2018年1月12日，由金瑞期貨股份有限公司主辦的2018年有色金屬投資策略會在上海通茂大酒店舉行，撲克智咖、金瑞期貨研究所副所長王思然；金瑞期貨研究所李麗、唐羽鋒、涂禮成、羅平對2018年有色金屬市場運(yùn)行做出展望。

撲克智咖、金瑞期貨研究所副所長王思然：“航?！敝改希簭姆椒ㄕ摰酵顿Y策略，掌舵2018年有色大航向

廢銅對精銅市場的影響分析

金瑞期貨研究所李麗

廢銅無疑是過去一年精銅市場及銅價(jià)波動(dòng)的一個(gè)重要變量，2018年仍然是市場熱點(diǎn)之一，焦點(diǎn)將聚焦在廢銅進(jìn)口削減量級為多少？削減后有多少廢銅庫存可以消耗？廢銅對精銅平衡的影響如何？

一、廢銅市場有多少庫存？

1. 為何研究廢銅替代消費(fèi)？

銅終端消費(fèi)包含了精銅消費(fèi)及廢銅消費(fèi)，二者共通之處在于同樣受到終端表現(xiàn)系統(tǒng)性影響，而差異在于對價(jià)格反映的不同步，例如銅價(jià)處于上升周期中將增加廢銅對電銅的替代消費(fèi)，而銅價(jià)處于下降通道中電銅消費(fèi)又對廢銅消費(fèi)形成替代。在終端消費(fèi)變化相對平穩(wěn)格局下，廢電銅消費(fèi)跟隨價(jià)格呈現(xiàn)出的此漲彼消的結(jié)構(gòu)性變化。

究其原因我們發(fā)現(xiàn)是由于銅礦與廢銅成本曲線差異所致：礦的成本曲線更為陡峭遠(yuǎn)大于廢銅，例如當(dāng)終端消費(fèi)趨好時(shí)，電銅和廢銅消費(fèi)均會有改善，二者成本曲線的差異，消費(fèi)改善帶動(dòng)下電銅的漲價(jià)幅度高于廢銅，精廢價(jià)差迅速擴(kuò)大，廢銅的經(jīng)濟(jì)性產(chǎn)生對電銅的替代消費(fèi)。

從電銅消費(fèi)增速曲線可以看出，電銅的表觀消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)出現(xiàn)不一致，我們認(rèn)為二者的差異就體現(xiàn)為價(jià)格彈性差異導(dǎo)致的廢銅與電銅之間替代消費(fèi)，且我們認(rèn)為廢銅替代消費(fèi)是引起廢銅庫存變動(dòng)的主要變量。

2. 廢銅庫存如何量化？

根據(jù)精銅庫存理論變化量=產(chǎn)量增量+凈進(jìn)口增量-精銅實(shí)際消費(fèi)增量，廢銅庫存變化=精銅庫存實(shí)際變化量—精銅庫存理論變化量，我們可以對廢銅庫存進(jìn)行初步匡算。

引起廢電銅之間替代消費(fèi)關(guān)系的根本因素是二者經(jīng)濟(jì)性的差異，因此我們將模擬的廢銅庫存與廢銅加工利潤作比較發(fā)現(xiàn)二者走勢相關(guān)性較高，即加工利潤走好，廢銅表現(xiàn)為去庫存；反之表現(xiàn)為廢銅累庫存。

2011-2016年廢銅多處于累庫存，2016年Q4起利潤改善提振下進(jìn)入去庫存，累計(jì)結(jié)果來看，截至2017年末國內(nèi)廢銅庫存仍有20萬噸.

3. 廢銅庫存的匡算結(jié)果是否有效？

廢銅庫存與廢銅加工利潤的擬合結(jié)果是顯著的，但利潤對庫存的解釋程度偏弱。

究其背離情況：情況1、加工虧損較大，廢銅仍去庫存，此背離較多；情況2、加工有盈利，廢銅仍然累庫存，較少

背離產(chǎn)生原因：情況1：各地區(qū)稅點(diǎn)的差異，江西安徽等地更低的稅收下實(shí)際加工有利可圖，促進(jìn)廢銅去庫存。情況2：環(huán)保稅收收緊導(dǎo)致實(shí)際供應(yīng)受限。因此擬合結(jié)果基本有效，但同時(shí)要考慮廢銅市場稅點(diǎn)及政策的干擾。

二、廢銅進(jìn)口削減量級有多少？

我們是這樣評估這個(gè)量級的，自上而下上看政策下看企業(yè)，上下相互驗(yàn)證。

1. 上看固廢總量的制約

政策自上而下最容易把控的是總量：總量勢必要達(dá)標(biāo)，一是按照傳統(tǒng)占比進(jìn)行削減，二是根據(jù)各分項(xiàng)資源的不可替代性及市場預(yù)期調(diào)整占比。

