市場(chǎng)自2月12日低點(diǎn)上漲以來(lái)，春節(jié)前后5個(gè)交易日各板塊表現(xiàn)較為均衡，但是自2月26日起市場(chǎng)出現(xiàn)分化，截至目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別漲7.7%、3.7%，上證50和滬深300分別跌2.2%、0.1%。部分投資者開(kāi)始擔(dān)心市場(chǎng)風(fēng)格是否會(huì)走向另一個(gè)極端。通過(guò)對(duì)比市場(chǎng)背景和基本面，我們認(rèn)為18年的成長(zhǎng)股行情更像13年而非15年，業(yè)績(jī)是市場(chǎng)的核心變量，龍頭才是真正的主線。

1、回顧：2013年真成長(zhǎng)、15年概念風(fēng)

2013年創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)而大盤(pán)弱，創(chuàng)業(yè)板龍頭權(quán)重股領(lǐng)漲。2013年和2015年都是以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股大年，其內(nèi)在機(jī)理卻不盡相同。13年股市處于存量市場(chǎng)，在大盤(pán)整體震蕩下行背景下，創(chuàng)業(yè)板走出強(qiáng)勢(shì)行情獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，對(duì)比13年全年指數(shù)累計(jì)漲跌幅：上證綜指(-6.7%)、中證100(-13.1%)、滬深300(-7.6%)、中小板指(17.5%)、創(chuàng)業(yè)板指(82.7%)。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板指進(jìn)一步拆解，選取13年初創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重合計(jì)占比50%的前25只個(gè)股作為創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股，13年初創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股市值中位數(shù)69億元，創(chuàng)業(yè)板指市值中位數(shù)33億元，創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股全年累計(jì)漲幅90.4%，年內(nèi)最大漲幅114.6%，可見(jiàn)13年是偏大市值的創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股引領(lǐng)了創(chuàng)業(yè)板全年大漲行情。相比之下，同樣具備成長(zhǎng)屬性的中小板指13年也有一定上漲，但全年17.5%的累計(jì)漲幅遠(yuǎn)不及創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股表現(xiàn)優(yōu)異。而上證綜指和大盤(pán)價(jià)值股13年的表現(xiàn)則較為低迷，震蕩下行趨勢(shì)與創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)而大盤(pán)弱成為了13年市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。

2015年全面牛市階段，主題概念成長(zhǎng)股受追捧。2015年初市場(chǎng)進(jìn)入全面牛市爆發(fā)階段，受益于14年并購(gòu)重組政策寬松利好，增量資金入場(chǎng)起舞，3月份開(kāi)始創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)了13年之后的又一輪大漲行情。與13年創(chuàng)業(yè)板龍頭權(quán)重股領(lǐng)漲不同，15年風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，并購(gòu)重組、成長(zhǎng)概念等熱點(diǎn)主題輪動(dòng)，圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”的小市值主題概念成長(zhǎng)股表現(xiàn)更為亮眼。統(tǒng)計(jì)15年上半年(截止6月12日)累計(jì)漲跌幅：上證綜指(59.7%)、中小板指(119.7%)、創(chuàng)業(yè)板指(165.0%)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(200.6%)、移動(dòng)支付指數(shù)(228.1%)、網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)(197.7%)。分市值區(qū)間看，0-50億元個(gè)股漲幅均值163.9%、中位數(shù)148.5%；50-100億元個(gè)股漲幅均值141.2%、中位數(shù)125.3%；100-200億元個(gè)股漲幅均值117.0%、中位數(shù)104.1%；200億元以上個(gè)股漲幅均值76.8%、中位數(shù)65.0%。特別是在15年4月-6月(截止到6月12日)牛市沖頂階段，主題概念狂飆突進(jìn)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(85.3%)、移動(dòng)支付指數(shù)(81.8%)、網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)(78.7%)，典型個(gè)股如暴風(fēng)科技(1757%)、光啟技術(shù)(800%)、航新科技(660%)，期間創(chuàng)業(yè)板指漲67%。

