核心觀點(diǎn)

1. 由于期現(xiàn)價(jià)差合適，近年越來越多的橡膠貿(mào)易商參與（非標(biāo)）期現(xiàn)套利活動(dòng)，對橡膠市場和價(jià)格產(chǎn)生了重要影響。橡膠期現(xiàn)套利的標(biāo)的主要可以分為進(jìn)口3號(hào)煙片膠、國產(chǎn)全乳膠和進(jìn)口復(fù)合膠。其中復(fù)合膠套利最為活躍，影響也最大。

2. 復(fù)合膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利主要產(chǎn)生了以下四個(gè)影響：

1） 上下游供應(yīng)和需求的習(xí)慣被改變：貿(mào)易商緊盯期現(xiàn)價(jià)差，不以國內(nèi)需求為導(dǎo)向瘋狂進(jìn)口，增加國內(nèi)供應(yīng)，導(dǎo)致國內(nèi)庫存升高；輪胎工廠不再進(jìn)行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略,導(dǎo)致去庫存進(jìn)程緩慢。

2） 貿(mào)易商庫存流通性受期現(xiàn)價(jià)差變化影響：根據(jù)滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結(jié)束的期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)，套利商庫存的流通性在12月-次年1月最差，之后逐漸好轉(zhuǎn)，8-11月份大量庫存流入現(xiàn)貨市場。我們不能單純憑借庫存高這個(gè)利空點(diǎn)去盲目做空，可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)槠诂F(xiàn)價(jià)差不收斂導(dǎo)致庫存不流通的情況。

3） 進(jìn)口貿(mào)易商庫存被一分為二：中國進(jìn)口的天然橡膠主要包括復(fù)合膠和標(biāo)準(zhǔn)膠。由于期現(xiàn)套利的緣故，國內(nèi)復(fù)合膠庫存暴漲，而標(biāo)準(zhǔn)膠庫存正常。中美貿(mào)易戰(zhàn)即使涉及輪胎出口，由于出口輪胎使用的是標(biāo)準(zhǔn)膠并非復(fù)合膠，而標(biāo)準(zhǔn)膠的進(jìn)口仍是以需求為導(dǎo)向的，因此不會(huì)加劇目前國內(nèi)天膠高庫存問題。

4）膠價(jià)受套利盤持倉變化影響：由于期現(xiàn)套利盤數(shù)量巨大、力量集中，因此其持倉的變化會(huì)對期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都產(chǎn)生較大影響。套利盤開平倉背后的邏輯就是期現(xiàn)價(jià)差，我們可以根據(jù)期現(xiàn)價(jià)差的擴(kuò)大與收窄來推測套利盤的行為。

一、 前言

期現(xiàn)套利是大宗商品市場上一種常見的交易模式，主要是利用期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場之間的價(jià)差低買高賣從而賺取利潤。由于期現(xiàn)價(jià)差合適，近年橡膠期現(xiàn)套利變得越來越火爆，貿(mào)易商幾乎都采用期現(xiàn)套利的操作模式。與其他品種不同，橡膠期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的往往不是標(biāo)準(zhǔn)交割品，因此也被成為（非標(biāo)）期現(xiàn)套利。期現(xiàn)套利的廣泛應(yīng)用已經(jīng)對國內(nèi)橡膠供需結(jié)構(gòu)以及橡膠價(jià)格產(chǎn)生非常重大的影響。本文將詳細(xì)介紹橡膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利及其帶來的影響。

二、 什么是橡膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利的核心在于期現(xiàn)價(jià)差。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差足夠大，可以覆蓋套利成本時(shí)，套利商就會(huì)進(jìn)行買現(xiàn)貨賣期貨的開倉操作；當(dāng)價(jià)差回歸或者收斂時(shí)，套利商又賣現(xiàn)貨買期貨解倉實(shí)現(xiàn)利潤。期現(xiàn)套利成本中最重要的是現(xiàn)貨倉儲(chǔ)成本以及現(xiàn)貨和期貨兩端的資金成本。

天然橡膠品種眾多，期貨交割品就有兩個(gè)，因此期現(xiàn)套利標(biāo)的也比較多，不同現(xiàn)貨標(biāo)的的套利方式也存在差異。下文將分別對交割品進(jìn)口3號(hào)煙片膠和國產(chǎn)全乳膠以及非交割品進(jìn)口復(fù)合膠的期現(xiàn)套利進(jìn)行介紹和分析。

