近期監(jiān)管層表態(tài)海外上市的中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過中國存托憑證(Chinese DepositaryReceipt， CDR)回歸A股是比較合適的方式，隨著18年3月30日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于修改<首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法>的決定》公開征求意見，上交所深交所也陸續(xù)發(fā)文稱將全力支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市。隨著股市發(fā)行制度改革的政策和事件熱點(diǎn)頻現(xiàn)，內(nèi)地市場(chǎng)獨(dú)角獸上市、推出CDR的路徑也愈發(fā)明晰，這勢(shì)必會(huì)深刻影響我國A股的市場(chǎng)生態(tài)。本文將借鑒ADR歷史和發(fā)展現(xiàn)狀，討論CDR應(yīng)該如何設(shè)立、將對(duì)A股市場(chǎng)帶來什么影響。

1.借鑒海外：ADR的歷史回溯與當(dāng)今發(fā)展

美國發(fā)行ADR上市已經(jīng)常態(tài)化。DR本質(zhì)上是一種存托憑證(Depository Receipt，簡(jiǎn)稱DR)，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國證券市場(chǎng)流通的代表外國公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，每份存托憑證代表一定數(shù)量的境外公司發(fā)行的基礎(chǔ)證券，它屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時(shí)也代表債券。根據(jù)上市地點(diǎn)的不同，在美國發(fā)行的DR叫做ADR(American DR)，中國發(fā)行的DR叫CDR(Chinese DR)。我們以ADR為例簡(jiǎn)易描述上市方式：ADR運(yùn)作包含三大主體，存券銀行、托管銀行和存托公司，國外上市公司將股票存入所在國托管銀行，然后托管銀行通知美國的存托銀行在美國發(fā)行代表這一籃子股票的ADR，存托銀行則負(fù)責(zé)ADR的日常保管和清算，美國投資人通過持有ADR間接成為了托管銀行寄存股票的所有人，實(shí)現(xiàn)了對(duì)國外股票的投資，其所有人的權(quán)利與原股票持有人相同，享有股票的分紅權(quán)和表決權(quán)。時(shí)至今日，大部分非美國公司到美國上市都會(huì)采用ADR的形式。因?yàn)樽?cè)地在美國之外的公司要直接在美國發(fā)行股票會(huì)遇到許多法律法規(guī)方面的障礙，并且必須建立以美元記賬的股票登記系統(tǒng)，繁瑣的手續(xù)流程造成時(shí)間成本和金錢成本的流失，而通過發(fā)行ADR上市的方式則可以有效地規(guī)避外國公司在美國上市的法律問題和技術(shù)問題。ADR這種上市方式在美國已經(jīng)常態(tài)化。從上市家數(shù)來看，統(tǒng)計(jì)2000年以來每年在美股市場(chǎng)IPO上市的公司家數(shù)，美國年均IPO上市181家公司，其中年均通過ADR上市的有19家公司，ADR占比10.5%。從ADR發(fā)行規(guī)模占比來看，最近5年來的ADR發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年市值和當(dāng)年融資規(guī)模比例的均值分別為0.026%和12.72%，可見美國發(fā)行ADR已經(jīng)實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，ADR的發(fā)行對(duì)美股資金市場(chǎng)的影響相當(dāng)有限。

