一、橡膠的庫存該如何消化

天然橡膠是大宗商品中最特殊的一個，上游是農(nóng)產(chǎn)品，下游是工業(yè)品，還同時具有極強的金融屬性。當(dāng)前，橡膠的價格又一次處在了歷史的低位，價格的低位表明供需出現(xiàn)了錯配，供應(yīng)大于需求，疊加套利投機的影響，造成庫存累積難以消化，膠價負重前行。因此，當(dāng)前高企的庫存如何消化是關(guān)鍵。

去庫存是市場經(jīng)濟發(fā)展中必然存在和永久存在的規(guī)律之一，是市場本身的自律行為。根據(jù)庫存周期，一輪周期分為四個階段：

1）被動去庫存：需求大于供給初期，企業(yè)尚未認識到或尚未來得及提高產(chǎn)能，被動去庫存；

2）主動補庫存：需求大于供給一段時間后，企業(yè)擴大生產(chǎn)使產(chǎn)能與需求匹配，主動補庫存；

3）被動補庫存：需求小于供給初期，企業(yè)尚未認識到或尚未來得及降低產(chǎn)能，多余產(chǎn)能未出清，被動補庫存；

4）主動去庫存：需求小于供給一段時期之后，企業(yè)主動降低產(chǎn)能使供給與需求匹配，主動去庫存。

去庫存的實質(zhì)是供需出現(xiàn)缺口以消化累積的庫存，它主要包括兩個階段：以需求側(cè)發(fā)力的被動去庫存（對應(yīng)需求的擴張）和以供給側(cè)發(fā)力的主動去庫存（對應(yīng)需求的下行）。因此，天然橡膠目前處在一個需要主動去庫存的周期。

以庫存周期看大宗商品價格變化，被動去庫存（復(fù)蘇）期間，國內(nèi)大宗商品價格上漲；主動去庫存（衰退）期間，大宗商品價格下跌。天然橡膠當(dāng)前的低價符合它所處的主動去庫存周期的規(guī)律。

供大于求的環(huán)境下，通過刺激需求去化庫存的效果是有限的（時間短），甚至可能加劇供應(yīng)的釋放（需求短期反彈導(dǎo)致價格回升，供應(yīng)再次釋放），供需平衡進一步惡化；而通過減少供給，帶動價格上漲，并不會造成需求減少，反而促進供需平衡的修復(fù)。因此，庫存的去化必須依靠供給側(cè)發(fā)力。

天然橡膠產(chǎn)量的影響因素眾多。開割面積和單產(chǎn)是決定天膠產(chǎn)量的兩個因素，其中單產(chǎn)主要與當(dāng)?shù)氐南鹉z種植自然環(huán)境、培植技術(shù)、割膠技術(shù)和管理經(jīng)驗等有關(guān)。假設(shè)經(jīng)過多年發(fā)展橡膠單產(chǎn)可以維持在一個較高的水平，則開割面積是影響橡膠產(chǎn)量的關(guān)鍵因素。開割面積與總種植面積中的可割面積和開割率有關(guān)，開割率受天氣、價格和勞動力是否充足的影響，可割面積則受生長周期（樹齡）和生長狀況（有無病蟲害）的影響。

盡管天膠的新增種植面積自2012年以來因膠價大幅下跌而減少，但總種植面積仍較高，未來產(chǎn)量仍有釋放空間。這是因為：1）橡膠存量種植面積大（全球超過1300萬公頃），新增種植面積的減少只能降低產(chǎn)能增速，不能削減產(chǎn)能；2）橡膠的割膠周期長（種植期5-7年后，高產(chǎn)期10-15年后，砍伐翻新期25-35年后），且產(chǎn)膠國有大量樹齡處在10年以下的年輕膠樹。

減少天然橡膠供給，需要較長時間淘汰現(xiàn)存產(chǎn)能。從農(nóng)產(chǎn)品的角度看，橡膠的供應(yīng)收縮可能來自以下幾個因素：1）短期：極端天氣、病蟲害等外部因素短期沖擊產(chǎn)量；2）短期：若橡膠價格長期處于低位，導(dǎo)致膠農(nóng)的割膠積極性顯著下降（甚至棄割），短期產(chǎn)量主動收縮（但隨著價格逐步上升，膠農(nóng)的割膠積極性逐漸回暖，橡膠的產(chǎn)量會再次釋放）；3）中期：近幾年翻新種植面積增長，一定程度上減少可割面積，在5-7年的生長周期內(nèi)緩解供應(yīng)壓力（但進入割膠期后產(chǎn)量再次釋放）；4）中長期：橡膠作為小農(nóng)經(jīng)濟作物，其機械化、規(guī)模化生產(chǎn)難度大，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的勞動力減少，也會導(dǎo)致產(chǎn)量下滑；5）長期：城市工業(yè)化或替代種植面積增加導(dǎo)致天膠種植面積下降，產(chǎn)量減少。