(1)、按照傳統(tǒng)分項(xiàng)占比進(jìn)行削減

近三年固廢進(jìn)口量來看，各分項(xiàng)進(jìn)口實(shí)物量/進(jìn)口固廢總量為穩(wěn)定：廢紙約為65%，廢塑料約為15%-16%，廢鋼約為5%，廢有色金屬約13%，當(dāng)中廢銅占比約8%

環(huán)保部早前預(yù)期2018年固廢總量2500萬噸、市場預(yù)期總量減半（2017約為4000萬噸）即2000萬噸， 2500萬噸總量下2018年廢銅總量下滑44%，其中廢7類下滑56%。 2000萬噸總量下2018年廢銅總量下滑55%，其中廢7類下滑70%。

（2）、根據(jù)各分項(xiàng)資源的不可替代性及市場預(yù)期調(diào)整占比

根據(jù)資源的不可替代性，我們認(rèn)為廢塑料最弱，廢紙與廢有色金屬偏強(qiáng)。而根據(jù)市場預(yù)期，廢紙來看只有占比1/6（約500萬噸）的混雜類（4707900090）完全被禁，目前偏樂觀認(rèn)為不會像之前規(guī)律一季度釋放全年6-8成批文，后期批文會逐步釋放。廢銅來看2018年1、2次批文后預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，認(rèn)為7類削減量遠(yuǎn)高于5成。

2500萬噸總量下2018年廢銅總量下滑接近50%，其中廢7類下滑60% 2000萬噸總量下2018年廢銅總量下滑接近60%，其中廢7類下滑75%。

2. 草根調(diào)研——自下而上從企業(yè)反饋來驗(yàn)證政策的執(zhí)行預(yù)期

廣東地區(qū)：廢七類進(jìn)口主要地區(qū)之一的廣東省，大家較為關(guān)注其18年限制類進(jìn)口批文的申請情況，到目前為止仍未有批文公示。批文的審批是逐級遞交，目前已上報(bào)至省但仍未集中上報(bào)至環(huán)保部門。重點(diǎn)企業(yè)調(diào)研來看，對今年該地區(qū)整體批文量不容樂觀，一是環(huán)保檢查問題企業(yè)較多約65%，問題企業(yè)整改后重新申請時(shí)間偏長，二是考慮到成本時(shí)間等因素對產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶來增量期望較小，因此較為悲觀是廣東地區(qū)批文量削減至3成左右。對于價(jià)格方面，廢銅缺口預(yù)期形成提振，且調(diào)研來看更多產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)需要更多價(jià)格方面的激勵(lì)。而最終廢銅進(jìn)口量仍然要全國范圍來看，廣東天津河北是環(huán)保重災(zāi)區(qū)，而浙江相對緩和且為六類主要貢獻(xiàn)地區(qū)。有企業(yè)反饋年內(nèi)申請批文仍按季度進(jìn)行，后期還需繼續(xù)跟蹤批文發(fā)放的實(shí)際情況。

臺州地區(qū)：從前2批來看縮量明顯，預(yù)計(jì)臺州地區(qū)削減量在4成，臺州以外地區(qū)削減6成或更多。同廣東反饋類似，企業(yè)表示今年按照季度申請。且從已經(jīng)拿到批文的來看，企業(yè)申請額度為去年的6成左右，且對后期批文的發(fā)放力度認(rèn)為大幅追加的可能性偏低。

調(diào)研結(jié)果來看:1是地區(qū)有差異：廣東天津河北嚴(yán)控區(qū)，削減幅度廣東約65%，浙江約40%。2是結(jié)構(gòu)有分別：廢7類為主要嚴(yán)控環(huán)節(jié)，廢6類態(tài)度仍中性，3是廢7類2018年削減比例為60%，整體廢銅進(jìn)口下滑45%。

（4）、小結(jié)

批文量VS實(shí)際進(jìn)口量---2018年1、2次批文驟減不可過分解讀

歷年批文量遠(yuǎn)大于實(shí)際進(jìn)口量，即便是2017年下半年無新增批文且原有批文部分收回的情況下

政策：逐步削減、按季度申請按照已出批文下滑幅度推算折損量，將令進(jìn)口限制預(yù)期過于悲觀

三、調(diào)整的平衡表及價(jià)格

當(dāng)前價(jià)格下，2018年全球精銅市場將出現(xiàn)10余萬噸的缺口，假設(shè)其他因素穩(wěn)定，供需失衡將刺激銅價(jià)上漲，而達(dá)到某激勵(lì)價(jià)格將重新吸引廢銅庫存流出。

