市場(chǎng)利率易緊難松

8月18日上證指數(shù)收?qǐng)?bào)3268.72點(diǎn)，上漲0.01%，全天兩市成交4799.1億元，比上一個(gè)交易日的5253.4億元減少454.3億元，量能萎縮8.6%。筆者分析，在市場(chǎng)流動(dòng)性主動(dòng)收縮和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫的背景下，金融市場(chǎng)資金面壓力依然較大。A股縮量反彈并未帶動(dòng)股價(jià)再次走高，大規(guī)模的獲利拋盤將打壓股價(jià)，股指面臨大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策難以寬松

“穩(wěn)中求進(jìn)”控杠桿仍是管理層目前調(diào)控的核心，受此影響，貨幣市場(chǎng)利率易緊難松的環(huán)境尚難改觀。在金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模是社會(huì)關(guān)注度最高的兩個(gè)指標(biāo)。居民發(fā)工資以后的第一選擇未必是存款，很可能是買銀行理財(cái)或者貨幣基金，因?yàn)槭找媛蔬h(yuǎn)高于銀行存款，而銀行理財(cái)或者貨幣基金大多沒(méi)有算在M2里面。這個(gè)指標(biāo)對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，意義更加重要，因?yàn)樵絹?lái)越多的錢不存在銀行了，日益龐大的理財(cái)和貨幣基金讓銀行的負(fù)債壓力越來(lái)越大。2011年啟用至今的社會(huì)融資規(guī)模，克服了貨幣信貸只收集銀行系統(tǒng)數(shù)據(jù)的缺陷，在更大的范圍內(nèi)為市場(chǎng)描繪了社會(huì)信用體系全貌。

中國(guó)人民銀行8月15日公布7月末數(shù)據(jù)，廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)9.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的9.5%，比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低，為連續(xù)第六個(gè)月放緩。筆者分析，M2增速持續(xù)低迷是金融體系內(nèi)部去杠桿的客觀結(jié)果。同期發(fā)布的社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，2017年7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為168.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為114.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.5%，占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的68%，同比高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖為最近兩個(gè)月以來(lái)的隔夜Shibor走勢(shì)

作為中國(guó)市場(chǎng)中貨幣流動(dòng)性的標(biāo)尺，隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）對(duì)股票市場(chǎng)的影響較大，是股票市場(chǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)。上周五，Shibor全線上漲，短期品種漲幅收窄。其中，隔夜Shibor上漲0.03bp，報(bào)2.8355%，創(chuàng)出6月22日以來(lái)新高；7天Shibor上漲0.13bp，報(bào)2.8940%；1個(gè)月Shibor上漲0.62bp，報(bào)3.8644%。隔夜Shibor連續(xù)上升說(shuō)明銀行間資金緊張。當(dāng)前貨幣轉(zhuǎn)緊威力已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，A股市場(chǎng)依然壓力不小。

標(biāo)普500指數(shù)自去年11月8日特朗普當(dāng)選總統(tǒng)以來(lái)上漲了13.4%，但過(guò)去兩周累計(jì)下跌2.1%?，F(xiàn)在投資者對(duì)那些特朗普政府上臺(tái)之初的減稅和增加基建支出的選舉承諾疑慮不斷加重，加之美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)減少資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的直接回收，相對(duì)于提高利率，是極為嚴(yán)厲的緊縮政策。這很可能就是終結(jié)美股牛市的信號(hào)，當(dāng)然，對(duì)國(guó)內(nèi)股市也會(huì)具有相當(dāng)不利的影響。