2、13年成長(zhǎng)看盈利，15年成長(zhǎng)講故事

2013年創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢(shì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)股價(jià)上行，機(jī)構(gòu)投資者加倉(cāng)明顯。2013年全年A股資金凈流出1721億元，業(yè)績(jī)是決定結(jié)構(gòu)分化的核心變量。回過(guò)頭看，真正決定13年創(chuàng)業(yè)板上漲的是低估值水平下創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢(shì)見(jiàn)底回升，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2年Q4的-9.4%回升至13年Q4的20.7%，估值方面創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)自10年6月69.4倍持續(xù)下行至13年初的34.7倍。漲幅更優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股估值盈利匹配度更佳，12Q4創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股凈利潤(rùn)同比增速就達(dá)到27.3%，并在13年維持在29.7%，PE從10年6月90.7倍持續(xù)降至13年初36.1倍。而同時(shí)期漲幅一般的中小板指盈利回暖趨勢(shì)也較弱，凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的-4.8%上升至13Q4的6.3%，13年初PE(TTM)24.0倍，可見(jiàn)同樣成長(zhǎng)屬性下，創(chuàng)業(yè)板指尤其是創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股低估值水平下盈利回升趨勢(shì)更為強(qiáng)勢(shì)。主板雖整體震蕩下行，但部分績(jī)優(yōu)白馬股也脫穎而出，如食品飲料中的伊利股份13年上漲80%、全年凈利潤(rùn)同比增速85.6%，汽車中的比亞迪(上漲85%、579.6%)，家電中的老板電器(上漲117%、43.9%)、生物醫(yī)藥中的通化東寶(上漲96%、193.3%)。從投資者結(jié)構(gòu)看，13年公募基金也加大了對(duì)創(chuàng)業(yè)板的持倉(cāng)額度，基于基金重倉(cāng)股的樣本統(tǒng)計(jì)顯示公募基金創(chuàng)業(yè)板配置比例從12年Q4的3.3%上升至13年Q4的14.0%。

2015年成長(zhǎng)股偏概念主題，杠桿資金追逐明顯。2015年初股市進(jìn)入全面牛市階段，從股市資金面看，14年8月-15年6月期間A股資金凈流入達(dá)到72427億元，其中杠桿資金更是增長(zhǎng)迅猛，融資余額從14年7月的4400億元上升至15年6月的20447億元，增長(zhǎng)365%，以融資為代表的杠桿資金成為推升15年成長(zhǎng)板塊的重要?jiǎng)恿?，?chuàng)業(yè)板的融資買入額占成交額比重從14年7月的14.1%上升至15年3月最高的26.5%。從股市政策看，14年初開(kāi)始并購(gòu)重組相關(guān)政策逐漸放寬，A股月均并購(gòu)重組公司數(shù)量從14年的21家上升至15年的37家，產(chǎn)業(yè)政策方面，2015年3月“互聯(lián)網(wǎng)+”首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告，全面牛市下圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”的相關(guān)概念主題成為資金競(jìng)相追逐的焦點(diǎn)。與13年創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股不同，15年的主題概念成長(zhǎng)普遍市值偏小、估值偏高且業(yè)績(jī)一般。對(duì)比15年初市值中位數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指72億元、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)58億元、移動(dòng)支付指數(shù)65億元、網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)69億元。從盈利估值匹配度看，15年6月12日PE(TTM)，15Q2凈利潤(rùn)同比增速：全部A股(31.8倍、8.6%)、創(chuàng)業(yè)板指(135.1倍、31.8%)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(145.7倍、8.1%)、移動(dòng)支付指數(shù)(158.8倍、8.2%)、網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)(167.0倍、7.5%)，可見(jiàn)雖然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)了概念成長(zhǎng)股大漲，但這種上漲背后缺少足夠的業(yè)績(jī)基本面支撐。

3、18年業(yè)績(jī)?yōu)橥?，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更像13年