到達(dá)某刺激價(jià)格后，廢銅庫存將流出進(jìn)一步彌補(bǔ)精銅市場缺口

注:由于可獲得數(shù)據(jù)有限，對于廢銅削減及廢銅庫存等的推算更須動(dòng)態(tài)看待。

銅需求的3個(gè)過度樂觀和1個(gè)增長亮點(diǎn)

金瑞期貨研究所唐羽鋒

要分析好未來的銅需求，核心就是弄清楚四個(gè)問題。1.歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會不會帶來銅消費(fèi)量大增？2.一帶一路地區(qū)的銅消費(fèi)何時(shí)成為全球增長引擎？3.新能源汽車對銅消費(fèi)的帶動(dòng)作用。4.電力電網(wǎng)板塊還會不會出現(xiàn)快速增長？

一：歐美

在過去的十幾年，不管是國內(nèi)還是國外，研究銅消費(fèi)，其實(shí)就是研究中國的變化情況。但隨著未來中國銅消費(fèi)增速放緩，境外的消費(fèi)分析將會變得越來越重要。分析境外消費(fèi)，我們很難像分析中國一樣，去仔細(xì)研究每一個(gè)細(xì)分行業(yè)。所以我們想通過對總量指標(biāo)進(jìn)行分析，來判斷境外消費(fèi)的變化趨勢。因此我們選取了兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是人均銅消費(fèi)，一個(gè)是每一萬美元GDP用銅。

進(jìn)入21世紀(jì)，美國、英國、德國、日本這些發(fā)達(dá)國家的人均銅消費(fèi)都經(jīng)過了一段時(shí)期的下滑，目前處于一個(gè)比較穩(wěn)定的階段。即使08年金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也并沒有導(dǎo)致人均銅消費(fèi)量上升。

從美國1929年-2016年長達(dá)80多年的經(jīng)驗(yàn)來看，隨著人均GDP的上升，每一萬美元GDP的銅消費(fèi)量將會呈現(xiàn)先上升后下降的規(guī)律。這一規(guī)律在鋼鐵上面也適用，也會呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。這一規(guī)律背后的本質(zhì)其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始崛起的時(shí)候，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從農(nóng)業(yè)變?yōu)楣I(yè)，因?yàn)楣I(yè)是材料密集型行業(yè)，所以會看到用銅用鋼量上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)崛起，成為一個(gè)國家的主導(dǎo)行業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)以服務(wù)業(yè)信息技術(shù)業(yè)為主，這些產(chǎn)業(yè)用銅很少，所以轉(zhuǎn)型必然會導(dǎo)致每一萬美元GDP銅消費(fèi)量下降。

以上的分析是不考慮新能源汽車的結(jié)果，新能源汽車這個(gè)新興事物的出現(xiàn)會打破過去的規(guī)律，在新能源汽車和電力板塊會作具體介紹。

二：一帶一路

之所以說一帶一路地區(qū)是未來的增長引擎，是因?yàn)橐粠б宦返貐^(qū)的GDP占比、貿(mào)易額占比和銅消費(fèi)占比都沒有達(dá)到人口占比的程度。2016年一帶一路64個(gè)國家的人口占了全世界的43.4%，而它們的銅消費(fèi)只占全世界的17%，所以說隨著一帶一路地區(qū)的經(jīng)濟(jì)崛起，未來銅消費(fèi)的增長潛力非常巨大。

在一帶一路64個(gè)國家當(dāng)中，凡是中國在當(dāng)?shù)赝顿Y多，雙邊貿(mào)易額大的國家，我們認(rèn)為它的經(jīng)濟(jì)增速就更快，經(jīng)濟(jì)增長帶來工業(yè)化城市化進(jìn)程加快，再帶動(dòng)銅消費(fèi)快速增長。我們發(fā)現(xiàn)中國對一帶一路地區(qū)的投資存量和貿(mào)易額主要集中在東南亞、中東和俄羅斯，所以東南亞、中東和俄羅斯應(yīng)該是未來的主要增長點(diǎn)。

為了驗(yàn)證這個(gè)邏輯，將一帶一路地區(qū)64個(gè)國家的銅消費(fèi)情況匯總之后，發(fā)現(xiàn)確實(shí)如此。泰國、越南、馬來西亞、印尼、印度、伊朗、沙特、阿聯(lián)酋、土耳其、埃及、俄羅斯這11個(gè)國家的銅消費(fèi)占到了一帶一路消費(fèi)總量的85%以上。