進(jìn)口3號(hào)煙片膠：3號(hào)煙片膠期現(xiàn)套利是最教科書式的橡膠期現(xiàn)套利方式。當(dāng)滬膠價(jià)格高于3號(hào)煙片膠進(jìn)口成本時(shí)，套利窗口打開，套利商將進(jìn)口煙片膠制作成倉單拋到期貨上。煙片膠由于性能優(yōu)良，曾經(jīng)是國內(nèi)進(jìn)口量最大的膠種。但隨著近年子午輪胎的普及，煙片膠使用的必要性也逐漸下降，目前國內(nèi)進(jìn)口3號(hào)煙片膠基本就是用于期現(xiàn)套利。由于生產(chǎn)成本較高，3號(hào)煙片膠的價(jià)格一般高于國內(nèi)期貨價(jià)格，套利窗口只是偶爾打開，因此3號(hào)煙片膠的進(jìn)口量也較少：2017年煙片膠進(jìn)口量33萬噸，只占天然橡膠（含復(fù)合膠）進(jìn)口的5.8%。從圖1和圖2可以看出，2017年7-9月，3號(hào)煙片套利窗口曾多次打開，因此當(dāng)年8-12月煙片膠進(jìn)口同比大增。

國產(chǎn)全乳膠：嚴(yán)格來說，國產(chǎn)全乳膠期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的也不是標(biāo)準(zhǔn)交割品。根據(jù)上期所的制度，全乳膠倉單具有時(shí)效性，也就是前一年的老膠倉單必須在當(dāng)年最后一個(gè)合約11月合約結(jié)束后集中注銷。而國產(chǎn)全乳膠由于產(chǎn)量、質(zhì)量和價(jià)格等問題，下游需求疲弱；當(dāng)年新產(chǎn)的全乳膠首先被制作成倉單流入上期所倉庫，直到集中注銷前才流出；現(xiàn)貨市場上流通的一般是前一年的老膠，也就是說這種套利模式的現(xiàn)貨標(biāo)的是全乳老膠而不是可被制作成倉單的新膠。

由此，上期所倉單數(shù)量呈現(xiàn)明顯的周期性變動(dòng)（請見圖3）：每年11月底隨著大量老膠倉單的注銷，上期所庫存降至谷底。之后隨著新膠的流入，庫存不斷走高，在后一年的11月中旬達(dá)到最高峰。上期所倉單的變動(dòng)對全乳老膠期現(xiàn)價(jià)差以及期現(xiàn)套利行為產(chǎn)生重要影響（請見圖4-圖6）：每年的9-11月份，隨著集中注銷時(shí)間的臨近，大量全乳老膠倉單流入現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨價(jià)格在承受巨大壓力之下走弱；而09合約的倉單由于不能被拋到更遠(yuǎn)的01合約上，因此必須由實(shí)際用膠企業(yè)接貨，而接貨的前提是09合約平水甚至貼水老膠現(xiàn)貨。

再看后一年的01合約，其交割標(biāo)的是當(dāng)年的新膠，倉單壓力較輕，時(shí)間價(jià)值也較大，因此往往高升水老膠現(xiàn)貨。套利商在這種期貨高升水的情況下開始建倉：在09或者是11合約上接倉單亦或是直接在現(xiàn)貨市場上采購老膠，并同時(shí)在01合約上做空，之后就是等待期現(xiàn)價(jià)差的收斂。由于01和05合約的交割經(jīng)常由跨期套利者完成，因此這兩個(gè)合約會(huì)出現(xiàn)期現(xiàn)價(jià)差不回歸的情況，套利商就需要不斷向后移倉直到09合約最終價(jià)差充分回歸后賣出手中全乳現(xiàn)貨并在期貨上平倉。這種套利方式似乎看上去很完美，但是也存在重要風(fēng)險(xiǎn)，就是全乳膠的流動(dòng)性差。套利商可能會(huì)面臨現(xiàn)貨銷售困難的窘境，因此這種套利方式也不是市場主流。

