在我國(guó)證券市場(chǎng)上，封閉式基金(尤其是較早發(fā)行的傳統(tǒng)封閉式基金)長(zhǎng)期以來(lái)是一個(gè)冷門(mén)的品種，整體的日均換手率小于大多數(shù)股票，價(jià)格也很少在短期內(nèi)出現(xiàn)大的波動(dòng)。同時(shí)，封閉式基金投資者多為保險(xiǎn)公司、社保基金、財(cái)務(wù)公司和QFII等機(jī)構(gòu)，許多普通投資者甚至從未關(guān)注過(guò)這類(lèi)品種。

　　然而，冷門(mén)并不意味著低的投資收益，很多時(shí)候事實(shí)恰恰相反。有不少關(guān)于美國(guó)股票市場(chǎng)的研究證實(shí)了“被忽略的公司”效應(yīng)的存在，即投資于證券分析師較少關(guān)注的股票，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)總體上可以獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額回報(bào)。其原因在于，得到較多關(guān)注的股票往往交易活躍、換手率高，因此有一定的流動(dòng)性溢價(jià);而且在大多數(shù)市場(chǎng)上的大多數(shù)時(shí)候，做多的投資者數(shù)量和資金量總是高于做空的投資者數(shù)量和資金量，例如美國(guó)股票市場(chǎng)上保證金交易(類(lèi)似于融資融券)賣(mài)空與買(mǎi)空的保證金余額之比大體在0.6到0.7之間，多空力量的不平衡會(huì)導(dǎo)致得到越多關(guān)注的股票，其價(jià)格越容易出現(xiàn)高估的傾向。我國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制，交易活躍度和換手率也高于國(guó)外市場(chǎng)，因此“被忽略”效應(yīng)很可能更加顯著。投資于冷門(mén)的封閉式基金是否能獲得更高的回報(bào)呢?本文中的數(shù)據(jù)可以給我們答案。

　　簡(jiǎn)單買(mǎi)入并持有策略

　　假設(shè)投資者2006年年初在26只傳統(tǒng)的封閉式基金和滬深300指數(shù)基金各投入100元，忽略交易成本和滬深300指數(shù)基金的跟蹤誤差，則每年年初投資的價(jià)值如下表所示：

　　表1 等額投資封閉式基金和滬深300指數(shù)基金的比較

　　從上表中可以看出，在2006年年初至2010年年初的四年期間，當(dāng)前市場(chǎng)上交易的全部26只傳統(tǒng)封閉式基金的投資回報(bào)都明顯超過(guò)滬深300指數(shù)基金，如果再考慮主動(dòng)管理的股票型開(kāi)放式基金整體的長(zhǎng)期表現(xiàn)不如指數(shù)基金的事實(shí)，則封閉式基金的長(zhǎng)期投資回報(bào)更具吸引力和震撼力。

　　而且上表中的數(shù)據(jù)至少還在三個(gè)方面低估了封閉式基金的投資回報(bào)：

　　一是上表中投資價(jià)值的計(jì)算采用的是封閉式基金價(jià)格的后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)。因此，如果某只封閉式基金在2006年之前的累積分紅金額較多，則這部分累積分紅會(huì)被包含在上表2006年的初始買(mǎi)入價(jià)格中，由于市場(chǎng)在這幾年中出現(xiàn)大幅度上漲，而已包含在價(jià)格中的累積分紅并不會(huì)隨著時(shí)間推移而增加，這種計(jì)算方式高估了買(mǎi)入成本，從而低估了投資回報(bào)。

　　第二點(diǎn)仍然與后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)有關(guān)，即上表中分紅金額只是簡(jiǎn)單地加回價(jià)格中，并未考慮紅利再投資的收益，而實(shí)際上封閉式基金的分紅多在2006年和2007年，而且封閉式基金的分紅回報(bào)率遠(yuǎn)高于一般股票。由于我國(guó)稅法規(guī)定投資于封閉式基金所得的紅利不征稅(投資A股所得的紅利，機(jī)構(gòu)投資者征稅20%，個(gè)人投資者減半按10%征收)，因此即使紅利再投資年收益率只有10%甚至5%，累積起來(lái)也是一個(gè)可觀的數(shù)目。

