核心結(jié)論：①中樞抬升震蕩市的格局微變，6月初提出的震蕩市向上波段未結(jié)束，參考?xì)v史，市場振幅有望向上拓寬。②8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)微妙變化，多個(gè)行業(yè)輪漲后業(yè)績和估值匹配度更重要，且要考慮博弈因素。③目前市場可為，以穩(wěn)為進(jìn)，如估值盈利匹配較好的金融和消費(fèi)白馬，市場博弈角度重視建筑。

以穩(wěn)為進(jìn)

近兩周各大指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，但行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，從14日國家統(tǒng)計(jì)局公布8月份宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)以來，順周期的資源品板塊下跌，而逆周期的消費(fèi)、地產(chǎn)等板塊上漲。我們認(rèn)為，市場仍在可為期，多數(shù)行業(yè)輪漲后確定性更重要。

1.市場仍處于震蕩市向上波段中

市場仍處于震蕩市向上波段中，關(guān)注政策面和海外變化。9月初以來，上證綜指窄幅震蕩，市場成交量縮窄，A股周平均成交量也從9月初的460億股/日降到上周的400億股/日，投資者開始出現(xiàn)觀望情緒。從2016 年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，我們中期觀點(diǎn)一直未變：單邊下跌的熊市結(jié)束、步入震蕩市，盈利增長推動(dòng)震蕩中樞略抬升。但短期觀點(diǎn)靈活，基本上3個(gè)月左右有調(diào)整。其中，16/4/18報(bào)告《什么時(shí)候賣？》和16/12/4報(bào)告《震蕩階段的休整期》轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、17/4/9報(bào)告《穩(wěn)中求進(jìn)》提出警惕倒春寒，股市存在Sell in May 效應(yīng)。事實(shí)上，市場也確實(shí)在三個(gè)時(shí)點(diǎn)前后出現(xiàn)了調(diào)整，回顧這三次明顯的調(diào)整，都是在上證指數(shù)累積了一定漲幅之后，政策面變化引發(fā)的調(diào)整。其中在16/1/27-16/4/15的指數(shù)上漲階段，上證綜指最大漲幅17%，個(gè)股漲幅中位數(shù)為17%；在16/5/26-16/11/29，上證綜指最大漲幅18%，個(gè)股漲幅中位數(shù)為20%；在17/1/16-17/4/7，上證綜指最大漲幅8%，個(gè)股漲幅中位數(shù)為11%?；仡櫄v次調(diào)整中的政策變化，16年4月中的市場調(diào)整源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，政策重心從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革；16年11月底的調(diào)整源于對險(xiǎn)資舉牌的監(jiān)管力度加強(qiáng)，17年4月-5月的市場調(diào)整源于金融監(jiān)管政策密集出臺。從17/5/11上證綜指最低點(diǎn)3016點(diǎn)至今(2017/9/22)，指數(shù)累計(jì)最大漲幅12%，目前政策面并未出現(xiàn)明顯變化，市場仍處于震蕩市向上的波段過程中，未來需要關(guān)注國內(nèi)金融監(jiān)管以及海外貨幣政策變化。8月18日銀監(jiān)會(huì)表示“三三四”檢查工作已基本完成自查階段，后續(xù)正在推動(dòng)監(jiān)管檢查和整改工作，并將在11月30日前完成整改和問責(zé)工作。美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議宣布維持利率不變，并將于10月開啟漸進(jìn)式被動(dòng)縮表，利率期貨市場反映美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率進(jìn)一步升至67%。

對比歷史年度振幅，今年截至目前還很低。17年以來市場震蕩幅度進(jìn)一步縮窄，從年初至今上證綜指最大振幅僅12%。前期報(bào)告《3300點(diǎn)需要恐高嗎？》中我們分析過，回顧97年以來的4輪震蕩市(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，上證綜指累計(jì)振幅分別為31%、39%、33%、28%，上證綜指年化振幅大約在25%-30%之間。而從16年1月底2638點(diǎn)以來這輪震蕩市上證綜指振幅僅28%。由于市場監(jiān)管加強(qiáng)，15年中股市大幅下跌以來市場的波動(dòng)幅度與歷史相比進(jìn)一步收窄。參考2016年的指數(shù)振幅，16年上證綜指收盤價(jià)維持在2700-2800之間有11天，如果以上證綜指在2700-2800之間的均值2754點(diǎn)為市場底部，則在16年的2754-3301之間的上證綜指振幅約20%。而17年以來上證綜指振幅僅12%，參考?xì)v史，未來振幅擴(kuò)大的可能性更大，基本面沒有明顯惡化的情景下，市場振幅更可能向上拓寬。從市場的波動(dòng)角度看，這一輪震蕩市向上的波段可能還沒走完。