進(jìn)口復(fù)合膠：復(fù)合膠是一種在天然橡膠中添加了2.5%合成膠以及0.5%硬脂酸的橡膠，由于其絕大部分成分是天然橡膠且使用性能也與天然橡膠相差不大，因此通常也被看做是天然橡膠的一種。復(fù)合膠作為期現(xiàn)套利標(biāo)的有其獨(dú)到的優(yōu)勢：與全乳膠相比，復(fù)合膠產(chǎn)量大供應(yīng)充足且輪胎廠接受度高流動(dòng)性好。與標(biāo)準(zhǔn)膠相比，復(fù)合膠由于不需要繳納關(guān)稅（復(fù)合膠關(guān)稅其實(shí)與標(biāo)準(zhǔn)膠一樣，但貿(mào)易商常以混合膠名義進(jìn)口復(fù)合膠，因此仍享受零關(guān)稅），因此貨物到港后可以直接入關(guān)，無需提前尋找買家或者在保稅區(qū)內(nèi)尋找?guī)煳?，并可以?guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)；此外，復(fù)合膠價(jià)格與滬膠相關(guān)性更高，價(jià)差擴(kuò)大與收斂更明顯，更利于進(jìn)行期現(xiàn)套利。因此，復(fù)合膠逐漸超越全乳膠和標(biāo)準(zhǔn)膠成為最重要的期現(xiàn)套利現(xiàn)貨標(biāo)的，進(jìn)口占比亦是逐年攀升，2017年進(jìn)口量首次超越其他天然橡膠的總和（請見圖7）。

復(fù)合膠并不是滬膠的交割標(biāo)的，因此復(fù)合膠套利不涉及交割。按照目前的套利成本，當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差大于2000元/噸時(shí)，貿(mào)易商就會(huì)開始逐步建倉，也就是進(jìn)口復(fù)合膠并做空期貨。建倉完畢后，貿(mào)易商開始等待價(jià)差回歸，在價(jià)差未回歸的情況下便向后移倉。與全乳膠相似，滬膠09合約最終一定會(huì)平水復(fù)合膠現(xiàn)貨。由于使用性能相似，用膠企業(yè)在09合約上接貨時(shí)會(huì)將倉單價(jià)格和復(fù)合膠現(xiàn)貨比較，只有期貨平水復(fù)合膠時(shí)，用膠企業(yè)才愿意接貨。

三、 （非標(biāo)）期現(xiàn)套利對橡膠市場的影響

如上文所述，由于全乳膠和煙片膠存在供應(yīng)量少和流動(dòng)性差等問題，這兩個(gè)膠種的期現(xiàn)套利并非市場主流。復(fù)合膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利才是最受貿(mào)易商歡迎的套利方式，這種套利方式的活躍已經(jīng)改變了國內(nèi)橡膠市場的供需習(xí)慣，庫存以及期貨持倉結(jié)構(gòu)等方方面面，并最終對市場價(jià)格產(chǎn)生重要影響。我們認(rèn)為橡膠期現(xiàn)價(jià)差以01合約高升水開始并以09合約貼水結(jié)束這種非常利于期現(xiàn)套利的結(jié)構(gòu)與橡膠價(jià)格目前深處于熊市有著莫大的關(guān)系。橡膠市場嚴(yán)重的供應(yīng)過剩導(dǎo)致交割品全乳膠需求極度疲軟，而上期所的交割制度又從中起到了推波助瀾的作用（比如選擇的交割品不是市場主流品種以及倉單集中注銷等）。至少未來兩年，橡膠價(jià)格仍將處于熊市的泥潭中，甚至有越陷越深的趨勢；而上期所交割制度預(yù)計(jì)也難有重大修改，因此復(fù)合膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利活動(dòng)也將繼續(xù)發(fā)揮著自己的影響力。

1. 橡膠市場供需習(xí)慣被改變

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上來說，商品的供應(yīng)與價(jià)格呈正比，而需求則與價(jià)格呈反比。但是回顧2017年至今的橡膠市場，供需似乎和價(jià)格失去了聯(lián)系：價(jià)格的不斷下跌并不能抑制供應(yīng)的增加也不能刺激需求的提升。這主要就是受到（非標(biāo)）期現(xiàn)套利的影響。

從供應(yīng)端看，貿(mào)易商不再盯著絕對價(jià)格，而是轉(zhuǎn)向期現(xiàn)價(jià)差。只要期現(xiàn)價(jià)差足夠大，貿(mào)易商就會(huì)進(jìn)行采購，也就是進(jìn)口復(fù)合膠，增加國內(nèi)市場供應(yīng)。換句話說，即使貿(mào)易商預(yù)測未來橡膠絕對價(jià)格會(huì)大幅下跌，但只要期現(xiàn)價(jià)差可以覆蓋其套利成本，他們就有動(dòng)力增加國內(nèi)橡膠供應(yīng)。從圖8和圖9可以看出，2017年7-9月，滬膠期現(xiàn)價(jià)差大幅擴(kuò)大，達(dá)到3500元/噸左右，期現(xiàn)套利利潤豐厚；由于套利商一般鎖定1-3月后的復(fù)合膠船貨，因此當(dāng)年7-12月天膠及復(fù)合膠進(jìn)口量同比暴增。（2017年上半年天膠進(jìn)口增幅也較大，但主要原因并不是期現(xiàn)套利而是前期膠價(jià)的大幅上漲）

