對(duì)于大宗商品價(jià)格上下游的傳導(dǎo)，理論上存在兩種機(jī)制：一種是成本推動(dòng)，上游產(chǎn)品漲價(jià)帶動(dòng)下游漲價(jià)，價(jià)格從上游向下游傳導(dǎo)；另一種是需求拉動(dòng)，終端需求旺盛導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格上漲，由下游向上游傳導(dǎo)。在供給側(cè)改革作用下，上游資源品價(jià)格上漲后，成本推動(dòng)漲價(jià)的壓力逐步加大。

一般情況下，價(jià)格傳導(dǎo)的機(jī)制并不能完全分割，而是交互作用的結(jié)果。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI向CPI傳導(dǎo)的強(qiáng)度和速度取決于投資需求的修復(fù)進(jìn)程。隨著上游價(jià)格的抬升，下游成本壓力增加，主觀上具有漲價(jià)的沖動(dòng)。但若需求不能保持穩(wěn)定，下游行業(yè)也很難將漲價(jià)沖動(dòng)付諸實(shí)踐，可能出現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)不暢的局面。在需求持續(xù)穩(wěn)定階段，下游行業(yè)將逐步漲價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力，PPI向CPI的傳導(dǎo)過(guò)程將加快。下半年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)中向好，對(duì)于部分需求有所改善的行業(yè)，成本推動(dòng)型通脹壓力已有所顯現(xiàn)。從A股上市公司三季報(bào)觀察，下游成本壓力有所顯現(xiàn)。2017年三季度，PPI同比增速高位持續(xù)回升，PPI與CPI剪刀差較二季度再度擴(kuò)大。A股上市公司利潤(rùn)構(gòu)成中，占比較高的下游面臨一定壓力。三季度下游毛利率相比中報(bào)的22.82%小幅下滑至22.76%。

目前，價(jià)格由上游向中游行業(yè)的傳導(dǎo)已逐步暢通，預(yù)計(jì)下一階段將向下游傳導(dǎo)。由于成本壓力無(wú)法順暢傳導(dǎo)，上游部門對(duì)于中游制造業(yè)形成了顯著的擠壓。今年二季度以來(lái)，中游原材料成本壓力有所減弱，中游毛利率持續(xù)改善，三季度中游毛利率由中報(bào)的15.97%繼續(xù)提升至16.32%。

面對(duì)通脹回升的可能，我們認(rèn)為中短期市場(chǎng)流動(dòng)性將維持緊平衡狀態(tài)。雖然10月外匯儲(chǔ)備31092.1億美元，連續(xù)九個(gè)月上升，但對(duì)中短期提供的增量貨幣料有限。在銀行超儲(chǔ)率持續(xù)處于歷史低位的情況下，銀行體系流動(dòng)性承壓，逆回購(gòu)?fù)斗湃匀黄唐?，主要用于平抑資金短期波動(dòng)，較難明顯改善銀行體系流動(dòng)性。

經(jīng)濟(jì)向好，同時(shí)通脹壓力加大，對(duì)股市與國(guó)債的影響是不同的。經(jīng)濟(jì)基本面與通脹回升的壓力均對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的表現(xiàn)形成壓制，我們預(yù)計(jì)中期債券市場(chǎng)仍將延續(xù)弱勢(shì)振蕩。經(jīng)濟(jì)的韌性利于A股業(yè)績(jī)回升。三季報(bào)顯示，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾扔谥袌?bào)小幅回升，全部A股業(yè)績(jī)同比增速上升1.84個(gè)百分點(diǎn)至19.85%，明顯強(qiáng)于去年三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?.27%及去年年報(bào)增速3.37%。鑒于通脹回升與流動(dòng)性難以明顯改善，A股形成單邊牛市可能性不大，更多表現(xiàn)為強(qiáng)勢(shì)振蕩。