橡膠供給側(cè)改革還面臨其他困難。首先，天然橡膠生長周期、割膠周期皆較長，長周期的存在導(dǎo)致產(chǎn)量和庫存無法適時調(diào)整，牛市時種植往往一擁而上，熊市時種植面積難以快速退出。其次，全球橡膠90%的產(chǎn)區(qū)位于東南亞，該地區(qū)以小農(nóng)場形式經(jīng)營，分布分散，且該地區(qū)政策執(zhí)行力較弱，難以實現(xiàn)類似于國內(nèi)統(tǒng)一的、且具有強制力的供給側(cè)改革。最后，割膠是膠農(nóng)賴以生存的經(jīng)濟來源，且膠園的后期維護成本低，雖然存在替代種植或選擇其他職業(yè)的現(xiàn)象，但目前仍沒有其他方式能為膠農(nóng)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此膠農(nóng)不會輕易選擇棄割或砍伐。

綜上，緩解當(dāng)前橡膠庫存的壓力，有幾個可能的途徑：1）短期供給被動減少：極端天氣、病蟲害；2）短期供給主動減少：橡膠處于低價，膠農(nóng)割膠積極性降低，膠農(nóng)勞動力不足。而在中長期，必須要通過減少種植面積來削減天膠產(chǎn)能。

二、橡膠中長期的需求亮點在何方？

得益于全球范圍內(nèi)不斷擴大的汽車消費及持續(xù)增長的汽車保有量，全球輪胎需求持續(xù)增長，帶動天膠消費增長。未來全球輪胎需求仍將持續(xù)增長，但增速將逐漸放緩，預(yù)測2017年至2021年全球輪胎需求將以2.3%的復(fù)合年增長率增長，國內(nèi)輪胎需求的復(fù)合年增長率為7%。

替換胎是未來輪胎需求的主要增長點。輪胎需求主要來自配套胎和替換胎，配套胎主要取決于下游汽車產(chǎn)量，替換胎主要取決于汽車保有量。2016 年全球乘用車替換胎、乘用車配套胎、商用車替換胎、商用車配套胎占比 73%、17%、8%、2%，全球替換胎市場占比超過80%。國內(nèi)乘用車替換胎、乘用車配套胎、商用車替換胎、商用車配套胎占比分別為 60%、29%、8%、3%，國內(nèi)替換胎市場占比達到68%。

配套市場的增長集中在新興經(jīng)濟體，替換市場則主要集中在汽車保有量較高的經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)。2017年，全球乘用車配套市場的主要增長集中在南美（20%）、非洲（7%）等新興市場，乘用車替換市場的增長則集中于南美（9%）、亞洲（4%）、歐洲（4%）。2017年卡車配套市場主要增長來自亞洲（26%）、南美（18%），替換市場增長來自南美（8%）、北美（4%）和歐洲（4%）。

中國占全球天膠消費近40%，是全球天膠消費的存量，但消費增速逐步放緩。我國天膠消費有超過70%用于輪胎制造，下游輪胎需求主要包括配套（10%）、替換（36%）、出口（34%）以及其他（20%）。目前，我國汽車保有量已經(jīng)達到中等發(fā)達國家的平均水平，剛性需求支撐減弱，疊加輪胎貿(mào)易受阻，行業(yè)亟需升級，輪胎產(chǎn)量、出口量繼續(xù)增長但增速放緩（若貿(mào)易戰(zhàn)升級不排除出現(xiàn)負增長的可能）。我國輪胎產(chǎn)量增速從2010年的20%回落至17年的5.4%，輪胎出口量增速則從22%回落至3.2%。

泰國是全球天膠消費的主要增量，輪胎是主要需求來源。近年來得益于泰國進一步夯實制造業(yè)基礎(chǔ)，泰國的天膠消費持續(xù)增長，泰國占全球天膠的消費量從2000年的3%，提高至2017年的5%，位居全球第五。從2015年的數(shù)據(jù)看，泰國橡膠的下游消費同樣以輪胎為主，占整體消費的56%，其中汽車輪胎為49%，摩托車輪胎為7%。

