核心結(jié)論：①以經(jīng)濟(jì)學(xué)模型概括金融工作會議：目標(biāo)函數(shù)是服務(wù)實(shí)體，約束條件是協(xié)調(diào)監(jiān)管，底線是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，將加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，有效降低監(jiān)管中可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。②重申風(fēng)格取決于盈利趨勢和投資者結(jié)構(gòu)，17年上證50相當(dāng)于13年創(chuàng)業(yè)板指。創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績增速繼續(xù)放緩。③6月4日《再次開啟多頭思維》看多邏輯不變，情緒指標(biāo)僅位于震蕩市中低位，白酒家電擴(kuò)散到金融和周期龍頭及二線價(jià)值。

備受關(guān)注的全國金融工作會議結(jié)束了，最近一周上證50代表的價(jià)值風(fēng)格與創(chuàng)業(yè)板指代表的成長風(fēng)格裂口再次拉大，如何看待后市的趨勢和結(jié)構(gòu)？我們維持多頭格局和價(jià)值風(fēng)格不變觀點(diǎn)。

1、金融工作會議召開，多頭邏輯未變

中期仍是中樞略抬升的震蕩市。16年1月底2638點(diǎn)后我們多篇報(bào)告指出，單邊下跌的熊市結(jié)束，市場中期步入震蕩市，震蕩中樞略抬升源于盈利增長。過去一年半，萬得全A、上證綜指、滬深300等代表的市場綜合指數(shù)確實(shí)呈現(xiàn)中樞抬升的震蕩特征。A股整體凈利潤同比從2015年-1%提升至16年5.4%，7-8月將公布17年中報(bào)告數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)A股整體上半年凈利潤同比18%、全年14%。當(dāng)然震蕩市中有分化有波折。一方面市場指數(shù)表現(xiàn)分化，從16年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別漲幅34%、20%、17%、9%、-12%。另一方面市場有波折，上證綜指、萬得全A刻畫震蕩市的漲跌波動，每次上漲持續(xù)約2-5個(gè)月，幅度約10-20%左右，每次下跌持續(xù)2個(gè)月左右，幅度約8-10%。波折主要由一些政策性因素引發(fā)，如16年4-6月市場下跌源于債務(wù)違約和去杠桿擔(dān)憂，16年12月-17年1月市場下跌源于針對保險(xiǎn)舉牌的金融監(jiān)管加強(qiáng)，17年4-5月市場下跌源于趨嚴(yán)的金融監(jiān)管政策密集出臺，利率快速上升。

全國金融工作會議召開，階段性多頭格局不變。6月4日報(bào)告《再次開啟多頭思維》我們將觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂觀，核心邏輯是判斷金融監(jiān)管政策和資金面將轉(zhuǎn)好。6月以來金融監(jiān)管政策力度溫和、利率有所回落，股市上漲，但近期投資者仍擔(dān)憂后續(xù)金融監(jiān)管力度會再次變緊、利率重新上升。7月14-15日全國金融工作會議召開，以經(jīng)濟(jì)學(xué)模型高度概括會議要點(diǎn)：目標(biāo)函數(shù)是服務(wù)實(shí)體，約束條件是協(xié)調(diào)監(jiān)管，底線是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，將加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，有效降低監(jiān)管中可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有助消除市場對監(jiān)管過程中出現(xiàn)類似錢荒等不確定性的擔(dān)憂。雖然7月前兩周央行公開凈投放分別凈回籠資金2500億、700億，但資金利率仍較為平穩(wěn)，7月以來十年期國債和國開債收益率分別穩(wěn)定在3.6%、4.2%左右，7天銀行間和存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率還下行了20個(gè)BP左右。從市場情緒指標(biāo)成交量、換手率數(shù)據(jù)來看，16年1月底震蕩市以來日成交量、日換手率(年化周平滑)高點(diǎn)分別為689億股、381%，低點(diǎn)分別為190億股、138%，目前分別為367億股、221%，處于均值偏低水平。目前偏股混合型基金倉位81.5%，同樣處于震蕩市80-85%的偏低水平。整體上，震蕩市中階段性的多頭格局未變，無需擔(dān)憂。