貿(mào)易保護(hù)主義抬頭

8月以來(lái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以說(shuō)是不容樂(lè)觀的。首先來(lái)看制造業(yè)數(shù)據(jù)，7月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月官方制造業(yè)PMI和7月非制造業(yè)PMI分別為51.4和54.5，均較上個(gè)月小幅回落，不及預(yù)期。筆者認(rèn)為，當(dāng)下制造業(yè)面臨很大的壓力，一方面制造業(yè)主要的生產(chǎn)要素都在漲價(jià)，另一方面商業(yè)銀行不愿意投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，原因在于信貸投資的收益率非常有限（目前五年以上貸款利率為4.9%）。其次看出口數(shù)據(jù)，海關(guān)總署8月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)價(jià)7月出口同比增長(zhǎng)7.2%，比上個(gè)月下降4.1個(gè)百分點(diǎn)；1—7月以美元計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)8.3%，增速比1—6月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。筆者認(rèn)為，出口形勢(shì)正面臨困難局面，因?yàn)楫?dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，特別是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月18日下午，美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤發(fā)表聲明稱，將根據(jù)美國(guó)《1974年貿(mào)易法》第301條，在涉及技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)正式啟動(dòng)貿(mào)易調(diào)查。最后，國(guó)內(nèi)投資數(shù)據(jù)也差強(qiáng)人意。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回落。1—7月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)8.3%，增速比1—6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。1—7月，民間固定資產(chǎn)投資204640億元，同比名義增長(zhǎng)6.9%，增速比1—6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為60.7%，與1—6月持平。

圖為今年以來(lái)固定資產(chǎn)投資增速

筆者分析，貨幣供應(yīng)量增速下降，使PPP項(xiàng)目落地存在難度，導(dǎo)致基建資金無(wú)法到位。此外，有些社會(huì)資本并不考慮自己的實(shí)力而大膽拿項(xiàng)目，但很多時(shí)候做不下來(lái)，這也是目前PPP項(xiàng)目的落地率不高的原因。根據(jù)財(cái)政部PPP中心的最新統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，在全國(guó)入庫(kù)項(xiàng)目中，已簽約落地的項(xiàng)目有2021個(gè)，投資額達(dá)到3.3萬(wàn)億元，整體項(xiàng)目落地率為34.2%。總體而言，中國(guó)政府在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)和消費(fèi)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡方面持續(xù)取得進(jìn)展，今年上半年消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)63.4%，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與前幾年相比的確有所放緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期持續(xù)存在下行壓力，這不利于股市的進(jìn)一步上漲。

二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)凈減持狀態(tài)

8月以來(lái)，A股上市公司重要股東二級(jí)市場(chǎng)持股變動(dòng)呈現(xiàn)凈減持狀態(tài)。截至8月16日收盤，8月以來(lái)兩市共有123家公司發(fā)生重要股東二級(jí)市場(chǎng)持股變動(dòng)，凈賣出股份達(dá)到1.4億股，凈減倉(cāng)參考市值約為2.6億元。大股東減持行為可能說(shuō)明公司在短期內(nèi)盈利能力呈下降趨勢(shì)，股價(jià)很難創(chuàng)出高點(diǎn)。從現(xiàn)行的制度層面來(lái)看，限售股股東持股成本低，獲利空間巨大，套現(xiàn)意愿自然就強(qiáng)烈，而在金融監(jiān)管趨嚴(yán)、市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)緊張的情況下，很難有資金愿意接盤，其股價(jià)走勢(shì)易跌難漲。筆者判斷，股市籌碼供給只會(huì)越來(lái)越多。截至8月18日，年內(nèi)發(fā)審委共審核338家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)，創(chuàng)最近三年的新高。8月A股解禁規(guī)模高達(dá)2467.64億元，排在全年12個(gè)月的第四位，9月解禁規(guī)模將達(dá)到3063.66億元，排在全年的第二位。

在過(guò)去的一周，滬深兩市主力資金累計(jì)凈流出178.99億元，其中，最后一個(gè)交易日凈流出112.87億元。當(dāng)天61個(gè)列入統(tǒng)計(jì)的行業(yè)中，僅有11個(gè)行業(yè)出現(xiàn)主力資金凈流入，其余50個(gè)行業(yè)均為凈流出。由此可見(jiàn)，主力資金高位出貨的意愿十分堅(jiān)決。

技術(shù)面存在下行壓力

上證綜指周線走勢(shì)顯示，盡管上周大漲1.88%，是4月初以來(lái)最大的周漲幅，但從收盤價(jià)的角度來(lái)看，上方阻力位3286點(diǎn)仍然有效。筆者分析，在當(dāng)前并不樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，流動(dòng)性趨緊的局面短期難有改觀，預(yù)計(jì)指數(shù)本周沖高回落的概率非常大，并且不排除有大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，下方支撐位在3165點(diǎn)附近。

圖為上證綜指周K線走勢(shì)