今年以來市場熱點(diǎn)不斷輪動，從消費(fèi)白馬擴(kuò)散至金融股，又從金融擴(kuò)散至周期，再到當(dāng)前的成長股，A股各板塊基本已輪番上漲了一遍。往后看，未來哪行板塊將繼續(xù)接力呢？哪些主線更有投資機(jī)會呢？在此我們進(jìn)行詳細(xì)剖析。

1.可為的行情，輪漲的板塊

行情可為，震蕩市向上波段沒結(jié)束。2016 年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，我們的中期觀點(diǎn)一直未變：單邊下跌熊市結(jié)束、步入震蕩市，盈利增長推動震蕩中樞略抬升。短期觀點(diǎn)靈活，基本上3個月左右有調(diào)整，6月4日《再次開啟多頭思維》我們將觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂觀，提出震蕩市向上波段開始，核心邏輯是判斷政策資金趨緩、基本面企穩(wěn)、改革推進(jìn)。目前看這三個邏輯并沒有破壞：首先是政策面持續(xù)溫和，央行上周公布的2季度貨幣政策報告中提出，“下一階段將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系”，貨幣政策仍將保持中性適度。6月以來資金面持續(xù)平穩(wěn)，10年期國債、國開債利率維持在3.6%、4.2%附近波動，銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)利率也基本保持在3.3%附近。其次是基本面保持平穩(wěn)，截止17/08/18，A股中報業(yè)績披露率達(dá)35%，中報凈利同比為18.8%，一季報為19.8%，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板披露率分別為33%、43%、30%，中報凈利同比為18.9%、29.7%、-9.9%，一季報為19.7%、26.6%、11.2%。最后，改革仍在不斷推進(jìn)，近期國企改革進(jìn)度加快，8月以來地方國企混改加速，多省國資密集劃定改革線路圖，十九大臨近，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。此外，從市場情緒指標(biāo)看三大情緒指標(biāo)處于中等水平，市場也沒過熱。16 年1月底以來日成交量、日換手率(年化周平滑)高點(diǎn)分別為689 億股、381%，低點(diǎn)分別為190億股、138%，目前分別為459億股、281%，處于均值水平。目前偏股混合型基金倉位81%，處于震蕩市80-85%的偏低水平。

今年市場輪漲行情明顯：消費(fèi)白馬→金融→周期→成長。在《主板的輪漲-20170806》中，我們介紹到今年以來市場板塊輪動現(xiàn)象較為明顯，1-4月以白酒、家電為代表的消費(fèi)白馬表現(xiàn)最為突出，前四個月白酒、家電分別漲21%、13.3%，5月開始擴(kuò)散至以銀行、保險為代表的金融股，銀行、保險單月上漲5.9%、16.2%，《如何熬過倒春寒？-20170423》中指出金融股是最低估、低配的板塊，容易出現(xiàn)預(yù)期差。公募基金大幅低配金融，尤其是銀行，本質(zhì)上是對宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒信心，只要經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，就會修復(fù)對金融股的預(yù)期，而且金融監(jiān)管加強(qiáng)最終利于大銀行，之后二季度經(jīng)濟(jì)果然超乎市場預(yù)期。6月后消費(fèi)白馬開始休整，有色、鋼鐵、煤炭等周期股開始啟動，6月初-8月上旬分別漲27.9%、23.1%、21.2%。周期股上漲受益于供需兩側(cè)改善，其中需求側(cè)主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，供給側(cè)改革力度較強(qiáng)，鋼鐵行業(yè)今年將繼續(xù)壓減產(chǎn)能5000萬噸，電解鋁供給側(cè)改革也已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)性落地階段，今年預(yù)計去除違規(guī)產(chǎn)能500萬噸左右，此外下半年環(huán)保督查力度也有所加強(qiáng)，供給收縮導(dǎo)致資源品價格近期大幅上漲。自7月下旬成長股開始活躍，7月下旬以來計算機(jī)、通信、傳媒、電子分別上漲10.3%、7.2%、6.1%、4.1%，而同期上證綜指漲1.2%。對比輪漲邏輯，消費(fèi)、金融、周期輪漲得益于基本面均獲改善，而成長股則不然，其上漲得益于前期跌幅較大和監(jiān)管層推動并購重組市場化改革。7月27日國務(wù)院印發(fā)《強(qiáng)化實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新深入發(fā)展的意見》，要求完善股權(quán)融資服務(wù)機(jī)制，為科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，8月15日證監(jiān)會發(fā)文稱將大力推進(jìn)并購重組市場化改革，進(jìn)一步激發(fā)市場活力。

