創(chuàng)業(yè)板自2月9日以來持續(xù)上漲，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格在2-3月份持續(xù)占優(yōu)。創(chuàng)業(yè)板估值是決定成長(zhǎng)股未來機(jī)會(huì)和空間的關(guān)鍵因素。目前部分投資者仍覺得創(chuàng)業(yè)板估值沒有吸引力，另一方面又有資金在持續(xù)進(jìn)入，這篇報(bào)告我們圍繞創(chuàng)業(yè)板估值貴與否展開討論。

1、對(duì)比歷史縱覽估值：偏低位置

創(chuàng)業(yè)板回到盈利向上通道，重新審視創(chuàng)業(yè)板估值是有意義且必要的。過去兩年創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走熊的核心因素是業(yè)績(jī)下滑，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?6Q1高點(diǎn)的77.1%持續(xù)降至17Q4的-39.8%，在盈利趨勢(shì)向下階段中，很難講成長(zhǎng)估值多少是合理，尤其是在盈利增速為負(fù)的時(shí)候估值更是難以準(zhǔn)確把握。最新公布的18Q1創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速33.7%，較去年年報(bào)大幅回升，在創(chuàng)業(yè)板回到盈利向上通道時(shí)，重新審視創(chuàng)業(yè)板估值是有意義且必要的。從市場(chǎng)風(fēng)格看，創(chuàng)業(yè)板指自2月9日至今累計(jì)上漲16.3%，同期上證50累計(jì)下跌4.5%，期間創(chuàng)業(yè)板指與上證50累計(jì)漲跌幅的最大差值為22.8%，風(fēng)格分化程度已經(jīng)超過2016年并且接近2017年。我們?cè)?7年12月《價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格-20171219》提出基本面是決定市場(chǎng)風(fēng)格的核心變量，盈利方面我們?cè)凇队３指咴鲩L(zhǎng)——2017年年報(bào)及18年1季報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)-20180430》統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)板18Q1/17年累計(jì)凈利潤(rùn)同比為28.7%/-16.4%，創(chuàng)業(yè)板指為33.7%/-39.8%，創(chuàng)業(yè)板50為65.9%/-56.7%，龍頭公司帶動(dòng)成長(zhǎng)板塊一季報(bào)盈利回暖。盈利之外，估值貴不貴是決定成長(zhǎng)未來機(jī)會(huì)和空間的關(guān)鍵因素，接下來我們將從縱向?qū)Ρ葎?chuàng)業(yè)板歷史、橫向與價(jià)值股和海外科技股比較、創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)三個(gè)維度審視創(chuàng)業(yè)板估值究竟貴不貴。

縱向看目前中小創(chuàng)估值處于歷史30-50%分位。目前中小創(chuàng)估值處于歷史偏低分位，創(chuàng)業(yè)板綜PE(ttm，下同)為58.7倍，2010年以來均值59.3倍，目前估值處于歷史從低到高52.7%分位，創(chuàng)業(yè)板指PE44.8倍，2010年以來均值53.4倍，目前估值處于歷史38.0%分位。中小板綜PE 35.2倍，2005年以來均值42.3倍，目前估值處于歷史30.9%分位，中小板指PE 30.3倍，2006年以來均值34.8倍，目前估值處于歷史34.1%分位。我們選取創(chuàng)業(yè)板綜中五個(gè)代表性行業(yè)：醫(yī)藥(權(quán)重16.0%)、計(jì)算機(jī)(13.8%)、電子(10.7%)、傳媒(8.8%)、通信(6.1%)。目前醫(yī)藥PE 39.1倍，處于2005年以來估值從低到高的39.8%分位，計(jì)算機(jī)61.0倍、67.7%分位，電子41.2倍、30.5%分位，傳媒43.7倍、35.2%分位，通信70.2倍、71.2%分位。