　　最后是交易成本的問(wèn)題。封閉式基金的交易方便，流動(dòng)性較好，而且交易免征印花稅，因此交易成本較低。而滬深300指數(shù)目前沒(méi)有對(duì)應(yīng)ETF，只能投資于開(kāi)放式指數(shù)基金，交易成本要高得多。

　　為了更好地說(shuō)明后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)對(duì)上表中投資回報(bào)的影響，下面的例子用未復(fù)權(quán)的價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算基金天元在4年期間的實(shí)際投資回報(bào)率：

　　表2 基金天元每一份額投資的實(shí)際回報(bào)(忽略交易成本)

　　對(duì)于上表中的其他封閉式基金進(jìn)行類(lèi)似的計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)表1中后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)計(jì)算對(duì)期末投資價(jià)值的低估幅度大體在50元至100元之間。按照這一幅度進(jìn)行修正，我們可以得到如下結(jié)論：總體上，四年中長(zhǎng)期持有封閉式基金的收益率在滬深300指數(shù)基金收益率(275.52%)的1.5倍至2倍之間，不同的封閉式基金個(gè)體有一定的差異。

　　利用滬深300指數(shù)期貨提高投資業(yè)績(jī)

　　傳統(tǒng)封閉式基金的投資收益率為何能大幅超過(guò)指數(shù)呢?原因主要有兩個(gè)：一是折價(jià)率，二是持倉(cāng)上限。折價(jià)率指封閉式基金的價(jià)格與其凈值之間的差額占凈值的比例。對(duì)2013年及之后到期的封閉式基金來(lái)說(shuō)，折價(jià)率2009年多在20%到30%之間波動(dòng)，目前受到進(jìn)入年度分紅的密集期以及股指期貨即將上市等因素的推動(dòng)而有所收窄，多在15%至20%之間。由于封閉式基金的凈值是其價(jià)值的真正體現(xiàn)，因此，隨著封閉式基金到期日的臨近，其價(jià)格會(huì)逐漸向凈值收斂，折價(jià)率的存在相當(dāng)于為投資者提供了一定的保護(hù)。同時(shí)，傳統(tǒng)封閉式基金的股票持倉(cāng)上限為80%，而且沒(méi)有股票型開(kāi)放式基金60%的下限限制，其余以國(guó)債或現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的形式持有，因此其凈值(從而價(jià)格)的波動(dòng)小于指數(shù)的波動(dòng)。存在折價(jià)的情況下，股票持倉(cāng)上限實(shí)際上增強(qiáng)了折價(jià)率的保護(hù)作用。封閉式基金相對(duì)滬深300指數(shù)的Beta值如下表所示：

　　表3 封閉式基金的Beta值

　　可以看出，所有封閉式基金的Beta值都小于1，其中1年期Beta值的個(gè)體差異較大，但三年期Beta值大多在0.60到0.65區(qū)間附近。如果采用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率作為衡量基準(zhǔn)，那么封閉式基金的超額收益會(huì)更高。

　　從上文的數(shù)據(jù)和分析中可以看出，封閉式基金在市場(chǎng)整體高估時(shí)的相對(duì)表現(xiàn)往往更好：折價(jià)率和股票持倉(cāng)上限減少了市場(chǎng)估值回歸帶來(lái)的損失;同時(shí)，市場(chǎng)整體高估時(shí)封閉式基金的累積收益較高，分紅也會(huì)相應(yīng)較多，分紅使基金凈值的一部分以現(xiàn)金形式提前轉(zhuǎn)移到投資者手中，從而降低了投資者的封閉式基金持倉(cāng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。相反，當(dāng)市場(chǎng)整體低估并處于估值回歸的階段(如2008年年底到2009年年初的上漲)時(shí)，封閉式基金的低持倉(cāng)會(huì)導(dǎo)致其凈值(從而價(jià)格)的增長(zhǎng)較慢，此時(shí)折價(jià)率的下降會(huì)起到一定的補(bǔ)償作用，但通常其相對(duì)表現(xiàn)仍弱于指數(shù)。