2、業(yè)績是試金石，中報(bào)強(qiáng)化價(jià)值風(fēng)格

重申風(fēng)格取決于盈利趨勢和投資者結(jié)構(gòu)。最近一周價(jià)值與成長的風(fēng)格裂口再次拉大，創(chuàng)業(yè)板指下跌4.9%，收盤價(jià)創(chuàng)16年以來新低，上證50上漲3.1%，創(chuàng)16年以來新高。我們在6月4日月報(bào)《再次開啟多頭思維-20170604》翻多時(shí)就提出，震蕩市業(yè)績?yōu)橥?，整體偏價(jià)值的風(fēng)格不變。6月中下旬投資者對風(fēng)格分歧加大時(shí)，報(bào)告《盈利趨勢決定風(fēng)格-20170625》再次分析指出，風(fēng)格和資金面關(guān)系不大，風(fēng)格取決于盈利增速趨勢、投資者結(jié)構(gòu)。最典型的案例是，2013年資金面相比12年偏緊，尤其是6月出現(xiàn)“錢荒”，但全年中小創(chuàng)明顯表現(xiàn)更好，2017年以來資金面相比16年偏緊，尤其是4-5月金融監(jiān)管加強(qiáng)國債利率快速上升，但過去半年尤其是4-5月上證50和中證100明顯表現(xiàn)更好。真正在決定風(fēng)格的是盈利增速趨勢、投資者結(jié)構(gòu)。2013年初-15年中，整體上中小創(chuàng)大幅跑贏中證100、上證50，尤其是2013年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，回顧當(dāng)時(shí)盈利增速趨勢，創(chuàng)業(yè)板指與中證100的累計(jì)凈利同比之差從13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年8月以來中證100和上證50相對更強(qiáng)，中證100與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利同比之差從16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投資者結(jié)構(gòu)影響風(fēng)格，邊際資金決定邊際價(jià)格。16年1月底以來震蕩市整體是存量資金，結(jié)構(gòu)上散戶資金略減少、絕對收益資金略增加，他們投資風(fēng)格更偏價(jià)值。尤其是16年8月放開滬港通額度上限、宣布深港通開通，A股國際化正在加速，投資者更加關(guān)注估值和業(yè)績的匹配度。

中報(bào)預(yù)告顯示創(chuàng)業(yè)板利潤同比增速繼續(xù)回落。14日周五多個(gè)創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股出現(xiàn)閃崩，網(wǎng)宿科技(300017)、溫氏股份(300498)、掌趣科技(300315)分別下跌9.7%、7.0%、6.5%，背后是多家公司中報(bào)業(yè)績下滑或不及預(yù)期，網(wǎng)宿科技凈利潤同比下滑20-40%、溫氏股份凈利潤同比下滑74-78%、掌趣科技凈利潤同比下滑20-50%，樂視網(wǎng)(300104)巨虧逾6億元，東方財(cái)富(300059)凈利潤同比下降11%-35%。截至7月15日，中小創(chuàng)中報(bào)業(yè)績預(yù)告已基本披露完畢，主板披露率32.3%。其中，中小板業(yè)績預(yù)告基本都在7月前披露(參考意義較小)，創(chuàng)業(yè)板、主板7月以來披露預(yù)告的公司家數(shù)占比分別為77.1%、15.7%。從半年報(bào)凈利潤同比來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為180%(披露率32.3%)、31.7%、6.8%，今年一季度分別為19.7%、27%、11.2%。剔除兩大權(quán)重股溫氏股份、東方財(cái)富后，創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告凈利潤同比為30.1%，一季報(bào)27.2%。目前中小板和創(chuàng)業(yè)板的PE(TTM，整體法)分別為41.5和49.8倍，如果未來一年繼續(xù)保持中報(bào)業(yè)績增速，目前股價(jià)一年后PE變?yōu)?1.3和46.6倍，2012年12月初中小創(chuàng)結(jié)構(gòu)性牛市啟動時(shí)中小板、創(chuàng)業(yè)板PE分別為24.8倍、29.7倍。