從需求端看，盡管有句俗話說買漲不買跌，價(jià)格在下跌勢中，下游工廠通常保持觀望狀態(tài)。但是當(dāng)價(jià)格跌到絕對低位時(shí)，下游往往也會(huì)進(jìn)行抄底。目前，橡膠主力合約跌至11000元/噸附近，復(fù)合膠現(xiàn)貨已經(jīng)跌破10000元/噸大關(guān)，可以說膠價(jià)已經(jīng)處于非常低的水平，但下游采購積極性并沒有因此明顯提振。究其原因最重要的自然是終端需求不暢，輪胎工廠銷售壓力巨大。但套利商之前將近一年不以下游需求和市場價(jià)格為導(dǎo)向瘋狂進(jìn)口復(fù)合膠的行為導(dǎo)致國內(nèi)庫存不斷累積也起到了非常重要的作用。由于庫存高供應(yīng)充足，輪胎工廠完全可以采取隨用隨買的策略，不用提前備貨。甚至于往年國慶春節(jié)前例行的原料備貨，在2017年下半年之后也未有大規(guī)模出現(xiàn)。輪胎工廠改變了自己的采購習(xí)慣，導(dǎo)致全庫存進(jìn)程緩慢。

任何事物都是有兩面性的，期現(xiàn)價(jià)差的擴(kuò)大可以增加天膠進(jìn)口量；那么反過來，價(jià)差的縮小是不是也能減少天膠的進(jìn)口量呢？我們認(rèn)為是很有可能的，通過期現(xiàn)價(jià)差我們可以預(yù)測未來幾個(gè)月的進(jìn)口水平。從圖11可以看出，今年年初開始期現(xiàn)價(jià)差快速收窄，以目前09合約不足2000元/噸的期現(xiàn)價(jià)差看，貿(mào)易商進(jìn)行套利的意愿不足，由此可以推測未來1-3個(gè)月出于套利需要的復(fù)合膠到港量將大幅減少。

事實(shí)上進(jìn)口放緩已經(jīng)發(fā)生：1-2月，天膠及復(fù)合膠進(jìn)口量僅同比增加0.7%，與去年同比暴增的情形形成鮮明對比。3月數(shù)據(jù)盡管還未公布，但從青島保稅區(qū)庫存中可以窺得一二。截止3月19日，保稅區(qū)橡膠總庫存24.43萬噸，較3月初下降3.9%，是去年9月以來的首次下降；其中天然橡膠（主要是標(biāo)膠）庫存下降8%，合成膠（主要是復(fù)合膠）庫存增幅也大幅收窄至0.8%。這多少可以說明3月橡膠進(jìn)口量至少是較為溫和的。

2. 庫存流通性受期現(xiàn)價(jià)差變化影響

目前國內(nèi)天然橡膠庫存主要分為四部分：一是國儲(chǔ)庫存，只要不拋儲(chǔ)，這部分庫存是不流通的；二是上期所庫存，如上文所述，這部分庫存一般在老膠注銷前才會(huì)集中流入現(xiàn)貨市場，大部分時(shí)間流通性較差；三是輪胎廠庫存，這部分庫存不存在流通性問題；四是貿(mào)易商庫存，期現(xiàn)價(jià)差主要影響這部分庫存的流通性。

期現(xiàn)價(jià)差不僅決定了期現(xiàn)套利商何時(shí)開倉，也決定了其何時(shí)平倉。當(dāng)價(jià)差沒有充分收斂甚至繼續(xù)擴(kuò)大時(shí)，套利商在利潤不足的情況下是不愿意平倉離場的。因此有時(shí)庫存高也不一定說明供應(yīng)過剩，我們不能單純憑借庫存高這個(gè)利空點(diǎn)去盲目做空，可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)槠诂F(xiàn)價(jià)差不收斂導(dǎo)致庫存不流通的情況。由于滬膠的期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)是以01合約高升水開始至09合約貼水結(jié)束。

