上證指數(shù)近期成功站穩(wěn)3300點，市場量能也有所放大，這是否意味著新一輪牛市開啟？筆者認為，在周期與金融輪番表現(xiàn)的情況下，市場中短期仍將維持強勢特征，但整體走牛的條件尚不具備。整體看，內(nèi)部結構性機會仍將大于指數(shù)上升的空間。

本輪經(jīng)濟回暖與前幾輪不同之處在于需求拉動作用相對處于次要地位，而上游的價格回升的推動作用更加明顯，并直觀反映在上游價格向下游傳導不暢以及補庫周期由上游最先發(fā)起。在供給側改革作用下，上游資源品價格出現(xiàn)快速上漲。隨著上游資源品價格的快速回升，上游企業(yè)利潤出現(xiàn)回升，推動上游企業(yè)生產(chǎn)走旺。2016年以來，去產(chǎn)能重點領域集中在鋼鐵和煤炭行業(yè)，大幅推升相關產(chǎn)品價格，帶動行業(yè)盈利明顯修復。截至2017年上半年，鋼鐵和煤炭行業(yè)已完成“十三五”去產(chǎn)能目標過半。隨著過剩產(chǎn)能逐步出清，部分中上游工業(yè)品價格大幅修復，行業(yè)盈利水平得到明顯改善。

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體低于預期，主要受到天氣等非經(jīng)濟因素擾動價格影響。由于上下游價格傳導并不通暢，若中下游需求難現(xiàn)明顯改善，成本轉移能力將受限，上游漲價對中下游行業(yè)會產(chǎn)生擠占作用。7月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，偏上游行業(yè)盈利改善整體好于中下游行業(yè)，黑色金屬、化學纖維、金屬制品利潤累計同比增速分別較上月改善5.1、1.5、0.1個百分點至101.5%、54.6%和8.1%。而專用設備、通用設備、電氣機械、食品制造等偏中下游行業(yè)利潤增速均現(xiàn)不同程度回落。在需求維持穩(wěn)定但難超預期的情況下，上游對中下游的擠占作用仍將存在，這限制了不同行業(yè)與整體市場走牛的可能性。

此外，資金面狀況也不支持當前市場形成牛市。自7月初以來，同業(yè)存單發(fā)行利率以及Shibor等短期市場利率呈現(xiàn)上行，隔夜利率甚至創(chuàng)兩年新高。伴隨著季末臨近，市場對流動性的擔憂有所升溫。9月，同業(yè)存單到期規(guī)模創(chuàng)歷史新高，還面臨MPA考核、美聯(lián)儲FOMC會議等影響。筆者認為，與前兩個季度末相比，對9月流動性環(huán)境不宜過度擔憂，但也不可盲目樂觀。隨著豬肉價格的回升，對拉低CPI作用將趨弱，四季度CPI中樞將大概率上移。未來一個階段貨幣投放或將繼續(xù)“削峰填谷”，整體資金面維持緊平衡。

2016年以來的去產(chǎn)能重點集中在中上游領域，推動生產(chǎn)資料價格大幅修復。隨著環(huán)保限產(chǎn)等去產(chǎn)能政策效果逐步顯現(xiàn)，相關行業(yè)價格或將保持高位，對利潤繼續(xù)形成支撐。8月23日國務院常務會議提出，除了煤炭鋼鐵等過剩產(chǎn)業(yè)，還要推動火電、電解鋁、建材等行業(yè)開展減量減產(chǎn)，嚴控新增產(chǎn)能。筆者認為，在當前環(huán)境下市場將繼續(xù)維持強勢，但市場仍以結構性機會為主。