布是否將中國A股納入全球新興市場指數(shù)，這是A股自2013年以來第四次沖擊MSCI國際指數(shù)。從統(tǒng)計角度來看，在納入MSCI新興市場指數(shù)后，股市在一年內(nèi)上漲的國家多于下跌的國家。從前三次A股沖擊MSCI失敗當天的市場表現(xiàn)來看，市場對MSCI的決定消化充分，其沖擊十分有限。

兩融余額規(guī)模持續(xù)走低

時間已經(jīng)邁入6月中旬，滬深兩市上市公司2017年半年報披露季來臨。據(jù)統(tǒng)計，截至6月16日，滬深兩市已有1175家上市公司發(fā)布2017年上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)喜公司883家，占比達75%。其中，153家公司預(yù)計凈利潤同比增長1倍以上。從行業(yè)來看，半年報“預(yù)喜”的公司主要集中在化工、機械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)。不過，筆者分析，上市公司的實際業(yè)績可能并沒有如此亮麗。第一，我們可以先剔除一次性收入，畢竟這類收入增長對公司的發(fā)展影響有限；第二，我們要剔除去年同期基數(shù)過低的公司，因為這種業(yè)績增長并不能對公司經(jīng)營的改善有實質(zhì)貢獻；第三，產(chǎn)品漲價是煤炭、鋼鐵、有色金屬等周期性行業(yè)公司業(yè)績提升的主要原因，與其經(jīng)營水平無關(guān)。

截至6月12日，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別為24.73倍、40.45倍、48.99倍，而今年最高達到27.46倍、53.40倍、74.66倍。部分題材股、重組股、次新股的估值水平高于行業(yè)平均水平，有的超過百倍甚至達到數(shù)百倍，使其成為近期大跌的“重災(zāi)區(qū)”。正因為市場仍然存在估值分歧，所以即便中小創(chuàng)股票跌幅較大，場外資金也不愿輕易抄底。

兩融余額通常被認為是反映市場情緒的重要指標之一。自今年4月觸及9407.6億元高位之后，兩融余額規(guī)模持續(xù)走低，6月2日已下降至8625.31億元，為去年8月以來的階段性低點。此外，從股市新增投資者數(shù)據(jù)來看，投資者信心明顯不足。截至6月2日當周，A股新增投資者18萬，環(huán)比減少39.76%，為連續(xù)三周減少。

綜上所述，筆者認為，股市缺乏整體性機會，目前上證指數(shù)3200點壓力異常沉重，在資金不充裕的情況下，滬指面臨沖高回落的風(fēng)險，不排除再次向下測試5月11日的低點3016點。截至6月16日收盤，滬深兩市主力凈流出112億元，66個行業(yè)中僅有8個行業(yè)是凈流入，其中，凈流入超過2億元的僅有公用事業(yè)（4.6億元）、有色金屬（2.7億元）和港口水運（2.1億元）。199個概念板塊中，僅有5個板塊凈流入超過2億元，包括小金屬（4億元）、濱海新區(qū)（3.7億元）、稀缺資源（2.7億元）、超級電容（2.5億元）和AH股（2.2億元）。