2.市場結(jié)構(gòu)正在微妙變化

見微知著，重視市場結(jié)構(gòu)的微妙變化。從9月14日國家統(tǒng)計(jì)局公布8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)以來，市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變。在9/14-9/22，順周期的鋼鐵、煤炭、有色板塊持續(xù)回調(diào)，調(diào)整幅度分別為-8.9%、-6.4%、-5%，而抗周期的家電、食品飲料漲幅分別達(dá)3.7%、2.7%。這與6-8月市場周期強(qiáng)，消費(fèi)弱的市場格局明顯不同。實(shí)際上我們在9月3日月報(bào)《業(yè)績和博弈雙線思維》和9月6日專題《四季度行情多異動(dòng)》中就提出，震蕩市的大背景里業(yè)績?yōu)橥酰衲暌詠硐M(fèi)白馬、金融、資源股輪漲本質(zhì)上源于基本面的變化，17年前8個(gè)月各個(gè)行業(yè)已經(jīng)輪漲一遍，從中報(bào)角度看金融、消費(fèi)白馬的估值和業(yè)績匹配度仍然較好。并且提出從博弈角度，2012年以來A股每年在最后3-4個(gè)月行情都會(huì)出現(xiàn)一些突變，從低漲幅、低持倉、具備潛在催化劑角度，地產(chǎn)、建筑板塊值得關(guān)注。9月初以來，地產(chǎn)板塊最大漲幅達(dá)10%，累計(jì)漲幅為5%，大幅跑贏上證綜指，同期上證綜指漲幅僅-0.3%。

盈利改善推動(dòng)龍頭股估值修復(fù)，關(guān)注估值和業(yè)績的匹配度。從16年1月底2638點(diǎn)以來，A股消費(fèi)、周期、科技、金融等各個(gè)行業(yè)一線龍頭股持續(xù)上漲，海外上市的TMT龍頭BAT股價(jià)也大漲，出現(xiàn)了中國的“漂亮50”行情。對比16/1以來各板塊龍頭股漲幅與凈利潤漲幅，除周期板塊以外，消費(fèi)、金融、科技板塊龍頭股漲幅均遠(yuǎn)超17H1凈利潤漲幅，估值修復(fù)推動(dòng)行業(yè)龍頭股大漲，但估值修復(fù)的核心同樣源于盈利預(yù)期的改善。在前期報(bào)告中我們分析過，從16年初以來中國行業(yè)龍頭股、樓市、匯市齊漲，這次資產(chǎn)重估從側(cè)面反映出中國經(jīng)濟(jì)增速很可能已經(jīng)結(jié)束2010年來下降階段，進(jìn)入“L”型一橫的平穩(wěn)增長階段。中國經(jīng)濟(jì)很可能在進(jìn)入類似日本1975-1989年的階段，經(jīng)濟(jì)中速平穩(wěn)增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級，伴隨企業(yè)盈利的改善。我們也分析過，預(yù)計(jì)A股17年凈利同比14.2%，相對于16年全部A股凈利累計(jì)同比增速的5.8%，A股整體盈利將繼續(xù)改善，對比凈利同比與PE、ROE與PB，銀行、地產(chǎn)、家電、汽車、建筑等板塊匹配度較好。

3.投資策略：以穩(wěn)為進(jìn)