為了具體了解這11個(gè)國家的銅消費(fèi)增長潛力，從人均銅消費(fèi)和工業(yè)化的三大指標(biāo)來看，發(fā)現(xiàn)了有些國家的增長潛力并不符合我們已經(jīng)形成的認(rèn)知。泰國、印尼、印度、越南、埃及這5個(gè)國家的增長潛力非常巨大，這個(gè)結(jié)果無可置疑，但馬來西亞、沙特、阿聯(lián)酋、俄羅斯這幾個(gè)國家與我們的認(rèn)知不一樣，它們的工業(yè)化程度已經(jīng)達(dá)到了發(fā)達(dá)國家的水平，而且有的國家人均銅消費(fèi)也超過世界平均水平，所以銅消費(fèi)潛力其實(shí)是比較小的。

通過對這11個(gè)國家一個(gè)個(gè)進(jìn)行梳理，我們預(yù)估它們的合計(jì)消費(fèi)增速將會從2017的3.3%逐步增長到2019年的3.9%。對于另外53個(gè)國家而言，15-16年的銅消費(fèi)增速均為0.7%，給予一個(gè)中性偏樂觀的增速1%。因此一帶一路64個(gè)國家2017-2019年的消費(fèi)增速將由2.9%增加到3.5%。雖然增速越來越快，但由于基數(shù)還比較小，400萬噸的消費(fèi)量還不到全世界的1/5，所以2018年還不能成為驅(qū)動(dòng)引擎。

三：新能源

雙積分政策公布后，其實(shí)就能大致判斷出未來3年新能源汽車的最低增速。按照工信部預(yù)估的油耗積分，以及新能源汽車積分比例，可以反推出2019-2020年的新能源汽車目標(biāo)產(chǎn)量。然后再將這一目標(biāo)產(chǎn)量按照年化增速反推到18年，我們預(yù)計(jì)新能源乘用車將有77.52萬輛的產(chǎn)量，每年增速為55%以上。即使更加樂觀一點(diǎn)，今年有100萬輛的產(chǎn)量，按照單車80kg/輛的用銅來計(jì)算，總量也只有8萬噸，增量僅為4萬噸。所以這個(gè)量級其實(shí)還是比較小的，并不會帶動(dòng)汽車用銅大幅增加。

充電樁領(lǐng)域，按照充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南的規(guī)劃，到2020年需要建好集中式充換電站1.2萬座，分散式充電樁480萬個(gè)，以滿足500萬輛新能源汽車的使用。從銅消費(fèi)總量來看，這400多萬個(gè)充電樁的用銅量其實(shí)不大，如果一半按照直流來計(jì)算，總量不超過22萬噸。

每年的2月份會出臺一份能源發(fā)展意見，其中會提到當(dāng)年要新建多少充電樁。16年和17年的目標(biāo)都是新建10萬個(gè)公共充電樁，80幾萬個(gè)私人充電樁。但是從結(jié)果來看，目標(biāo)并沒有按時(shí)完成。汽車工業(yè)協(xié)會副秘書長在2017年1月14號的講話中可以推測出，截止到當(dāng)時(shí)，全國充電樁總數(shù)接近30萬個(gè)，其中私人充電樁只有8萬個(gè)，這就說明16年建設(shè)86萬個(gè)私人充電樁的目標(biāo)并沒有完成。

之所以建設(shè)進(jìn)度大幅落后，我們在居民區(qū)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理示范文本中找到了答案。私人想要建充電樁，必須出具固定車位產(chǎn)權(quán)或者一年以上的使用權(quán)證明。因?yàn)槲覀円欢€城市的大部分車主都不具備這一條件，肯定沒法將充電樁安在不屬于自己的車位上面，所以這才導(dǎo)致了建設(shè)進(jìn)度大幅落后。反過來看，如果未來政策解決了這一問題，比如強(qiáng)制要求每個(gè)停車場必須建設(shè)多少比例的充電樁，那建設(shè)速度將會大為提升。

四：電力

最近兩年我國的電源和電網(wǎng)投資增速不斷下行，但這并不代表未來電力板塊沒有亮點(diǎn)，之所以這么認(rèn)為，正是由于新能源汽車充電將會對電網(wǎng)形成巨大的沖擊。

新能源汽車充電將會對電網(wǎng)造成3個(gè)影響。首先隨著新能源汽車越來越多，必定會增加對電力的需求。按照國家電網(wǎng)工作人員的估計(jì)，如果2030年我國電動(dòng)汽車保有量達(dá)到6000萬輛，相對于4億汽車的保有量只有15%的滲透率，不算高。但如果6000萬輛汽車晚上同時(shí)充電，充電功率會占到裝機(jī)總量的26%，會大大增加電力的負(fù)擔(dān)，所以需要新增大量的發(fā)電站。