海外公司一般通過發(fā)行三級(jí)ADR實(shí)現(xiàn)美國上市融資。市場(chǎng)上存在兩種形式的存托憑證安排可供上市公司選擇：無擔(dān)保的ADR(Unsponsored ADR)和有擔(dān)保的ADR(Sponsored ADR)。無擔(dān)保的ADR 由一家或多家存托銀行根據(jù)市場(chǎng)需要而發(fā)行，但存托銀行與國外上市公司之間無正式協(xié)議，由于無法控制該計(jì)劃的執(zhí)行過程和難以核算隱蔽成本，現(xiàn)實(shí)中并不多見；而廣泛采用的有擔(dān)保的ADR 是指國外上市公司直接參與ADR的發(fā)行， 并與存托銀行簽訂存托協(xié)議，在存托協(xié)議中明確國外上市公司、存托銀行和持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。目前根據(jù)能否公開交易以及交易市場(chǎng)的類型和能否募集資金， 有擔(dān)保的ADR又可分為四類：①第一級(jí)ADR。第一級(jí)ADR 只能在美國的柜臺(tái)市場(chǎng)(OTC)和一些非美國的交易所進(jìn)行交易。手續(xù)簡(jiǎn)單、信息披露要求較低，缺點(diǎn)是不能在美國任何一家全國性的證券交易所上市，不能融資。②第二級(jí)ADR?？梢栽贜ASDAQ 或一家全國性交易所上市交易，但在上市交易時(shí)并不進(jìn)行公開募股，沒有融資功能，并且需要滿足其所要上市的證券交易所的上市條件，對(duì)信息披露的要求也相對(duì)較高。適用于那些希望在不進(jìn)行公開售股的情況下提高其股票的公開性和流動(dòng)性的公司。③第三級(jí)ADR。這是一種公開募股并上市交易的ADR，可以在NASDAQ 或任何一家全國性的交易所上市，但要遵循GAAP 和美國SEC 的完全信息披露要求。流動(dòng)性較高， 并且可以用來融資。它適用于那些準(zhǔn)備通過公開募股在美國進(jìn)行一定規(guī)?；I資的公司。④私募ADR。即在美國不公開發(fā)行的存托證券，也稱144A 條款下的私募ADR 。無需在美國SEC注冊(cè)，信息披露要求較低，僅面向合格機(jī)構(gòu)投資者，可以融資。對(duì)于無意在美交易其證券，只求在美融資的企業(yè)， 144A 私募下ADR宜作為首選。對(duì)于海外公司來說，發(fā)行第三級(jí)ADR是在美國實(shí)現(xiàn)上市的最佳途徑，它和普通股的性質(zhì)最為接近，同時(shí)滿足了全國性交易所掛牌上市和融資的兩大需求，大部分中概股譬如阿里巴巴、京東、百度都是通過發(fā)行三級(jí)ADR實(shí)現(xiàn)美國上市。

美股市場(chǎng)上ADR流動(dòng)性存在兩極分化。從流動(dòng)性角度來看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)2017年和2018年ADR和全美股的日均換手率中位數(shù)，ADR為0.13%和0.16%，全美股為0.42%和0.52%，ADR總體換手率低于全美股的1/3。統(tǒng)計(jì)2017年和2018年中概股ADR和全美股科技龍頭公司的日均換手率中位數(shù)，中概股科技龍頭普遍在1%左右，美股科技龍頭普遍在0.5%左右，中概股ADR龍頭流動(dòng)性普遍高于美股科技龍頭公司。ADR總體換手率不如全美股，而ADR中的中概股科技龍頭公司的換手率要高于全美股，這反映的是美股市場(chǎng)背后的優(yōu)勝劣汰，部分ADR的流動(dòng)性不足恰恰體現(xiàn)了美股市場(chǎng)的有效性，通過市場(chǎng)交易的手段既實(shí)現(xiàn)了“優(yōu)勝”也能將一些質(zhì)地平庸、投資回報(bào)率差的股票“劣汰”。

2.觀今：A股迎來新經(jīng)濟(jì)的“新規(guī)則”

CDR試點(diǎn)企業(yè)設(shè)定高門檻：新經(jīng)濟(jì)、大市值、高營收。3月30日中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站發(fā)布消息顯示，經(jīng)國務(wù)院同意，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》(以下簡(jiǎn)稱《若干意見》)，提出試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。其中，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè))，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。整體門檻將比A股普通IPO高許多：新經(jīng)濟(jì)、大市值、高營收，將成為發(fā)行公司要滿足的必備條件。結(jié)合《若干意見》的要求，對(duì)于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，我們篩選出市值不低于2000億的企業(yè)共20家，其中符合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)共有5家，市值從大到小分別為騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易。對(duì)于尚未在境外上市的境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)，依據(jù)胡潤研究院2017年12月27日發(fā)布的《2017胡潤大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》篩選出估值大于200億元的獨(dú)角獸企業(yè)共22家，其中符合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)初步篩選共有13家，市值從大到小分別為小米、寧德時(shí)代、大疆、神州優(yōu)車、威馬汽車、聯(lián)影醫(yī)療、蔚來汽車、魅族、優(yōu)必選、復(fù)宏漢霖、智車優(yōu)行、柔宇科技、Face++。