2.行情至今，誰來接力？

周期主要上漲階段結(jié)束，成長反彈空間有限。在《市場螺旋式演繹-20170813》中，我們提出周期股超額收益已不少，主要上漲階段結(jié)束了，創(chuàng)業(yè)板反彈行情更類似于12年初-14年的主板，大機(jī)會還需要等待。8月以來周期股大幅回調(diào)，我們認(rèn)為周期股的主要上漲階段可能結(jié)束了，后續(xù)盤整反復(fù)的概率更大，大幅暴跌的概率較小。原因在于：第一，從邏輯上看，資源品這波上漲動力是去產(chǎn)能和環(huán)保的政策力度大，政策這么做的深層次原因是化解銀行債務(wù)風(fēng)險，預(yù)期政策會持續(xù)，中鋼協(xié)已經(jīng)定性近期鋼價上漲是炒作。第二，從資金來看，商品期貨的投資者是資源股行情的發(fā)動機(jī)，他們通常比較短期靈活，這一點(diǎn)跟白馬消費(fèi)的配置主力機(jī)構(gòu)外資有本質(zhì)的不同，外資是龍馬股的長期多頭。此外，7月下旬以來創(chuàng)業(yè)板指上漲8%，市場風(fēng)格是否會切換到成長？前期報告《風(fēng)格會逆轉(zhuǎn)嗎？》中，我們就分析指出創(chuàng)業(yè)板的反彈行情更類似于12年初-14年的主板，震蕩筑底過程中反彈空間逐步收窄，以時間換空間消化估值。上證綜指2012年-14年中震蕩筑底過程中，共經(jīng)歷了5次反彈，持續(xù)時間(最大反彈幅度)分別為12/01-12/05(16%)、12/12-13/02(25%)、13/06-13/12(23%)、14/01-14/02(10%)、14/03-14/04(9%)，反彈的空間逐步收窄，以時間換空間消化估值。創(chuàng)業(yè)板指自16年1月底以來經(jīng)歷了3次反彈，持續(xù)時間(反彈幅度)分別為16/02-16/04(27%)、16/05-16/07(16%)、17/01-17/03(11%)，這次定性為是第4次反彈，在創(chuàng)業(yè)板盈利增速回落趨勢未扭轉(zhuǎn)情況下，大機(jī)會還需要等待。

消費(fèi)和金融重新接力，國改成為新亮點(diǎn)。今年以來市場熱點(diǎn)不斷輪動，從消費(fèi)白馬擴(kuò)散至金融股，又從金融擴(kuò)散至周期，再到當(dāng)前的成長股，A股各板塊基本已輪番上漲了一遍。往后展望，我們認(rèn)為消費(fèi)和金融將重新接力，國改將成為新亮點(diǎn)。消費(fèi)金融方面，7月初至今家電、白酒漲跌幅分別為-5.0%、6.5%，當(dāng)前PE(TTM，整體法)分別為21、31倍，我們預(yù)計17年中報凈利同比分別為20%、25%，家電、白酒為代表的消費(fèi)白馬估值匹配度較好。目前非銀、銀行PB(LF，整體法)分別為2.2、0.9倍，對應(yīng)17年Q1凈利同比分別為14%、3%，基金中報顯示機(jī)構(gòu)低配券商和銀行，8月初以來金融略有回撤。在業(yè)績?yōu)橥醯恼鹗幨邢拢M(fèi)金融在經(jīng)歷短暫的休整后有望繼續(xù)接力后市。國改方面，8月16日聯(lián)通混改方案公布，戰(zhàn)略投資者向聯(lián)通A股公司認(rèn)購90億新股，并向聯(lián)通集團(tuán)公司購入19億聯(lián)通A股股票，共占擴(kuò)大后已發(fā)行股本35.2%(中國聯(lián)通港股公告)。國改2.0階段從資產(chǎn)整合、各類激勵進(jìn)入股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，以聯(lián)通為代表，十九大前國改尤其混改有望再突破。此后兩個交易日國企混改指數(shù)上漲4.5%，國資改革指數(shù)上漲4.1%?；仡櫧衲陣闹黝}明顯滯漲，1-8月中國企混改漲0.8%，國資改革指數(shù)跌5.7%，大幅跑輸市場。國企改革板塊目前總市值達(dá)6.7萬億元，占A股的11.3%，國改主題回暖將利于帶動后市行情向好，國改有望接力后市行情。