3、應(yīng)對策略：多頭思維，擴(kuò)散策略

保持多頭思維，不用糾結(jié)于空間，看多的邏輯未變，全國金融工作會議內(nèi)容顯示政策主基調(diào)仍是穩(wěn)中求進(jìn)、協(xié)調(diào)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，投資者對監(jiān)管再次從嚴(yán)的擔(dān)憂有望緩解，且情緒指標(biāo)僅位于震蕩市中低位，多頭格局不變。有投資者擔(dān)心上證綜指、萬得全A均接近前期高點(diǎn)3300點(diǎn)、4500-4600點(diǎn)，是否市場空間也有限？市場的精確點(diǎn)位不可測，前文已經(jīng)闡述，2016年1月底以來業(yè)績增長驅(qū)動下震蕩市中樞略抬升的格局未變。我們也討論過震蕩市的震蕩幅度問題，歷史上年度振幅25-30%，考慮政策基調(diào)偏穩(wěn)，今年預(yù)計(jì)會創(chuàng)新低，但目前振幅仍很低，各指數(shù)才10-15%。而且，滬深300早已經(jīng)突破16年12月初和17年4月中高點(diǎn)，上證50和中證100甚至已經(jīng)回到15年底的高點(diǎn)。保持多頭思維，不用糾結(jié)于空間，跟蹤未來政策面變化以及市場累計(jì)漲幅和市場情緒。

擴(kuò)散策略，一線價(jià)值和二線價(jià)值均衡化。結(jié)構(gòu)上，我們一直堅(jiān)持，業(yè)績?yōu)橥跽w偏價(jià)值的風(fēng)格不會變，但會從“一九”向“三七”擴(kuò)散。過去1個(gè)半月市場已經(jīng)在如此演繹，所謂一九到三七，行業(yè)層面的橫向擴(kuò)散是從白酒家電向金融和周期龍頭擴(kuò)散，市值層面的縱向擴(kuò)散是從500億以上大白馬大藍(lán)籌向100-500億二線價(jià)值成長擴(kuò)散。對比海外估值，A股金融業(yè)銀行PB僅0.9倍低于美股1.2倍，保險(xiǎn)PB雖高于海外市場，近10年保費(fèi)收入年化增速18.6%。4月底以來我們一直看好金融，核心邏輯就是低估、低配、基本面存在預(yù)期差，近期金融表現(xiàn)好源于第三個(gè)邏輯發(fā)酵，6月PMI超預(yù)期、周期價(jià)格上漲說明經(jīng)濟(jì)基本面較好，券商6月經(jīng)營數(shù)據(jù)環(huán)比也明顯改善。周期股價(jià)格彈性已下降，重視子行業(yè)龍頭價(jià)值股，周期股從Beta走向Alpha。海通策略聯(lián)合行業(yè)構(gòu)建相關(guān)組合，篩選指標(biāo)為：2017年預(yù)測凈利潤增速30%左右、PEG小于1.2，詳見表3。此外，6月以來國企改革進(jìn)入政策再次加速推進(jìn)期，國資委、發(fā)改委動作頻繁，神華、國電等央企停牌預(yù)示改革加速落地。7月14日中國鐵路總公司與騰訊公司領(lǐng)導(dǎo)會面，鐵路總公司歡迎騰訊公司參與鐵路企業(yè)混合所有制改革。同日中國聯(lián)通(600050)公告稱聯(lián)通集團(tuán)混改試點(diǎn)方案已獲發(fā)改委批復(fù)，具體方案仍需相關(guān)部委認(rèn)可，繼續(xù)停牌1個(gè)月。未來國企改革推進(jìn)力度有多大，還需跟蹤作為標(biāo)桿的聯(lián)通混改方案。整體看上半年市場對國改預(yù)期較低，下半年迎來十九大，國改尤其混改有望實(shí)現(xiàn)突破，相關(guān)組合見表4.

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑、改革進(jìn)程緩慢、匯率貶值。