市場仍然可為，參考?xì)v史，振幅有望向上擴(kuò)大。2016 年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，我們中期觀點(diǎn)一直未變：單邊下跌熊市結(jié)束、步入震蕩市，盈利增長推動(dòng)震蕩中樞抬升。短期觀點(diǎn)靈活，6月4日《再次開啟多頭思維》我們將短期觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂觀，提出震蕩市向上波段開始，核心邏輯是資金面趨穩(wěn)、基本面數(shù)據(jù)不差、改革推進(jìn)，截止目前這三個(gè)邏輯并未破壞。2016年1月底以來震蕩市的三次明顯回調(diào)，均是在累積一定漲幅后，政策面發(fā)生變化。目前而言，短期政策面仍相對平穩(wěn)，市場風(fēng)險(xiǎn)不大，仍然可為。從市場波動(dòng)的角度看，歷次震蕩市上證綜指年化振幅大約在25%-30%之間?？紤]市場監(jiān)管加強(qiáng)的影響，16年上證綜指的主要振幅區(qū)間約20%，而17年以來上證綜指振幅僅12%。參考?xì)v史，未來振幅擴(kuò)大的可能性更大，基本面沒有明顯惡化的情景下，市場振幅更可能向上拓寬，這一輪震蕩市向上的波段可能還沒走完，市場仍在可為期。

以穩(wěn)為進(jìn)，重視業(yè)績和估值的匹配。回顧2016年1月底2638點(diǎn)以來的行情，股市、房市、匯率均上漲，三類資產(chǎn)價(jià)格齊漲的現(xiàn)象就是資產(chǎn)價(jià)格重估。05-07年、09-10年曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次，前兩次的背景是經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇繁榮期，這一次是經(jīng)濟(jì)增速止跌走平、企業(yè)盈利明顯改善。個(gè)股表現(xiàn)分化，上漲的個(gè)股主要是各行業(yè)一線龍頭公司，業(yè)績企穩(wěn)回升、估值修復(fù)，因此估值和盈利的匹配是核心。市場經(jīng)歷多個(gè)行業(yè)的輪漲后，9月初我們提出策略配置上抓業(yè)績和博弈兩條主線，輪漲一遍后估值和業(yè)績匹配度較好的金融、消費(fèi)仍更優(yōu)。金融板塊17Q2、17Q1、16Q4凈利累計(jì)同比分別為銀行(4.9%、2.8%、1.6%)、券商(-8.4%、7.1%、-49.6%)、保險(xiǎn)(11.7%、16.4%、-14.6%)，我們預(yù)計(jì)全年金融凈利同比有望達(dá)到7.5%，未來盈利有望繼續(xù)改善。從估值看銀行、券商、保險(xiǎn)板塊目前PB(LYR)分別為1.0、2.1、2.6倍。銀行的估值優(yōu)勢明顯，券商股價(jià)今年來表現(xiàn)落后，之前我們分析過券商往往在震蕩市反彈行情的后半段甚至后三分之一發(fā)力，目前仍需重視。消費(fèi)板塊17Q2/17Q1/16Q4凈利累計(jì)同比為14.4%/15.5%/21.8%，我們預(yù)計(jì)全年消費(fèi)凈利同比有望達(dá)到19%。其中，家電、白酒業(yè)績較為靚麗，17Q2累計(jì)凈利同比分別為23.4%、25.3%，PE(TTM)分別為21、30倍，估值和業(yè)績匹配度較好。從博弈角度出發(fā)，月初就提示地產(chǎn)、建筑同時(shí)具備低漲幅、低配、潛在催化劑三大特征，詳見《業(yè)績和博弈雙線思維》、《四季度行情多異動(dòng)》。9月初以來地產(chǎn)板塊最大漲幅10%，累計(jì)漲幅5%，大幅跑贏上證綜指。周末重慶長沙等四地加入限售行列，地產(chǎn)調(diào)控政策加碼短期將對地產(chǎn)板塊造成擾動(dòng)。但中期看，地產(chǎn)板塊17年以來漲幅中等，機(jī)構(gòu)配置偏低，基金中報(bào)顯示地產(chǎn)占比為2.5%，處于歷史低位，相較A股自由流通市值占比低配3.2個(gè)百分點(diǎn)，并且估值與盈利匹配度較高，中期仍然值得關(guān)注。在8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，利率穩(wěn)定的背景下，建筑板塊有望再次迎來PPP項(xiàng)目加速落地的風(fēng)口。此外，從歷史季節(jié)性規(guī)律看，統(tǒng)計(jì)2005年以來各板塊四季度較滬深300指數(shù)的超額收益，四季度強(qiáng)周期的資源板塊普遍表現(xiàn)較差，主要是因?yàn)樗募径仁侵芷谫Y源品淡季，消費(fèi)品旺季。