業(yè)績(jī)?yōu)橥酰?8年的成長(zhǎng)更像13年而非15年。市場(chǎng)自2月12日低點(diǎn)上漲以來(lái)，春節(jié)前后5個(gè)交易日各板塊表現(xiàn)較為均衡，但是自2月26日起市場(chǎng)出現(xiàn)分化，截至目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別漲7.7%、3.7%，上證50和滬深300分別跌2.2%、0.1%。部分投資者開(kāi)始擔(dān)心市場(chǎng)風(fēng)格是否會(huì)走向另一個(gè)極端。通過(guò)對(duì)比基本面和市場(chǎng)背景，我們認(rèn)為2018年的成長(zhǎng)股可能更像2013年的情形，基本面是核心變量，盈利是核心矛盾。我們?cè)?7年12月《新時(shí)代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中提到新時(shí)代基本面特征是經(jīng)濟(jì)平盈利上，兩者的分化本質(zhì)源于：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升和企業(yè)國(guó)際化加快。從資金面看，前期報(bào)告《略有增量，外資和保險(xiǎn)是主力-20180110》中我們測(cè)算17年A股資金凈流入223億，預(yù)計(jì)18年資金凈流入為3300億，有增量資金進(jìn)場(chǎng)，但與14-15年牛市72427億元資金凈流入相比仍屬溫和狀態(tài)。從政策面看，2月24日第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十三次會(huì)議決定：股票發(fā)行注冊(cè)制改革期限延長(zhǎng)二年。28日據(jù)北京商報(bào)，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部近日對(duì)相關(guān)券商做出指導(dǎo)，包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造在內(nèi)的4個(gè)行業(yè)中，如果有“獨(dú)角獸”的企業(yè)客戶，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行即報(bào)即審，不用排隊(duì)。所謂“獨(dú)角獸”企業(yè)一定是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，與15年的純概念主題成長(zhǎng)有嚴(yán)格區(qū)分。再?gòu)膿Q手率看，05年以來(lái)周年化換手率均值377%，目前196%屬于中位偏低狀態(tài)，而15年上半年增量資金進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)周年化換手率從年初330%升至6月高點(diǎn)757%，創(chuàng)業(yè)板大漲的背后是買家之間的籌碼游戲。所以整體看18年成長(zhǎng)所處的氛圍環(huán)境更像13年而非15年。

真正的主線是龍頭，價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭。雖然最近兩周成長(zhǎng)股走勢(shì)更強(qiáng)，但是成長(zhǎng)股內(nèi)部依舊是龍頭占優(yōu)，統(tǒng)計(jì)2月26日至今漲跌幅：創(chuàng)業(yè)板50(8.3%)、創(chuàng)業(yè)板指(7.7%)、創(chuàng)業(yè)板綜(7.6%)、中小板指(3.7%)、中小板綜(4.1%)，可見(jiàn)中小創(chuàng)內(nèi)部都是龍頭權(quán)重股漲幅更大。我們?cè)?7年12月《價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格-20171219》中就提到行業(yè)集中度提升帶來(lái)的龍頭盈利好轉(zhuǎn)是支持過(guò)去兩年龍頭上漲的核心動(dòng)力，展望2018年是十九大后的第一年，是進(jìn)入新時(shí)代和實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年目標(biāo)承上啟下的一年，新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)，真正的主線是龍頭，基本面和資金面均支持龍頭效應(yīng)延續(xù)，但在價(jià)值龍頭估值修復(fù)邏輯演繹之后，市場(chǎng)將更加關(guān)注以中小板指、中證500為代表的成長(zhǎng)龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)風(fēng)格有望由價(jià)值龍頭擴(kuò)散到成長(zhǎng)龍頭，兩者攜手前行，價(jià)值龍頭如金融尤其銀行，成長(zhǎng)龍頭如通信設(shè)備、電子制造。站在17年初，價(jià)值龍頭估值盈利匹配度明顯優(yōu)于成長(zhǎng)龍頭，上證50 PE(TTM)10.2倍，17年凈利潤(rùn)同比增速(Wind一致預(yù)測(cè))16.9%，中證100 為11.5倍，13.9%，成長(zhǎng)龍頭的代表中小板指為32.3倍、16.9%，中證500為46.7倍、30.9%，當(dāng)時(shí)成長(zhǎng)龍頭估值仍相對(duì)偏高。而18年板塊間盈利估值匹配將趨于均衡，截至目前上證50 PE(TTM)為11.8倍、我們預(yù)測(cè)18年凈利潤(rùn)同比增速11%，中證100為13.2倍、11%，中小板指為32.4倍、25%，中證500為28.0倍、25%，無(wú)論是價(jià)值龍頭還是成長(zhǎng)龍頭18年P(guān)EG均在1.1-1.3附近，盈利和估值匹配度正在靠攏。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部，代表龍頭的創(chuàng)業(yè)板50為43.4倍、35%，整體估值盈利匹配度更好，而市值偏小的創(chuàng)業(yè)板綜為51.8倍、11%，估值盈利匹配度仍不佳。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。