預(yù)計(jì)CDR對(duì)于投資者也將可能會(huì)有一定的資質(zhì)限制。由于美股是在北京時(shí)間凌晨4:00(冬令時(shí)為5:00)收盤，因此在美上市的ADR可能會(huì)成為次日CDR開盤走勢(shì)的“風(fēng)向標(biāo)”，ADR的大漲或是大跌有很大的幾率會(huì)直接導(dǎo)致美股收盤當(dāng)天CDR的高開或低開，“BATJ”們以CDR模式回歸A股市場(chǎng)的波動(dòng)性也將會(huì)被放大，因此，對(duì)投資者的投資水平也會(huì)有較高的要求。并且這次目標(biāo)試點(diǎn)企業(yè)概念題材多，易受市場(chǎng)追捧，上市后容易引發(fā)過度炒作的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，參考我國歷來在引入創(chuàng)新投資工具時(shí)，如開通創(chuàng)業(yè)板交易資格需具備兩年股票投資經(jīng)驗(yàn)；個(gè)人投資者股票期權(quán)開通時(shí)托管在其委托的期權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的證券市值與資金賬戶可用余額不低于50萬元。我們預(yù)計(jì)，CDR存托憑證登陸我國之初也可能對(duì)投資者資質(zhì)、資產(chǎn)、交易經(jīng)驗(yàn)等方面加以限制，以充分防范CDR試點(diǎn)中市場(chǎng)過度炒作的問題。

優(yōu)化證券發(fā)行制度，為試點(diǎn)企業(yè)放寬發(fā)行條件。《若干意見》提出“試點(diǎn)企業(yè)可根據(jù)相關(guān)規(guī)定和自身實(shí)際，選擇申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證上市。允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市；境內(nèi)注冊(cè)的試點(diǎn)企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市?！狈仙鲜袟l件的試點(diǎn)公司將按照是否“境內(nèi)注冊(cè)”，是否“具備股票發(fā)行上市條件”分成三類情況，分別對(duì)應(yīng)直接IPO和發(fā)行CDR兩個(gè)選項(xiàng)，即試點(diǎn)紅籌企業(yè)可按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)的試點(diǎn)企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。這次藥明康德順利過會(huì)便是中概股以IPO形式回A股的第一例，此前案例中，中概股都是以并購方式回A股。對(duì)于代表新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，制度上還會(huì)開啟“綠色通道”，針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長、高投入、實(shí)現(xiàn)盈利的周期較長等特點(diǎn)，按照《證券法》規(guī)定的程序，報(bào)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，修改《首發(fā)管理辦法》第二十六條和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》第十一條，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。這一變革展現(xiàn)了國家對(duì)于培育新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)板塊的決心，讓某些暫時(shí)迫于業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)不能常規(guī)上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以先進(jìn)入A股，這是對(duì)A股發(fā)行制度改革的一次大膽嘗試，一旦成功推行，我們預(yù)計(jì)注冊(cè)制改革推進(jìn)的速度將加快。

關(guān)于CDR發(fā)行的進(jìn)一步猜想：①CDR大概率不能跨境轉(zhuǎn)換或設(shè)定最高轉(zhuǎn)換上限，采取國內(nèi)單獨(dú)定價(jià)。國際市場(chǎng)上大部分DR產(chǎn)品可轉(zhuǎn)換。這可以使得同一公司在不同市場(chǎng)的價(jià)格趨近實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效性。但是，考慮到中國外匯監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)情況，當(dāng)發(fā)行人已經(jīng)是一家美股上市公司，如果未來美股價(jià)格與CDR價(jià)格存在較大偏離，投資者將CDR與美股相互轉(zhuǎn)換的需求就會(huì)很強(qiáng)烈，會(huì)出現(xiàn)資金大量外流以實(shí)現(xiàn)套利，導(dǎo)致外匯問題。最好的解決辦法是將CDR都設(shè)置成不可轉(zhuǎn)換的，或者設(shè)置設(shè)定最高轉(zhuǎn)換上限，參照A股和H股的形式，兩個(gè)市場(chǎng)獨(dú)立競(jìng)價(jià)，互不干擾。②基礎(chǔ)股票將來源于上市公司增發(fā)新股，類似美國ADR第三級(jí)發(fā)行。CDR不能與基礎(chǔ)股票自由兌換的前提確定了，基礎(chǔ)股票只能通過上市公司增發(fā)新股的形式獲得，參照美國的第三級(jí)ADR發(fā)行，CDR的增量發(fā)行市場(chǎng)影響最大，流動(dòng)性也最高，并且可以用來籌集資金，這也和我國當(dāng)前金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一原則相符。③控制發(fā)行體量，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)入市。根據(jù)騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易的當(dāng)前市值，取2.5-5%的比率，預(yù)計(jì)CDR發(fā)行帶來的資金需求約合人民幣1745-3490億元，占A股總市值的0.3%-0.6%、自由流通市值的0.8%-1.6%，這還不包括目前在A股尚未上市的獨(dú)角獸企業(yè)。對(duì)比A股歷年IPO上市情況，2015-2017年的A股市場(chǎng)分別有223、227、438家企業(yè)通過IPO首發(fā)上市，每年首發(fā)募集資金總額為1576、1496、2301億元人民幣，A股CDR發(fā)行帶來的資金需求達(dá)到每年的IPO總額。對(duì)比美股市場(chǎng)，最近5年來的ADR發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年總市值比例的均值僅為0.026%，相比于美國股市，CDR發(fā)行勢(shì)必會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性和資金存量造成更大的影響。超大體量的公司若扎堆在A股市場(chǎng)上市，就目前的市場(chǎng)容量來說未必能支持住，所以平穩(wěn)的方式是控制每年發(fā)行體量，以一定流動(dòng)市值的比例進(jìn)行增量融資，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)入市。

