海外及周邊市場的長期實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，股指期貨是一種卓有成效的、具有基礎(chǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在此次金融危機(jī)中，股指期貨在穩(wěn)定市場、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面的功能得到了充分展現(xiàn)。股指期貨的交易機(jī)制在金融危機(jī)期間優(yōu)勢更加明顯。

　　一、海外及周邊市場股指期貨運(yùn)行情況

　　1982年2月24日美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所推出了以價(jià)值線為基礎(chǔ)的股票指數(shù)期貨交易，宣告了股指期貨的誕生。股指期貨的推出是有其深刻的經(jīng)濟(jì)和市場背景的。由于其具有規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，因此它的興起受到了不同投資者的歡迎，目前已成為資本市場必備的衍生工具，其成交量從1998年的3.7億張?jiān)鲩L到2008年的23.65億張，增長6.4倍。

　　金融危機(jī)后股指期貨成交日益活躍。2008年雖然經(jīng)歷了金融危機(jī)的動(dòng)蕩不安，但全球期貨期權(quán)總體交易量較2007年仍然增長13.7%，此次金融危機(jī)發(fā)端的美國，成交量同比增長14%，而歐洲和亞洲表現(xiàn)更為出色。全球各主要交易所股指期貨交易量和持倉量在2008年9、10月等市場波動(dòng)較大的月份都出現(xiàn)了一定幅度的上升。其中，歐美市場的主要股指期貨品種的交易量環(huán)比增加了1倍以上。例如，2008年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）的E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所（Eruex）Stoxx50指數(shù)期貨和英國國際金融期貨交易所（Liffe）FT100指數(shù)期貨成交量環(huán)比分別增長了110.70％、133.51%和148.51％。上述三個(gè)品種9月份的持倉量環(huán)比分別增長了8.41%、6.93%和5.13％。新興市場主要股指期貨品種的交易量環(huán)比也有所增加，但幅度相對(duì)小些。例如，臺(tái)灣的臺(tái)灣指數(shù)期貨、韓國KOSPI200、印度S&P CNXNIFTY、巴西圣保羅BOVESPA等指數(shù)期貨，9月份的日均交易量比8月份分別增長17.77%、27.38%、25.93%、6.55%。

　　二、股指期貨在金融危機(jī)爆發(fā)后發(fā)揮的作用

　　國際市場的長期實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，股指期貨是一種卓有成效的、具有基礎(chǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在此次金融危機(jī)中，股指期貨在穩(wěn)定市場、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面的功能得到了充分展現(xiàn)。筆者統(tǒng)計(jì)了30個(gè)金融市場自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來的最大跌幅， 22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。此次危機(jī)中，有股指期貨市場的現(xiàn)貨市場波動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于沒有股指期貨的市場。

　　1.國際金融機(jī)構(gòu)使用E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模驟增

　　這次金融危機(jī)中，由于股指期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的豐富，機(jī)構(gòu)投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可采取更多的選擇。當(dāng)前全球股指期貨與期權(quán)市場豐富了機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)選擇。以美國為例，目前在美國有45%的機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，其中有77%的共同基金使用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)或資產(chǎn)配置。CME上市的E-Mini 標(biāo)普500指數(shù)期貨是全球成交量最大的股指期貨合約，因此該合約非常具有代表性。分析E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨的持倉數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在大量使用股指期貨進(jìn)行套期保值以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）大戶持倉報(bào)告數(shù)據(jù)中，揭示了持有E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量情況。一方面，參與交易的機(jī)構(gòu)總數(shù)有所增加，從2008年9月初的358家增加至11月底的423家，增幅達(dá)18.16%；另一方面，利用股指期貨進(jìn)行套期保值的機(jī)構(gòu)數(shù)量增加更為顯著，其中空頭套期保值的機(jī)構(gòu)數(shù)量從9月初的108家增加到11月底的134家，增幅達(dá)24.07%；多頭套期保值的機(jī)構(gòu)數(shù)量從9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高達(dá)51.85%。

　　E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨持倉結(jié)構(gòu)變化則表明：一方面，需要申報(bào)的大額交易占全部持倉交易的比例有所增加，其中大額買入持倉增長了8.8%，大額賣出持倉增長了3.3%。大額交易的增加，說明了機(jī)構(gòu)參與的力度在不斷提高。另一方面，大額套期保值交易占全部持倉的比例有較大提高，其中大額套期保值買入持倉增長了11.8%，大額套期保值賣出持倉增長了19.3%。套期保值交易的大幅增加，說明有更多的投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者在積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨在金融危機(jī)期間的持倉量結(jié)構(gòu)變化表明：機(jī)構(gòu)投資者是股指期貨的主要使用者，且在此期間股指期貨最主要的，也是最重要的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能得到了充分發(fā)揮。