目前估值水平下，創(chuàng)業(yè)板綜、中小板綜未來一年正收益概率66.7%、78.4%?？v向比較估值水平高低后，我們進(jìn)一步想了解的是成長(zhǎng)股目前估值下未來的上漲概率，我們以周頻統(tǒng)計(jì)2005-17年成長(zhǎng)股指數(shù)PE(TTM)及對(duì)應(yīng)未來一年漲跌幅，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)偏短，只有2010-17年，以此為樣本，創(chuàng)業(yè)板綜目前PE 58.7倍、對(duì)應(yīng)50-60倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板綜正收益概率66.7%；創(chuàng)業(yè)板指目前PE 44.8倍、對(duì)應(yīng)40-50倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板指正收益概率23.1%。中小板和行業(yè)樣本為2005-2017年周頻數(shù)據(jù)，中小板綜PE(TTM)35.2倍、對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年中小板綜正收益概率78.4%；中小板指PE 30.3倍、對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年中小板指正收益概率65.6%。目前醫(yī)藥PE 39.1倍、對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年醫(yī)藥指數(shù)正收益概率80.3%，電子PE 41.2倍、對(duì)應(yīng)40-50倍區(qū)間、未來一年電子指數(shù)正收益概率93.9%；計(jì)算機(jī)PE 61.0倍、對(duì)應(yīng)60-70倍區(qū)間、未來一年計(jì)算機(jī)指數(shù)正收益概率26.5%，通信PE 70.2倍、對(duì)應(yīng)60倍以上區(qū)間、未來一年通信指數(shù)正收益概率63.2%；傳媒 PE 43.7倍、對(duì)應(yīng)40-50倍區(qū)間、未來一年傳媒指數(shù)正收益概率76.0%。

2、對(duì)比價(jià)值和海外橫看估值：溢價(jià)在低位

縱向衡量成長(zhǎng)股絕對(duì)估值水平后，我們?cè)購(gòu)南鄬?duì)估值角度出發(fā)橫向比較成長(zhǎng)估值貴與否。傳統(tǒng)的方式多從價(jià)值/成長(zhǎng)市場(chǎng)風(fēng)格角度看成長(zhǎng)溢價(jià)，陸港通全面開通后消費(fèi)白馬股的估值國(guó)際對(duì)標(biāo)是其過去兩年估值提升的動(dòng)力之一，隨著A股市場(chǎng)逐漸開放，成長(zhǎng)股同樣面臨估值國(guó)際對(duì)標(biāo)問題。

創(chuàng)業(yè)板較價(jià)值股相對(duì)估值溢價(jià)處于歷史40%分位左右。首先從價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格看，A股價(jià)值成長(zhǎng)(價(jià)值指數(shù)：上證50 VS 成長(zhǎng)指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指)輪換周期一般是2-3年，最近一輪價(jià)值風(fēng)格從2016年7月開始一直持續(xù)到2018年2月，期間上證50累計(jì)收益率32.1%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)收益率-28.0%，2月以來以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)板塊持續(xù)占優(yōu)。我們以創(chuàng)業(yè)板指-上證50 PE(TTM)、中小板指-上證50 PE(TTM)作為成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值溢價(jià)指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板指-上證50 PE從15年6月初的122.1倍開始持續(xù)降至18年2月初的23.7倍，其后開始上升至目前的34.3倍，低于2010年8月以來的均值42.9倍，處于歷史從低到高38.9%分位。中小板指-上證50 PE從15年6月初的50.1倍開始持續(xù)降至18年2月初的17.5倍，其后開始上升至目前的19.8倍，基本接近2006年以來的均值19.8倍，處于歷史從低到高45.2%分位。