其次，新能源汽車充電會導(dǎo)致局部地區(qū)用電負(fù)荷緊張。白天大家都到市中心來上班，充電必然就會集中到城市中心，晚上大家回到自己家里，充電又會往郊區(qū)擴(kuò)散。所以城市不僅需要改造市中心區(qū)域的配電網(wǎng)，郊區(qū)也需要進(jìn)行改造。

同樣國家電網(wǎng)的工作人員也做了一個(gè)估計(jì)，只要一個(gè)小區(qū)有20%的住戶開的是電動(dòng)汽車，即使采用最慢的常規(guī)充電，現(xiàn)有的380V低壓配電網(wǎng)也沒辦法滿足需要，所以配電網(wǎng)需要大規(guī)模改造。

最后，新能源汽車充電還會污染電力傳輸?shù)馁|(zhì)量，這一塊主要涉及智能電網(wǎng)，跟銅的關(guān)系不大。

由于新能源汽車這樣的新興事物會對我們的電網(wǎng)造成各種各樣的影響，而在電網(wǎng)建設(shè)過程中，又會提前考慮到很多年以后的需求，以更高的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，所以大力發(fā)展配電網(wǎng)一定是未來的方向。

在國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的社會責(zé)任報(bào)告中，也印證了這一點(diǎn)。從2013年開始，配電網(wǎng)投資額不斷增長，目前增速已經(jīng)達(dá)到了兩位數(shù)。電網(wǎng)先行的理念確實(shí)融入到了新能源汽車發(fā)展當(dāng)中，所以未來我們對于這一塊的銅消費(fèi)非?？春?。

硫酸鎳：鎳市場結(jié)構(gòu)問題

金瑞期貨研究所涂禮成

一、鎳金屬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)梳理

鎳礦分為氧化礦紅土鎳礦以及硫化礦，不同的冶煉工藝對應(yīng)不同的中間品以及成品，對應(yīng)的下游需求端也不同，而生產(chǎn)硫酸鎳可以通過硫化礦火法冶煉得到冰鎳去制備硫酸鎳，也可以通過紅土鎳礦的火法得到的冰鎳以及濕法得到的中間品去制備硫酸鎳，當(dāng)然，精煉鎳酸溶也可以去進(jìn)行硫酸鎳的制備。

二、新能源汽車發(fā)展支撐硫酸鎳需求穩(wěn)步增長

我們長期看好新能源汽車發(fā)展，主要是石油資源日漸枯竭以及全球氣候環(huán)境不斷惡化。以美國、日本、德國為代表的發(fā)達(dá)工業(yè)化國家分別制定了完善的鼓勵(lì)新能源汽車發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，極大地促進(jìn)了新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

挪威、荷蘭、德國、印度、法國和英國等國都明確提出了燃油車停售時(shí)間表，中國近期也宣布正在制定燃油車停售時(shí)間表；多家品牌車企也明確提出不斷提升新能源車市場份額的積極目標(biāo)。

我們預(yù)計(jì)2017年全球新能源汽車銷量將達(dá)到120萬輛。其中中國銷量預(yù)計(jì)65萬輛左右；到2020年全球新能源汽車銷量有望達(dá)到350萬輛，其中中國銷量約200萬輛。

中國通過政策的大力支持，在2016年成功彎道超車，新能源汽車銷量超越美國，躍居世界第一，至此我國新能源汽車行業(yè)的初期培育階段已經(jīng)完成。

而下一步是通過雙積分以及補(bǔ)貼政策的改變倒逼中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入健康、快速發(fā)展階段，主要體現(xiàn)在電池儲能密度上。鎳作為新能源汽車電池中的儲能金屬，高鎳化成為新能源電池正極材料未來發(fā)展趨勢。預(yù)計(jì)2017年正極材料需鎳量達(dá)到5.3萬噸，其中NCM523需鎳量占比約50%；到2020年正極材料鎳需求量約14萬噸/年，其中高鎳體系NCA和NCM811合計(jì)需鎳大于7萬噸，占比超過50%。

2017年中國硫酸鎳產(chǎn)能為35萬噸，產(chǎn)量在24萬噸以上，同比增長40%；國內(nèi)主要企業(yè)硫酸鎳產(chǎn)能：金川5萬噸，吉恩4萬噸，格林美(002340,股吧)4萬噸，廣西銀億4萬噸，江門長優(yōu)2.7萬噸，池州西恩2萬噸，另外還有一些在1-2萬噸之間，例如江西睿鋒、金柯有色、新鄉(xiāng)超能、啟東北新等等；預(yù)計(jì)2018年硫酸鎳產(chǎn)能增加至45萬噸。