　　2.國際金融機(jī)構(gòu)廣泛使用股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

　　據(jù)美國投資公司協(xié)會(huì)（ICI）統(tǒng)計(jì)，雖然因金融危機(jī)美國股市大幅下跌（2008年1-10月跌幅達(dá)30%），但股票型基金凈流出的資金只有1971億美元，相當(dāng)于2007年底股票型基金規(guī)模的3%。養(yǎng)老基金通過共同基金管理的資產(chǎn)中仍有88%投資于股票市場。各類期貨產(chǎn)品大約為1.09萬億美元的股票組合提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的港灣。如果沒有這些工具，在養(yǎng)老基金贖回的壓力下，共同基金等機(jī)構(gòu)就有可能像1974年一樣把1.09萬億美元的股票拋向市場，股市跌幅則會(huì)更大。

　　中國臺(tái)灣市場也有類似的情況。在全球金融危機(jī)最為嚴(yán)重2008年9、10月份，臺(tái)灣共同基金參與股指期貨套期保值的數(shù)量與規(guī)模增加趨勢十分明顯。9月份，參與股指期貨市場套期保值的基金數(shù)量已上升到96只，比8月份增加了29只，占臺(tái)灣投資島內(nèi)股票型基金數(shù)量的52.2%。9月份，所有參與套期保值的基金持有期貨、期權(quán)合約共計(jì)29230張，比8月份增加38.6%。而使用股指期貨進(jìn)行套期保值以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基金業(yè)損失較少，在使用股指進(jìn)行套期保值的131只基金中，管理規(guī)模居前的30只基金中有28只跑贏了大盤，并且其中5只基金取得了月度正向投資收益率。

　　三、股指期貨運(yùn)行過程中帶來的啟示

　　股指期貨的功能與作用越來越多地被市場所接受。在美國1987年股災(zāi)、巴林銀行破產(chǎn)和香港1998年金融保衛(wèi)戰(zhàn)等多次國際重大的市場風(fēng)險(xiǎn)事件中，股指期貨都成了輿論攻擊的目標(biāo)；但在此次金融危機(jī)中，股指期貨市場幾乎沒有遭到任何非議。另外為了遏制金融市場過度的恐慌性拋售，包括美國、英國在內(nèi)的多個(gè)國家限制或嚴(yán)禁做空，尤其是裸做空行為。但值得注意的是，全球金融市場并沒有限制同樣具有做空功能的股指期貨交易。

　　1.股指期貨在金融危機(jī)中價(jià)值凸現(xiàn)

　　股指期貨的交易機(jī)制在金融危機(jī)期間優(yōu)勢更加明顯。相比股票，股指期貨在交易機(jī)制上的優(yōu)勢包括速度快、成本低、具有杠桿性、連續(xù)交易等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)便于股指期貨在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能迅速反應(yīng)并鎖定化解風(fēng)險(xiǎn)。此外，與現(xiàn)貨市場原本較為單一的交易模式相比，股指期貨市場交易模式更為豐富，除投機(jī)外，還有套期保值和套利等交易。尤其是套利交易，主動(dòng)積極地捕捉市場機(jī)會(huì)，為市場提供了充沛的流動(dòng)性，即便是在金融危機(jī)期間。

　　2.股指期貨能夠經(jīng)受市場考驗(yàn)

　　截至目前，全球32個(gè)國家與地區(qū)的43家交易所上市的389種股指期貨產(chǎn)品，均較平穩(wěn)地經(jīng)受了金融危機(jī)中行情大幅下挫的考驗(yàn)。沒有一個(gè)市場因股指期貨及期權(quán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，也沒有一個(gè)交易所因?yàn)楣芍钙谪浖捌跈?quán)出現(xiàn)結(jié)算會(huì)員大面積違約現(xiàn)象。穩(wěn)定運(yùn)行的股指期貨市場，為功能充分發(fā)揮奠定了良好的基礎(chǔ)。不僅如此，股指期貨市場在其發(fā)展過程中探索出來的中央結(jié)算制度與結(jié)算聯(lián)保制度，還被實(shí)踐證明是抵御金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)最重要的制度安排。芝加哥商業(yè)交易所至今未發(fā)生過結(jié)算違約與信用風(fēng)險(xiǎn)就是因?yàn)檫@兩項(xiàng)制度的保駕護(hù)航。它們不但可以為期貨、期權(quán)等品種使用，更可以為場外衍生品市場，乃至整個(gè)金融體系所借鑒。

　　國際市場股指期貨運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)和做法印證了在交易所內(nèi)上市的衍生產(chǎn)品是安全可靠的，交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也是毋庸置疑的。目前我國推出股指期貨意義重大，交易所擁有充分的風(fēng)險(xiǎn)管理、控制、處理能力為今后股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行提供了強(qiáng)有力的保障，為穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場運(yùn)行提供重要支撐。