17年9月以來特別是今年以來，AH股溢價(jià)不斷走低，4月30日跌破120%。未來AH股溢價(jià)會(huì)如何變化，本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

AH股溢價(jià)下降可能是長趨勢(shì)

5月前半月港股小幅上漲，能源業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)漲幅較高。截至5月16日，5月以來港股上漲0.98%。5月以來全球主要市場大部分上漲，納斯達(dá)克指數(shù)上漲4.70%，德國DAX指數(shù)上漲3.05%，富時(shí)100指數(shù)上漲2.99%，上證綜指上漲2.83%，標(biāo)普500上漲2.81%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.51%，日經(jīng)225指數(shù)上漲1.11%，法國CAC40指數(shù)上漲0.85%，韓國綜合指數(shù)下跌2.21%，港股漲幅居后。分行業(yè)來看，5月以來港股大部分上漲，恒生能源業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)漲幅靠前，截至5月16日分別上漲6.43%、5.74%，下跌的行業(yè)有恒生綜合業(yè)、電訊業(yè)，跌幅分別為1.72%、1.68%。

港股相對(duì)A股大盤藍(lán)籌股走強(qiáng)，AH股溢價(jià)指數(shù)降低。恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)17年末以來不斷走低，17年9月為134%處于歷史較高時(shí)水平，此后不斷下跌，4月30日跌破120%。恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)跟蹤在內(nèi)地和香港同時(shí)上市的股票價(jià)格差異，按流通市值加權(quán)平均計(jì)算指數(shù)成份股溢價(jià)(A股股價(jià)/H股股價(jià))。17年9月4日AH股溢價(jià)指數(shù)成份股挑選有較大的調(diào)整，剔除72只成交不活躍的股票、納入112只原未納入的兩地上市股票，成份股數(shù)變?yōu)?48只(包括A股以及H股)，自此次成份股更改后 AH股溢價(jià)指數(shù)與上證50的相關(guān)性顯著，上證50/恒生指數(shù)與AH股溢價(jià)指數(shù)之間相關(guān)系數(shù)由0.79提升至0.88.17年9月至18年5月16日，港股相對(duì)A股大盤藍(lán)籌股走強(qiáng)，上證50/恒生指數(shù)比值(以2017年1月1日為基準(zhǔn)日，基準(zhǔn)日比值為100)從94.44下降至83.78，進(jìn)而帶動(dòng)AH股溢價(jià)下降。同時(shí)指數(shù)成份中A股、H股金融行業(yè)市值占比分別達(dá)67.50%、63.36%，金融股占比高，17年9月至18年5月16日，港股銀行業(yè)相對(duì)A股銀行業(yè)走強(qiáng)，中證金融業(yè)/恒生金融業(yè)比值(以2017年1月1日為基準(zhǔn)日，基準(zhǔn)日比值為100)從93.84下降至79.13。

AH股溢價(jià)可能源于兩地投資者結(jié)構(gòu)差異，長期看溢價(jià)可能繼續(xù)下降。AH股溢價(jià)的存在可能與A股港股的投資者結(jié)構(gòu)差異存在一定關(guān)系。港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，A股以個(gè)人投資者為主。港股各類投資者持有的市值比例為個(gè)人投資者7.6%、機(jī)構(gòu)投資者45.9%、公司(含一般法人)18.6%、政府(中國等各國政府)14.3%，無數(shù)據(jù)記錄部分13.7%。A股各類投資者自由流通市值占比為個(gè)人投資者43.6%、機(jī)構(gòu)投資者23.7%、一般法人25.6%、中央?yún)R金等5.1%。港股機(jī)構(gòu)投資者中主要為投資顧問(公募基金為主)，持股市值最大的前三個(gè)行業(yè)分別為金融業(yè)(占比31.0%)、能源業(yè)(占比17.2%)、工業(yè)(占比10.6%)。A股公募基金持倉中非日常生活消費(fèi)品(18.3%)、信息技術(shù)(13.9%)、工業(yè)(13.6%)為前三大重倉行業(yè)。港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者特別是港股機(jī)構(gòu)投資者偏好低估值的藍(lán)籌股，給的估值也更低，這可能導(dǎo)致AH股溢價(jià)的存在。長期看，A股市場個(gè)人投資者占比自2015年下半年逐年降低，這可能帶動(dòng)AH股溢價(jià)減小。同時(shí)隨著滬深港通開通，香港資金不斷北上，截止5月16日北上資金累計(jì)達(dá)4548.21億元，大陸投資者交易額占比上升至21.55%，大陸資金不斷南下，截止5月16日南下資金累計(jì)達(dá)7368.66億元。而且當(dāng)溢價(jià)指數(shù)走高/走低時(shí)，凈南下資金往往隨著增加/減少，資金傾向于向相對(duì)價(jià)格洼地流動(dòng)。隨著兩地投資者的融合，為兩地給的估值差異也可能不斷縮小。長期看，未來AH股溢價(jià)可能不斷減少趨于收斂。

低估值高盈利驅(qū)動(dòng)港股長期慢牛行情繼續(xù)。近期美國10年期國債收益率上行引起市場擔(dān)憂。但不同于美股估值處于歷史高位(標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)20.9倍，07年以來從低到高88%分位)，恒生指數(shù)PE(TTM)為11.8倍(07年以來從低到高27%分位)處于歷史較低水平，橫向?qū)Ρ热蛑饕袌龈酃晒乐底畹停酃扇允莾r(jià)值洼地，其低估值核心優(yōu)勢(shì)依舊。同時(shí)已披露港股17年年報(bào)凈利潤同比增長25.3%、ROE為10.4%，已披露的公司2018年一季報(bào)凈利潤同比增速23.1%，強(qiáng)勁的基本面仍是港股長期走勢(shì)向好的根本支撐。自港股通開通以來，南下資金持續(xù)增加，目前累計(jì)金額已超7368.66億元。低估值和強(qiáng)勁盈利核心驅(qū)動(dòng)力不變，長期看好港股慢牛行情。資訊科技業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)的盈利估值匹配度較好，2017年已披露年報(bào)凈利潤同比增速/當(dāng)前PE(TTM)分別為81.1%/37.8倍、53.7%/7.5倍，其2017年報(bào)ROE/當(dāng)前PB(LF)分別為17.2%/6.2倍、10.5%/0.9倍。