　　然而，投資的最終目標(biāo)是絕對(duì)收益，而不是相對(duì)收益。雖然市場(chǎng)高位下跌時(shí)封閉式基金的相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)，但持有封閉式基金也不可避免地會(huì)出現(xiàn)虧損，反之亦然。在市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制的情況下，該問(wèn)題對(duì)投資者來(lái)說(shuō)基本無(wú)解，因?yàn)闊o(wú)論是在市場(chǎng)整體高估(下跌時(shí)出現(xiàn)虧損)還是低估(上漲時(shí)弱于指數(shù))的時(shí)候，持有封閉式基金似乎都不是好的選擇。這也是傳統(tǒng)封閉式基金長(zhǎng)期以來(lái)保持較高折價(jià)率的主要原因之一。

　　滬深300指數(shù)期貨的推出引入了做空機(jī)制，使封閉式基金的投資者有機(jī)會(huì)在買(mǎi)入并持有策略的基礎(chǔ)上，利用股指期貨的空頭頭寸對(duì)沖市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)，提高投資業(yè)績(jī)。結(jié)合上文中的分析，筆者認(rèn)為較為合理的投資策略應(yīng)該是非對(duì)稱(chēng)的：保持封閉式基金持倉(cāng)大體穩(wěn)定(降低交易成本并發(fā)揮其長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì))，在市場(chǎng)估值較低的時(shí)候，持有較少的股指期貨空頭頭寸;而在市場(chǎng)估值較高的時(shí)候持有較多的股指期貨空頭頭寸，必要時(shí)完全覆蓋(根據(jù)上表中的Beta值，此時(shí)股指期貨空頭頭寸的價(jià)值應(yīng)為封閉式基金持倉(cāng)價(jià)值的0.65倍左右)。

　　這就引出一個(gè)問(wèn)題：如何判斷當(dāng)前的市場(chǎng)估值是“較高”還是“較低”?有三個(gè)指標(biāo)可供參考：一個(gè)是滬深300指數(shù)當(dāng)前水平所對(duì)應(yīng)的成分股市盈率，另外兩個(gè)是前文中提到的封閉式基金分析的核心指標(biāo)：折價(jià)率和股票持倉(cāng)比例。

　　根據(jù)上海證券交易所滬深300指數(shù)的歷史各月成交數(shù)據(jù)估算，滬深300指數(shù)不同水平對(duì)應(yīng)的成分股平均市盈率如下表所示：

　　表4 滬深300指數(shù)與成分股平均市盈率

　　圖1 2009年封閉式基金平均折價(jià)率變動(dòng)

　　上圖中給出了2009年封閉式基金平均折價(jià)率的變動(dòng)。封閉式基金的折價(jià)率會(huì)受多種因素影響。例如每年年初(1、2月)和年中(7、8月)是封閉式基金分紅密集期，此前“分紅行情”引發(fā)的炒作可能使封閉式基金的折價(jià)率暫時(shí)降低;折價(jià)率會(huì)隨著封閉式基金到期日的臨近而逐漸降低;一些其它事件(如股指期貨推出)也會(huì)引發(fā)封閉式基金的板塊炒作，使折價(jià)率出現(xiàn)或短期或持久的下降。

