5月中旬以來，國債期貨整體經(jīng)歷了一定幅度的上漲。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期、季末資金面較寬松的預(yù)期以及金融監(jiān)管放緩的預(yù)期共同推動(dòng)了期債反彈。然而，我們認(rèn)為5月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，對(duì)期債繼續(xù)上行的支撐作用將減弱。上周，銀監(jiān)會(huì)官員表示監(jiān)管政策放緩是一種誤讀，同時(shí)央行公開市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)為凈回籠，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管和流動(dòng)性的預(yù)期均被修正。短期來看，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管和流動(dòng)性的擔(dān)憂重現(xiàn)，期債可能會(huì)重回振蕩格局。

二季度以來經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出增速略微放緩的態(tài)勢(shì)。工業(yè)增加值自4月小幅回落后5月持平，環(huán)比季調(diào)增速下降，總量上企穩(wěn)，邊際上有所趨緩。其他一些指標(biāo)也顯示出生產(chǎn)增速放緩的征兆。4月、5月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指標(biāo)連續(xù)下滑，6大發(fā)電集團(tuán)月度耗煤量同比、鐵路貨運(yùn)量同比下滑。然而，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比16.7%，增速較4月加快2.7個(gè)百分點(diǎn)，其中5月主營業(yè)務(wù)收入同比增長13.1%，增速比4月加快1個(gè)百分點(diǎn)。在5月PPI漲幅回落背景下，工業(yè)利潤增速仍在加快，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況仍好于預(yù)期。需求方面，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速4月略降5月持平，環(huán)比季調(diào)4月下降5月回升，總量較為穩(wěn)定。制造業(yè)PMI新訂單4月下滑后5月持平，PMI新出口訂單穩(wěn)定，也反映出需求并不疲弱。整體上，經(jīng)濟(jì)增速在4月小幅下降后，5月有所企穩(wěn)，下降并不明顯，經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期可能已經(jīng)在期債近一個(gè)月的反彈中得到充分反應(yīng)。

6月中上旬，同業(yè)存單凈融資額、發(fā)行利率先后出現(xiàn)拐點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)跨季資金較為樂觀，在銀行間拆借利率的拐點(diǎn)出現(xiàn)之前已經(jīng)開始上行。同時(shí)，央行保持資金凈投放，亦推升了市場(chǎng)做多的熱情。實(shí)際上，對(duì)比央行3月、5月的投放模式，本月中上旬央行的公開市場(chǎng)操作符合其“削峰填谷”的做法，并不是貨幣政策邊際轉(zhuǎn)寬松的信號(hào)。上周三央行公開市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)為凈回籠，市場(chǎng)預(yù)期被修正，期債出現(xiàn)回調(diào)。本周二Shibor短端利率繼續(xù)快速下行，期債漲勢(shì)收斂，反映出市場(chǎng)對(duì)7月資金面的擔(dān)憂開始顯現(xiàn)。

自5月末以來，金融監(jiān)管的消息較為淡化，同時(shí)本月傳出銀監(jiān)會(huì)同意部分銀行推遲提交自查報(bào)告的信息，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的擔(dān)憂得到緩解。實(shí)際上，近期雖然沒有更多的政策推出，但可能只是監(jiān)管層在“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的宗旨下與MPA考核時(shí)間錯(cuò)開，并不能解讀為監(jiān)管的放松。時(shí)間上看，前期銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的對(duì)國債影響較大的三份文件中，45、46號(hào)文要求銀行于6月12日前提交自省報(bào)告，在11月30日前完成全面自查和整改。53號(hào)文要求于7月15日前提交自查報(bào)告，目前監(jiān)管仍在推進(jìn)之中。從政策內(nèi)容上看，對(duì)期限錯(cuò)配的監(jiān)管、對(duì)通道和委外業(yè)務(wù)的整改等仍有待落地。

綜合來看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，對(duì)期債繼續(xù)上行的支撐有限。在市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管和流動(dòng)性的擔(dān)憂重現(xiàn)的情況下，期債可能會(huì)再度轉(zhuǎn)入振蕩。