創(chuàng)業(yè)板指較海外成長(zhǎng)股估值溢價(jià)處于歷史18-25%分位。2010年前后中國(guó)跟隨美國(guó)進(jìn)入全球智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，在同一技術(shù)周期下出現(xiàn)了三類典型的科技公司：以創(chuàng)業(yè)板為代表的A股科技股、以恒生資訊科技股為代表的海外上市中資科技股以及以納斯達(dá)克100為代表的美股科技股。我們?cè)谇捌趫?bào)告《科技股：為何海內(nèi)外大相徑庭-A股國(guó)際化系列6-20170905》研究過中美科技股從聯(lián)動(dòng)趨同到分道揚(yáng)鑣。從指數(shù)表現(xiàn)看2010年-16年三類科技股指數(shù)走勢(shì)基本保持一致，16年之后恒生資訊科技股、美股納斯達(dá)克100分別跟隨港股、美股走牛，創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)走熊。造成這一分化的核心原因是業(yè)績(jī)，A股創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?6Q1的77.1%降至17Q4的-39.8%，恒生資訊科技股累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速在16Q4的14.3%觸底后反彈至17Q4的90.9%，納斯達(dá)克100累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?6Q3的1.78%反彈至17Q4的18.24%。最新公布的創(chuàng)業(yè)板指18Q1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速33.7%較去年年報(bào)大幅回升，隨著A股市場(chǎng)逐漸開放，有必要從國(guó)際估值對(duì)比角度審視成長(zhǎng)股估值高低。從目前估值水平看創(chuàng)業(yè)板指較海外成長(zhǎng)指數(shù)估值溢價(jià)已處歷史低位，創(chuàng)業(yè)板指-納斯達(dá)克100 PE從15年6月初的113.0倍開始持續(xù)降至18年2月初的5.9倍，其后開始上升至目前的15.3倍，低于2011年4月以來的均值31.1倍，處于歷史從低到高18%分位。創(chuàng)業(yè)板指-恒生資訊科技股PE從15年6月初的92.8倍開始持續(xù)降至18年2月初的-15.2倍，其后開始上升至目前的8.6倍，低于2010年6月以來的均值20.3倍，處于歷史從低到高25%分位。

3、拆解估值結(jié)構(gòu)：制度性溢價(jià)在中低位

創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)是真正決定創(chuàng)業(yè)板估值貴與否的核心指標(biāo)?？v橫比較創(chuàng)業(yè)板估值水平后，我們想再深一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值進(jìn)行拆解，看創(chuàng)業(yè)板自身的制度性溢價(jià)多高。首先需要一個(gè)比較基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)MSCI China(除A股)指數(shù)是一個(gè)很好參照樣本，它主要包含的是主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)的H 股、紅籌股、中資民營(yíng)股以及美國(guó)中概股，共153只個(gè)股。這些公司和A股上市公司的基本面類似，其估值水平可被視為國(guó)際定價(jià)基準(zhǔn)，A股創(chuàng)業(yè)板與之相比存在三個(gè)估值溢價(jià)：A股較海外市場(chǎng)整體估值溢價(jià)、成長(zhǎng)股較價(jià)值股的成長(zhǎng)性溢價(jià)、創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)。其中A股較海外市場(chǎng)整體估值溢價(jià)可以用A/H(除金融)估值溢價(jià)表示，成長(zhǎng)股較價(jià)值股的成長(zhǎng)性溢價(jià)可用以納斯達(dá)克/標(biāo)普500 估值溢價(jià)表示，余下的殘差項(xiàng)即代表創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)。這個(gè)制度性溢價(jià)即是真正決定創(chuàng)業(yè)板估值貴與否的核心指標(biāo)。

創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)目前處于歷史40%分位左右。2010年6月至今殘值項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)板指PE走勢(shì)的相關(guān)性達(dá)到91%，表明殘值項(xiàng)(創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià))可以為創(chuàng)業(yè)板指估值提供較好的佐證視角。從三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)看，創(chuàng)業(yè)板牛市行情起點(diǎn)(2012/12/4)創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)13.5倍，處于明顯偏低位置；創(chuàng)業(yè)板牛市頂點(diǎn)(2015/6/5)創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)97.8倍，創(chuàng)下歷史高點(diǎn)；上證綜指2638點(diǎn)(16/1/27)創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)35.6倍，仍算不上便宜。目前創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)處于歷史中低位，創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)從15年6月初的97.8倍開始持續(xù)降至18年2月初的13.4倍，其后開始上升至目前的25.1倍，低于2010年6月以來的均值31倍，處于歷史從低到高40%分位。