因此理論上貿(mào)易商在09合約價(jià)差完全回歸后平倉可以實(shí)現(xiàn)利潤最大化。但是巨量庫存在短時(shí)間內(nèi)一次性釋放容易造成現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場的踩踏，因此部分套利商在期現(xiàn)價(jià)差收窄至1500元/噸左右時(shí)就會(huì)逐步解倉。分合約看，01合約與05合約由于不涉及倉單注銷問題，其交割主要通過接近月拋遠(yuǎn)月的跨期套利完成，因此其不必要回歸現(xiàn)貨。相比較而言01合約距離注銷時(shí)間最遠(yuǎn)且倉單壓力最輕，因此通常一直保持較高升水，套利商也很難有機(jī)會(huì)平倉；隨著時(shí)間向后推移，05合約價(jià)差即使不完全回歸其升水幅度也會(huì)有所收窄。

比如2月以來，1805合約升水復(fù)合膠現(xiàn)貨基本都在1500元/附近，部分套利商已經(jīng)開始解倉（請見圖10）。09合約與11合約上，剩下的所有套利盤都將集中平倉。因此，從季節(jié)性看，套利商庫存的流通性在12月-次年1月最差，之后逐漸好轉(zhuǎn)，8-11月份大量庫存流入現(xiàn)貨市場。

3. 進(jìn)口貿(mào)易商庫存被一分為二

目前，國內(nèi)橡膠市場的的第一大利空就是高庫存，剔除國儲(chǔ)庫存和上期所全乳膠庫存外，我們需要著重關(guān)注進(jìn)口貿(mào)易商的庫存。中國進(jìn)口的天然橡膠主要分為標(biāo)準(zhǔn)膠和復(fù)合膠（煙片膠進(jìn)口量很少）。這兩種天然橡膠在使用性能上并無太大區(qū)別，但在實(shí)際使用途徑上卻存在明顯不同：復(fù)合膠全部用于內(nèi)銷輪胎；而標(biāo)準(zhǔn)膠則用于出口胎。這其中原因和關(guān)稅有關(guān)，目前標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口需要繳納1500元/噸的關(guān)稅，而復(fù)合膠則是零關(guān)稅。

貿(mào)易商在進(jìn)口時(shí)，復(fù)合膠由于是零關(guān)稅，可以直接入關(guān)，存放在國內(nèi)任何倉庫，在銷售時(shí)以人民幣計(jì)價(jià)。而標(biāo)準(zhǔn)膠由于需要繳納關(guān)稅，因此一般先存放于保稅區(qū)，待找到客戶后再報(bào)關(guān)，以美元計(jì)價(jià)。此外，由于復(fù)合膠在生產(chǎn)中需要添加非天然成分，容易出現(xiàn)以次充好的情況。出于出口退稅、美元授信額度和質(zhì)量的考慮，輪胎企業(yè)傾向使用標(biāo)準(zhǔn)膠生產(chǎn)出口胎，以復(fù)合膠生產(chǎn)內(nèi)銷輪胎。

我們所說的貿(mào)易商高庫存指的是復(fù)合膠庫存。期現(xiàn)套利商不以下游需求為導(dǎo)向瘋狂進(jìn)口復(fù)合膠的行為導(dǎo)致國內(nèi)復(fù)合膠庫存暴漲。但反觀標(biāo)準(zhǔn)膠，由于其并不是常用的期現(xiàn)套利標(biāo)的，因此進(jìn)口不存在如復(fù)合膠那般“不理性”的行為，其國內(nèi)庫存也正常。如上文所述，由于在沒找到買家前，進(jìn)口的標(biāo)準(zhǔn)膠通常先存放于保稅區(qū)，因此保稅區(qū)天然橡膠庫存基本可以反映國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)膠的庫存水平（復(fù)合膠庫存計(jì)在合成膠中）。從圖13可以看出，目前保稅區(qū)天膠庫存其實(shí)是處于歷史偏低水平的。

近期關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)的話題十分火熱，我們認(rèn)為即使美國對中國輪胎增收關(guān)稅，也不會(huì)對目前的橡膠基本面產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。個(gè)中原因有很多，但其中一條就是出口胎使用的是標(biāo)準(zhǔn)膠而不是復(fù)合膠。標(biāo)準(zhǔn)膠的進(jìn)口仍是以需求為導(dǎo)向的，如果出口輪胎因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)的緣故有所減少，那么標(biāo)準(zhǔn)膠的進(jìn)口量也會(huì)相應(yīng)減少（而且貿(mào)易商對此可能已經(jīng)存在充分的預(yù)期），不會(huì)加劇國內(nèi)天膠高庫存問題。