2017年海外硫酸鎳產(chǎn)量約20萬噸，主要是優(yōu)美科（2.5萬噸）、住友（6.5萬噸）、俄鎳（5萬噸）以及臺灣、印度等地區(qū)。

硫酸鎳的制備路徑有以下六種1）硫化鎳礦經(jīng)過冶煉產(chǎn)出高冰鎳，進(jìn)而制備硫酸鎳； 2）濕法冶煉中間品，比如氫氧化鎳鈷，將其酸浸之后制得硫酸鎳；3）金屬鎳經(jīng)過酸溶，結(jié)晶后得到粗制硫酸鎳晶體，經(jīng)除雜再濃縮，得到電池級硫酸鎳晶體； 4）利用紅土鎳礦RKEF生產(chǎn)鎳鐵，而后轉(zhuǎn)爐吹煉+加壓酸浸，生產(chǎn)出高冰鎳，進(jìn)而制備硫酸鎳； 5）廢棄鎳資源回收；6）銅冶煉過程中雜質(zhì)鎳在陽極中溶解為硫酸鎳，經(jīng)除雜濃縮，得到電池級硫酸鎳晶體；

當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)硫酸鎳的原料主要來源有高冰鎳、鎳濕法中間產(chǎn)品、廢渣廢料。長期的低鎳價(jià)逼停了國外一些小型硫化鎳礦山以及中間品生產(chǎn)商，加之國內(nèi)硫酸鎳項(xiàng)目不斷在擴(kuò)張，硫酸鎳原料供應(yīng)偏緊；我們認(rèn)為未來大概率給到新增量的工藝是利用紅土鎳礦RKEF生產(chǎn)鎳鐵，而后轉(zhuǎn)爐吹煉+加壓酸浸，生產(chǎn)出高冰鎳，進(jìn)而制備硫酸鎳，工藝成熟流程短，且現(xiàn)金成本較紅土鎳礦濕法冶煉低。

鎳豆成為硫酸鎳原料很好的補(bǔ)充，在全球約200多萬噸的鎳金屬產(chǎn)品中，約有50%的精煉鎳適合生產(chǎn)硫酸鎳，如果采用金屬鎳酸溶制備硫酸鎳，這其中約有40萬噸是最適合的原料，包括鎳豆、鎳粉等，鎳板理論上也可以生產(chǎn)硫酸鎳，但溶解速度過慢，成本相對鎳豆高很多；

當(dāng)前LME鎳庫存約37萬噸，其中絕大部分是鎳豆，所以若金屬鎳酸溶制備硫酸鎳，在當(dāng)前具備經(jīng)濟(jì)性的條件下，鎳豆將成為硫酸鎳原料很好的補(bǔ)充，不會限制硫酸鎳的發(fā)展。

硫酸鎳對鎳市場結(jié)構(gòu)的影響

對整個(gè)鎳金屬需求結(jié)構(gòu)的影響：硫酸鎳占比依舊偏小，4%左右，基數(shù)低導(dǎo)致短期大幅增長難以明顯撬動(dòng)鎳需求的大幅增長，但是由于乘數(shù)效應(yīng)，至2025年，占比有望提升至10%以上，對整個(gè)鎳市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

對標(biāo)精煉鎳的影響：呈現(xiàn)此消彼長格局。

影響1：由于當(dāng)前生產(chǎn)硫酸鎳的原料主要是冰鎳及濕法冶煉中間品，這些原料也是生產(chǎn)精煉鎳的原料，增產(chǎn)硫酸鎳將擠壓精煉鎳產(chǎn)出空間；

影響2：在短期中間品供應(yīng)偏緊的情況下，由于鎳豆酸溶制備硫酸鎳具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)性，成為硫酸鎳原料很好的補(bǔ)充，LME庫存中鎳豆近30萬噸，鎳板7萬噸；

影響3：精煉鎳與鎳鐵價(jià)差走擴(kuò)時(shí)，促進(jìn)RKEF-冰鎳工藝的投產(chǎn)，增加中間品的供應(yīng)，精煉鎳產(chǎn)出空間釋放。

