自2016年以來(lái)，鋅成為市場(chǎng)關(guān)注的明星品種，為期兩年的單邊上漲趨勢(shì)令市場(chǎng)嘆為觀止，上周倫鋅一度刷新過(guò)往11年的高點(diǎn)，最新觸及3584美元/噸。滬鋅主力合約更是單日創(chuàng)下3.34%的漲幅，日內(nèi)一度觸及27235元/噸。從矛盾演變的角度來(lái)看，目前正值消費(fèi)淡季，然而市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)并不是短期的階段性過(guò)剩，而是現(xiàn)有的低庫(kù)存能否滿足未來(lái)缺口。目前，相對(duì)確定的是2018年市場(chǎng)仍處于短缺結(jié)構(gòu)之中，且當(dāng)剩余庫(kù)存總量較低時(shí)，控制邊際變量的成本相對(duì)變小，因而市場(chǎng)情緒也將進(jìn)一步放大，預(yù)計(jì)滬鋅主力合約中期波動(dòng)區(qū)間在25000—29000元/噸。

高價(jià)格下，鋅精礦增量明顯

2018年在不計(jì)嘉能可復(fù)產(chǎn)的情況下，境外將出現(xiàn)49萬(wàn)噸的增量；2019年同樣在不計(jì)嘉能可復(fù)產(chǎn)的前提下，境外新增及復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)48萬(wàn)噸的增量。嘉能可投資者報(bào)告會(huì)雖然預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量與2017年基本持平，但由于其售出非洲礦山權(quán)益，因而統(tǒng)計(jì)口徑有所改變，2018年實(shí)際復(fù)產(chǎn)量約9.2萬(wàn)噸，2019年實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)7萬(wàn)噸，2020年增量為14萬(wàn)噸。

庫(kù)存去化效果顯著

通過(guò)觀察2017年境內(nèi)外鋅去庫(kù)存效果，我們發(fā)現(xiàn)2017年全球鋅消費(fèi)增速在1%附近，由于市場(chǎng)對(duì)于2018年整體宏觀經(jīng)濟(jì)存在不同的預(yù)期，從而導(dǎo)致對(duì)于2018年及以后鋅消費(fèi)增速的預(yù)期存在分歧。

按照我們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的評(píng)估，2018—2019年將維持與前幾年相近的消費(fèi)增速，即1%左右；若按照1%的消費(fèi)增速看未來(lái)三年的鋅平衡，在2018年鋅錠出現(xiàn)大幅短缺并進(jìn)一步消化全球僅剩的可用庫(kù)存，但在2019年時(shí)轉(zhuǎn)為過(guò)剩并堆積庫(kù)存，2020年則繼續(xù)累庫(kù)存。

如果消費(fèi)好于預(yù)期，出現(xiàn)2%甚至更好的增速，鋅市場(chǎng)則在未來(lái)三年都將保持短缺結(jié)構(gòu)，且由于鋅冶煉產(chǎn)能有限，無(wú)法滿足鋅消費(fèi)所需，因而當(dāng)消費(fèi)增速良好時(shí)，鋅冶煉將在2020年存在瓶頸。由于我們判斷自2019年以后鋅精礦市場(chǎng)將出現(xiàn)相對(duì)過(guò)剩，而鋅錠存在短缺，原料充裕疊加鋅價(jià)高企，令冶煉具備豐厚的利潤(rùn)空間，因而不排除在豐厚利潤(rùn)下，產(chǎn)能加快建設(shè)和投放速度。考慮到自動(dòng)工土建到試產(chǎn)存在硬性時(shí)間周期（約1.5年），若統(tǒng)計(jì)之外，新擴(kuò)建產(chǎn)能晚于2019年動(dòng)工，那么在消費(fèi)增速良好的背景下，2020年將無(wú)法扭轉(zhuǎn)短缺的格局。因而，未來(lái)幾年新擴(kuò)建的冶煉項(xiàng)目將成為市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的動(dòng)態(tài)因子。

綜上所述，2018年市場(chǎng)仍處于短缺結(jié)構(gòu)之中，且當(dāng)剩余庫(kù)存總量較低時(shí)，控制邊際變量的成本相對(duì)變小，因而市場(chǎng)情緒也將進(jìn)一步放大，預(yù)計(jì)滬鋅主力合約中期波動(dòng)區(qū)間在25000—29000元噸。