4. 膠價(jià)受套利盤持倉變化影響

目前橡膠期貨市場上的參與者大致可以分為投機(jī)者和（非標(biāo)）期現(xiàn)套利者。參與期現(xiàn)套利的貿(mào)易商逐漸增多不僅增加了滬膠的持倉量、提升了滬膠的活躍度；同時(shí)其占比的不斷加大也增強(qiáng)了套利盤對價(jià)格的影響力。之前1805合約最高持倉單邊20萬手左右，空方套利盤占據(jù)了至少12萬手。

套利盤的影響力盡管非常巨大，但我們知道其行為是具有很強(qiáng)邏輯性的，如果能充分理解這種邏輯，就可以對套利盤的行為做出事先判斷，并以此對價(jià)格做出較為合理的預(yù)測。

套利盤行為背后的驅(qū)動(dòng)力就是期現(xiàn)價(jià)差。按照目前的套利成本，當(dāng)滬膠-復(fù)合膠現(xiàn)貨價(jià)差大于2000元/噸時(shí)，套利盤就會(huì)開始介入；當(dāng)價(jià)差大于3000元/噸時(shí)，套利盤就會(huì)大量涌入。套利盤在現(xiàn)貨市場上的大量采購以及在期貨市場上的開空又會(huì)迫使期現(xiàn)價(jià)差收窄。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差收窄后，套利盤為了實(shí)現(xiàn)利潤又會(huì)在現(xiàn)貨市場上集中拋貨并在期貨市場上平倉。因此期現(xiàn)套利盤的行為看起來就像是一個(gè)永不停止的循環(huán)，我們不能認(rèn)為套利盤是一個(gè)天然的空頭，而要根據(jù)不同的時(shí)刻期現(xiàn)價(jià)差的水平來判斷套利盤的行為，以及對價(jià)格可能產(chǎn)生的影響。

四、 總結(jié)

1. 由于期現(xiàn)價(jià)差合適，近年越來越多的橡膠貿(mào)易商參與（非標(biāo)）期現(xiàn)套利活動(dòng)，對橡膠市場和價(jià)格產(chǎn)生了重要影響。橡膠期現(xiàn)套利的標(biāo)的主要可以分為進(jìn)口3號(hào)煙片膠、國產(chǎn)全乳膠和進(jìn)口復(fù)合膠。其中復(fù)合膠套利最為活躍，影響也最大。

2. 復(fù)合膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利主要產(chǎn)生了以下四個(gè)影響：

1） 上下游供應(yīng)和需求的習(xí)慣被改變：貿(mào)易商緊盯期現(xiàn)價(jià)差，不以國內(nèi)需求為導(dǎo)向瘋狂進(jìn)口，增加國內(nèi)供應(yīng)，導(dǎo)致國內(nèi)庫存升高；輪胎工廠不再進(jìn)行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略，導(dǎo)致去庫存進(jìn)程緩慢。

2） 貿(mào)易商庫存流通性受期現(xiàn)價(jià)差變化影響：根據(jù)滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結(jié)束的期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)，套利商庫存的流通性在12月-次年1月最差，之后逐漸好轉(zhuǎn)，8-11月份大量庫存流入現(xiàn)貨市場。不能單純憑借庫存高這個(gè)利空點(diǎn)去盲目做空，可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)槠诂F(xiàn)價(jià)差不收斂導(dǎo)致庫存不流通的情況。

3） 進(jìn)口貿(mào)易商庫存被一分為二：中國進(jìn)口的天然橡膠主要包括復(fù)合膠和標(biāo)準(zhǔn)膠。由于期現(xiàn)套利的緣故，國內(nèi)復(fù)合膠庫存暴漲，而標(biāo)準(zhǔn)膠庫存正常。中美貿(mào)易戰(zhàn)即使涉及輪胎出口，由于出口輪胎使用的是標(biāo)準(zhǔn)膠并非復(fù)合膠，而標(biāo)準(zhǔn)膠的進(jìn)口仍是以需求為導(dǎo)向的，因此不會(huì)加劇目前國內(nèi)天膠高庫存問題。

4）膠價(jià)受套利盤持倉變化影響：由于期現(xiàn)套利盤數(shù)量巨大、力量集中，因此其持倉的變化會(huì)對期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都產(chǎn)生較大的影響。套利盤開平倉背后的邏輯就是期現(xiàn)價(jià)差，我們可以根據(jù)期現(xiàn)價(jià)差的擴(kuò)大與收窄來推測套利盤的行為。