三、供需結(jié)構(gòu)及投資建議

NPI對標(biāo)鎳板或?qū)㈤L期貼水

境內(nèi)NPI：原料供應(yīng)充裕，印尼紅土鎳礦自放開出口以來已經(jīng)批準(zhǔn)出口配額2049萬噸，而預(yù)計(jì)菲律賓紅土鎳礦產(chǎn)出緩慢修復(fù)，而國內(nèi)鐵廠產(chǎn)能集中利潤高企，未來隨著德龍檢修結(jié)束以及臨沂限產(chǎn)陰霾褪去，NPI產(chǎn)量恢復(fù)至高位；

印尼NPI：中國在印尼項(xiàng)目產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)今年江蘇德龍產(chǎn)出爬坡及金川項(xiàng)目投產(chǎn)支撐NPI產(chǎn)出大幅增長；

NPI貼水鎳板：由于硫酸鎳的擴(kuò)產(chǎn)對中間品的消耗，鎳板產(chǎn)出下滑，供應(yīng)偏緊，而NPI供應(yīng)大幅增加，相對充裕，未來對鎳板或長期維持貼水狀態(tài)。

鎳豆對標(biāo)鎳板價(jià)差促進(jìn)替代

價(jià)差方面：2018年中國精煉鎳進(jìn)口關(guān)稅上調(diào)至2%，而主要的鎳豆進(jìn)口國享受最惠國關(guān)稅為零，價(jià)差加速了國內(nèi)下游使用鎳豆替代鎳板，降低對鎳板的消耗，未來國內(nèi)鎳板庫存修復(fù)，交割品偏緊的問題將得到緩解，關(guān)注買近賣遠(yuǎn)的套利機(jī)會；

比值方面：由于國內(nèi)鎳金屬存在缺口需要進(jìn)口補(bǔ)充，關(guān)注鎳板及鎳豆進(jìn)口虧損之后的反套機(jī)會。

四、結(jié)構(gòu)牛市并未來臨

硫酸鎳：體量小，短期難以撬動(dòng)鎳消費(fèi)的大幅增長，但增量將擠占精煉鎳原料，導(dǎo)致精煉鎳產(chǎn)量下降，未來關(guān)注精煉鎳與鎳鐵價(jià)差擴(kuò)大，RKEF-冰鎳工藝的興起，精煉鎳產(chǎn)出空間釋放。市場展望：考慮到當(dāng)前全球高達(dá)40萬噸的精煉鎳庫存，鎳價(jià)將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，重心略有上移，預(yù)計(jì)LME 鎳價(jià)核心波動(dòng)區(qū)間在 9,500-14,000 美元/噸，均價(jià) 11,000 美元/噸，對應(yīng)滬鎳主力核心波動(dòng)區(qū)間在80,000-110,000 元/噸，均價(jià)90,000 元/噸。區(qū)間交易為主，跟隨宏觀和有色整體走勢選擇交易方向。

再生鉛：鉛市場供應(yīng)最大變數(shù)

金瑞期貨研究所羅平

鉛雖然是期貨市場的小眾品種，但野百合也有春天，2017年鉛在二三季度的波動(dòng)率甚至超過其他金屬。今天分享的是再生鉛，鉛市場供應(yīng)最大變數(shù)。

一、研究出發(fā)點(diǎn)

我們研究的出發(fā)點(diǎn)有三，首先，再生鉛產(chǎn)量占比超過四成，且比例逐年提高，成為影響供應(yīng)的重要因素。微觀層面1：我們測算中國鉛精礦理論短缺擴(kuò)大但原料庫存數(shù)據(jù)增加，這直接矛盾如何產(chǎn)生的，我們分析與再生鉛有關(guān)。微觀層面2：我們期望分析影響再生鉛的關(guān)鍵因素，并量化判斷對市場的影響。

對于再生鉛行業(yè)，過去三年由于原生鉛產(chǎn)量的縮減，再生鉛成為鉛市場的有效補(bǔ)充，預(yù)估2017年再生鉛產(chǎn)量占比41%。再生鉛產(chǎn)能的增加源于幾個(gè)方面：（1）原生鉛企業(yè)再生鉛產(chǎn)能的擴(kuò)張，（2）隨著生產(chǎn)者生產(chǎn)責(zé)任延伸制的推行，鉛酸蓄電池企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈的延升，（3）現(xiàn)有再生鉛企業(yè)的技改及擴(kuò)張。預(yù)計(jì)未來再生鉛產(chǎn)能擴(kuò)張速度加快。

二、再生鉛原料的供需

回到研究的初衷，我們認(rèn)為2017年精礦理論短缺與實(shí)際庫存之間的差異主要原因在于企業(yè)加大了再生廢鉛物料使用比例。通過對2017年數(shù)據(jù)的梳理，2017精礦產(chǎn)量縮減13萬噸，進(jìn)口受加工費(fèi)下調(diào)的影響縮減4萬噸，需求穩(wěn)定，精礦理論缺口在21萬噸，而實(shí)際缺口沒這么大，大概8萬噸，這部分用二次廢料充抵的量估算為13萬噸左右。因?yàn)?，引發(fā)了我們對再生鉛原料廢舊電池的研究。