3.應(yīng)對策略：低估滯漲價值+國改

震蕩市向上波段沒結(jié)束，無懼期間的小波折。6月4日《再次開啟多頭思維》以來提出的震蕩市向上波段的三大邏輯未變，三大情緒指標(biāo)處于中等水平，這輪上漲波段還沒結(jié)束。震蕩市反彈真正結(jié)束的信號，主要來自政策面、基本面的變化，或情緒指標(biāo)過高的風(fēng)險。目前政策、經(jīng)濟(jì)基本面變化不大。根據(jù)17年一季報業(yè)績及12-16年Q1凈利占全年比重推算，17年上證綜指、萬得全A凈利同比分別為17.3%、15.3%，16年分別為1.5%、5.8%，目前PE(TTM)分別為16倍、20倍，綜合指數(shù)的盈利和估值匹配度仍良好。8月初以來的市場調(diào)整，性質(zhì)上類似于16年6月底至11月底震蕩市向上階段的兩次小調(diào)整。在策略周報《主板的輪漲-20170806》中我們就分析指出：上證綜指去年2月以來月漲幅均值為1%，6月、7月漲幅分別為2.4%、2.5%，近兩個月市場已經(jīng)累積了較大漲幅，短期出現(xiàn)小波折也很正常。從形態(tài)上看，16年7月中下旬和9月中下旬兩次幅度4%左右的市場調(diào)整，小資金量產(chǎn)品可以做一些技術(shù)性的交易，大資金量產(chǎn)品基本上可以忽略這類小波段。

金融和消費(fèi)白馬為主，國改增加彈性。我們一直強(qiáng)調(diào)，風(fēng)格取決于盈利趨勢和投資者結(jié)構(gòu)，今年全年整體偏價值風(fēng)格不會變。比較2017年動態(tài)PE與預(yù)測凈利潤增速(朝陽永續(xù)一致預(yù)期)，以及2017年動態(tài)PB與預(yù)測ROE(朝陽永續(xù)一致預(yù)期)，綜合來看家電、汽車、房地產(chǎn)、建筑、建材、銀行估值盈利匹配度較好。8月策略月報《風(fēng)格會逆轉(zhuǎn)嗎？-20170730》中我們就開始建議均衡一些，重新重視消費(fèi)白馬股，6、7月以來消費(fèi)白馬股處于休整階段，陸續(xù)公布的中報顯示白馬、家電板塊業(yè)績穩(wěn)定增長，我們預(yù)計行業(yè)凈利潤將保持25%以上高速增長。金融板塊在前期快速上漲后短期出現(xiàn)調(diào)整，但未來盈利有望整體改善，中期格局持續(xù)向好，重點(diǎn)關(guān)注滯漲低估低配的券商股。今年初至今券商跌2.1%，目前券商股PB(LF)為1.9倍，其中龍頭中信證券、國泰君安低至1.4、1.5倍，基金中報重倉股中券商占比為0.9%，較A股自由流通市值占比低配3.7個百分點(diǎn)。周期品中建議關(guān)注滯漲的品種如建筑等，建筑板塊龍頭作為低估值、滯漲的周期板塊有較強(qiáng)的補(bǔ)漲需求。此外，前期滯漲的國改近期頻現(xiàn)催化劑，加之十九大臨近，政策類國改主題有望成為后市彈性較佳的板塊。6月以來國企改革進(jìn)入政策再次加速推進(jìn)期，國資委、發(fā)改委動作頻繁，神華、國電等央企停牌預(yù)示改革加速落地。整體看上半年市場對國改預(yù)期較低，下半年迎來十九大，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。7月下旬以來，已有山東、江蘇、江西、吉林、福建等多個省市自治區(qū)召開了國企改革會議，對下半年改革重點(diǎn)、難點(diǎn)工作進(jìn)行再部署、再推動。8月13日海立股份公告稱上海國資委已批復(fù)控股股東電氣總公司以公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持20.22%股份，上海市國資委讓出第一大股東意味著上海國企更為積極的改革方向。上海一直是地方國改的橋頭堡，十九大臨近，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破，而相關(guān)個股的停復(fù)牌也將對上海國改板塊產(chǎn)生刺激作用，如百聯(lián)股份、上海臨港、海立股份、隧道股份、上海電氣、申達(dá)股份等。8月16日聯(lián)通混改方案公布，受此消息國改板塊獲提振，關(guān)注全國十大國改精選股，包括中國石化、中國聯(lián)通、中煤能源、外運(yùn)發(fā)展、中國巨石、中航機(jī)電、上海臨港、百聯(lián)股份、山西汾酒、星網(wǎng)銳捷。

風(fēng)險提示：業(yè)績不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速下滑，金融去杠桿超預(yù)期。