3.展未來：CDR制度將改變市場(chǎng)生態(tài)

CDR制度將使得A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理，更好地為新經(jīng)濟(jì)服務(wù)?！渡鲜兄贫雀母飳⒏淖兪袌?chǎng)生態(tài)-20180313》中我們分析過，我國目前發(fā)行制度背景下，很多新興成長行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)無法在 A股上市。目前，中國大陸市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計(jì)價(jià)，騰訊控股3.1萬億，阿里巴巴2.9萬億，百度0.4萬億，京東0.3萬億，其中阿里巴巴、百度、京東在美國上市，騰訊在香港上市。上市制度中嚴(yán)苛的盈利標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致了A股結(jié)構(gòu)扭曲。周期性行業(yè)可以在盈利高點(diǎn)時(shí)在 A 股上市，而代表新經(jīng)濟(jì)的獨(dú)角獸、新藍(lán)籌受制于A股IPO盈利指標(biāo)遲遲難以上市或追尋海外上市，A股市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過于單一和陳舊，不適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致大量?jī)?yōu)質(zhì)的上市資源特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外，成為A股市場(chǎng)發(fā)行體制的“痛點(diǎn)”。對(duì)比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技股市值(2018/3/30)占比分別為13%、26%、27%，凈利潤(2017H1)占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及中資股科技股的1/2，凈利潤占比不及美股科技股的1/5。這次實(shí)行創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)對(duì)于A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有深遠(yuǎn)意義，CDR制度的實(shí)施將會(huì)為海外中概股科技龍頭的回歸和代表國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)的獨(dú)角獸開啟一條綠色上市通道。政策的傾斜將引導(dǎo)科技股新鮮血液的流入和回歸?？梢灶A(yù)見的是，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場(chǎng)逐漸升高，隨著更多高成長的“獨(dú)角獸”在A股上市，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將趨向合理。同時(shí)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行證券上市為我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升提供了強(qiáng)大的助力，讓金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)回歸A股也符合新時(shí)代下“國家戰(zhàn)略”和“發(fā)展新經(jīng)濟(jì)”的新要求。隨著A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理，有助于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由大變強(qiáng)。

真金需火煉，真正有業(yè)績(jī)的科技龍頭將勝出。對(duì)比目前A股、海外上市中資股、美股科技類股估值、市值和盈利占比，A股科技股PE(LYR，下同)為64.9倍，PS(LYR，下同)為3.7倍，中資股科技股PE為23.7倍、PS為2.1倍，美股科技股PE為29.9倍、PS為3.0倍。A股科技股市值(2018/3/30)、凈利潤(2017H1)占比為13%、4%，海外上市中資科技股26%、14%，美股科技股為27%、21%。進(jìn)一步對(duì)比三個(gè)領(lǐng)域龍頭公司估值PE(TTM)和盈利(17Q4)，A股部分科技股龍頭如下：海康威視41倍、27%，中興通訊28倍、294%，科大訊飛194倍、-10%、分眾傳媒26倍、35%。海外中資股科技龍頭如下：騰訊46倍、74%，阿里巴巴 45倍、71%(17Q3)，百度28倍、57%。美股科技龍頭如下：蘋果17倍、6%，谷歌57倍、-35%，F(xiàn)ACEBOOK 29倍、56%，英特爾25倍、-7%。由此可見，海外上市的中資科技股業(yè)績(jī)?cè)鏊僮铎n麗、估值盈利匹配度最好。隨著中概股逐步回歸，預(yù)計(jì)市場(chǎng)的資金將流向盈利估值匹配度更好的CDR，存量A股科技股生態(tài)勢(shì)必將受到影響。A股市場(chǎng)的存量資金將“擇良木而棲”，A股科技股中估值和盈利不相匹配的偽龍頭將受到?jīng)_擊，真正有業(yè)績(jī)的科技龍頭將脫穎而出。

風(fēng)險(xiǎn)提示：CDR相關(guān)最終發(fā)行制度細(xì)則和本文推測(cè)有一定偏差。