　　盡管如此，從上圖中仍可以明顯看出封閉式基金的折價(jià)率與市場(chǎng)的整體估值水平呈反向變動(dòng)的關(guān)系：在市場(chǎng)估值水平較高、交易活躍時(shí)，封閉式基金折價(jià)率水平較低;而在市場(chǎng)情緒較為悲觀時(shí)，其通常有較高的折價(jià)率。因此，在折價(jià)率相對(duì)較高時(shí)適當(dāng)增加封閉式基金的持倉(cāng)(此時(shí)市場(chǎng)估值較低，由前面的分析可知持有的股指期貨空頭頭寸較少，占用的資金也較少)，而折價(jià)率相對(duì)較低時(shí)適當(dāng)減倉(cāng)(同時(shí)持有更多的股指期貨空頭頭寸)，有望獲得較高的收益。上圖顯示2009年封閉式基金的平均折價(jià)率總體上圍繞23%的中間值上下波動(dòng)，由此將折價(jià)率的上下限參考值分別設(shè)置為24.5%和21.5%是較為合理的。由于26只封閉式基金中相當(dāng)一部分在2013年和2014年到期，考慮到折價(jià)率隨到期日臨近而遞減，預(yù)計(jì)2010年封閉式基金平均折價(jià)率的中間值會(huì)在18%到19%之間。當(dāng)然，股指期貨的推出有可能導(dǎo)致折價(jià)率大幅下降，從而使上述關(guān)系出現(xiàn)根本性的改變。

　　封閉式基金的股票持倉(cāng)比例也可以作為判斷市場(chǎng)總體估值水平的指標(biāo)。市場(chǎng)估值水平較高時(shí)，多數(shù)封閉式基金的股票持倉(cāng)比例也較高(一般在75%左右)，而市場(chǎng)低迷時(shí)封閉式基金的股票持倉(cāng)比例多在65%上下，個(gè)別基金甚至低至50%。由于不同基金的管理水平和操作風(fēng)格差異較大，這一指標(biāo)不如前兩個(gè)可靠。不過(guò)正如前文中所提到的，持倉(cāng)上限可以放大折價(jià)率的保護(hù)作用，因此，在同等條件下買(mǎi)入股票持倉(cāng)比例較低的封閉式基金通常是更好的選擇。

　　投資方案

　　綜合上文的分析，這里提出一個(gè)簡(jiǎn)化的封閉式基金與滬深300指數(shù)期貨組合投資的方案供參考。

　　投資組合持倉(cāng)比例：

　　局限性

　　雖然股指期貨的推出將使封閉式基金投資更有吸引力，但這類(lèi)投資仍有一定的局限性，最為突出的是以下兩點(diǎn)：

　　一是規(guī)模的限制：目前交易的26只傳統(tǒng)封閉式基金幾乎都是在2000年前后發(fā)行的，規(guī)模一般為20億份或30億份，價(jià)格計(jì)算的市值多在15億到40億之間，這意味著上述封閉式基金的投資方案不適用于規(guī)模過(guò)大的投資組合。對(duì)于資金在15億以上的投資組合來(lái)說(shuō)，封閉式基金通常只能作為投資組合的一個(gè)部分存在，而不能成為唯一的甚至主要的投資標(biāo)的。

　　二是時(shí)間的限制。從上文分析中可以看出：封閉式基金的優(yōu)勢(shì)在于長(zhǎng)期投資，如果持有期較短則未必能獲得令人滿(mǎn)意的收益。同時(shí)，由于投資組合中有一部分股指期貨空頭頭寸，市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)可能帶來(lái)保證金不足的壓力。因此，對(duì)需要經(jīng)常滿(mǎn)足短期資金要求的投資組合來(lái)說(shuō)，其資金流動(dòng)一定程度上是不受投資經(jīng)理控制的，上述封閉式基金投資方案可能難以執(zhí)行。由此可見(jiàn)，封閉式基金投資更適合券商集合理財(cái)計(jì)劃、基金一對(duì)多、陽(yáng)光私募等持有人較少、投資周期較長(zhǎng)的投資組合，而隨時(shí)面臨申購(gòu)贖回壓力的開(kāi)放式基金則通常不適宜參與這類(lèi)投資。