商品研究的本質(zhì)離不開供需，我們對再生鉛原料也采用供需分析進(jìn)行測算。對于原料需求，來源兩個(gè)層面，現(xiàn)有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能的投放。對于現(xiàn)有產(chǎn)能，再生鉛行業(yè)利潤自2016年開始改善，受利潤驅(qū)動(dòng)有擴(kuò)產(chǎn)需求，對原料的需求增加。這表現(xiàn)在再生精鉛價(jià)格與再生鉛冶煉利潤同步增長，再生鉛企業(yè)受利潤驅(qū)動(dòng)，行業(yè)開工率過去提升了20%。對于新增產(chǎn)能，2017、2018年投產(chǎn)較為集中。雖然實(shí)際投產(chǎn)進(jìn)度與預(yù)期有偏差但總體均按計(jì)劃推進(jìn)。比如2017年合計(jì)投產(chǎn)規(guī)模140萬噸，其中江蘇新春興55萬噸項(xiàng)目受原料的制約大概50%開工率，而山東中慶環(huán)?？萍嫉?0萬噸項(xiàng)目卻正常生產(chǎn)。2018年投產(chǎn)項(xiàng)目主要集中在安徽地區(qū)。

既然再生鉛原料需求劇烈增長，那原料是否能滿足需要？我們根據(jù)各領(lǐng)域的電池報(bào)廢周期，電動(dòng)自行車1-2年、汽車2-3年、通訊電源5-20年等，大概測算廢舊電瓶原料在2017年、2018年增速處于相對低點(diǎn)，增速不足5%，較之2016年下滑，預(yù)計(jì)在2019年才轉(zhuǎn)為相對寬裕，這意味2018年再生鉛受原料干擾較大。

我們對再生鉛原料做供需測算，僅考慮未來新增供給和需求前提下，假設(shè)產(chǎn)能完全投放，再生鉛原料的缺口較大，2018年有20萬噸缺口。未來再生鉛冶煉產(chǎn)能過剩加劇。新產(chǎn)能投放不是重點(diǎn)，原料能否滿足需求是關(guān)鍵，這將刺激廢電瓶價(jià)格維持高位，或通過擠壓再生鉛冶煉利潤來實(shí)現(xiàn)短期平衡。

三、再生鉛供應(yīng)其他影響因素

影響再生鉛的其他因素還有哪些？我們認(rèn)為原生再生價(jià)差造成的部分需求替代。自2013年以來的數(shù)據(jù)顯示，1#鉛價(jià)格高點(diǎn)對應(yīng)價(jià)差的高點(diǎn)，最為典型時(shí)期2016.12 & 2017.10，價(jià)差超過1000元，而兩者倒掛時(shí)對應(yīng)鉛價(jià)的低點(diǎn)，如2014.12，近5年數(shù)據(jù)顯示價(jià)差主要波動(dòng)區(qū)間（100,400）。因此，超出這范圍或引發(fā)階段性的投資機(jī)會，加速原生鉛與再生鉛的雙向調(diào)節(jié)。此外，環(huán)保因素不可忽視。此前前三輪全國環(huán)保督查直接造成供給收縮，預(yù)計(jì)未來鉛市場受環(huán)保政策的擾動(dòng)增加?！拔廴痉乐巍北涣袨?018年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，深入實(shí)施“水十條”，全面實(shí)施“土十條”我們認(rèn)為環(huán)保力度不放松將繼續(xù)促進(jìn)鉛產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，鉛行業(yè)尤其是再生鉛行業(yè)受政策的擾動(dòng)性增強(qiáng)。

四、觀點(diǎn)總結(jié)及展望

我們做出總結(jié)：由于再生鉛合規(guī)產(chǎn)能的增加和近兩年新增產(chǎn)能的集中投放，冶煉產(chǎn)能有較大提升空間再生鉛供應(yīng)瓶頸在于原料，不在于冶煉未來可能的情況：

（1）新產(chǎn)能投放不足（2）原料爭奪加劇再生鉛行業(yè)利潤下滑（3）政策對再生鉛供應(yīng)的干擾因素增強(qiáng)

對于2018年，再生鉛供應(yīng)給定的增速為5%，再生鉛增長增加鉛市場供應(yīng)過剩壓力，受原料制約，鉛價(jià)維持震蕩偏弱。