泰國汽車行業(yè)仍處于快速增長時代，驅(qū)動天膠消費增長。泰國是東南亞地區(qū)最大的汽車生產(chǎn)國，2016年其汽車產(chǎn)量占全球的2%，居第12位，商用車產(chǎn)量居全球第6位。泰國2016年汽車產(chǎn)量達到190萬輛，預(yù)計到2020年汽車產(chǎn)量將達到350萬輛，較16年增長80%。2015年泰國汽車保有量達到1549.1萬輛，較其他經(jīng)濟較發(fā)到的國家仍有增長空間。

中國雖為全球輪胎的第一大生產(chǎn)國、消費國和出口國，然而近幾年國內(nèi)輪胎企業(yè)屢遭貿(mào)易摩擦，作為我國輪胎第一出口大國的美國，對我國發(fā)起的“雙反”調(diào)查居首位，此舉更是引發(fā)別國爭相效仿，導(dǎo)致我國輪胎出口貿(mào)易環(huán)境進一步惡化。最終，國內(nèi)外輪胎企業(yè)轉(zhuǎn)向天膠產(chǎn)地等成本較低的區(qū)域布局，例如泰國、越南等，進而改變?nèi)蜉喬ベQ(mào)易格局。

泰國在全球輪胎出口市場中的份額逐步提升。2017年全球輪胎貿(mào)易總額（出口額+進口額）排名前五的國家依次為中國（19%）、德國（7.9%）、日本（6.5%）、美國（6.2%）以及泰國（4.4%）。其中，中國、泰國和日本為輪胎貿(mào)易順差，僅美國一國為輪胎貿(mào)易逆差。2017年中國的輪胎貿(mào)易順差為134億美元，貿(mào)易順差自2013年來已經(jīng)下滑12%，相反泰國的貿(mào)易順差則在逐漸增長，2017年泰國輪胎貿(mào)易順差達到40億美元，較13年增長32.2%。而出口強國日本的貿(mào)易順差也較13年下滑39.4%至37億美元。

美國是全球最大輪胎進口國，2017年美國的輪胎貿(mào)易逆差達到95億美元，較2013年增長4.5%。中國曾長期作為美國的輪胎主要進口國，2017年對美輪胎出口占我國輪胎總出口的12%；然而，由于中美輪胎貿(mào)易摩擦不斷升級，其他國家借機搶占美國市場，泰國對美輪胎出口量逐年增長，2017年泰國成為美國第一大輪胎進口國，占美國輪胎進口額的20%。美國從泰國進口輪胎同比變化與泰國天膠消費同比變化呈正相關(guān)關(guān)系。美國從泰國進口的輪胎自08年后快速增長，16年美國從泰國進口的輪胎金額達到14.5億美元，同比增長25%。

泰國作為全球天膠的第一大生產(chǎn)國，占全球天膠產(chǎn)量的36%，因此，在泰國設(shè)立輪胎工廠距離產(chǎn)區(qū)近，可以大大縮小原料的運輸、管理等成本。同時，泰國人力成本較低，有利于企業(yè)壓縮人力成本。泰國目前仍為農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)業(yè)人口約占45%，人均最低工資標(biāo)準325泰銖/天（244美元/月），低于中國的人均最低工資標(biāo)準367美元/月。泰國政府也鼓勵外資企業(yè)到其出口導(dǎo)向型和高科技領(lǐng)域進行投資，提供優(yōu)惠的稅收政策。

2013年以來，國內(nèi)部分龍頭輪胎企業(yè)陸續(xù)調(diào)整戰(zhàn)略布局，在海外建廠，其目的地多數(shù)集中于泰國、越南、馬來西亞等東南亞國家。企業(yè)利用海外產(chǎn)能出口美國，有效規(guī)避了“雙反”對中國輪胎的高額關(guān)稅，增強對抗貿(mào)易摩擦的能力。泰國輪胎主要生產(chǎn)商包括玲瓏輪胎、森麒麟和中策橡膠等中國品牌的泰國分公司。

天膠需求與全球宏觀經(jīng)濟聯(lián)系緊密。金融危機后的10年里全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，但當(dāng)前全球經(jīng)濟表現(xiàn)分化，美國表現(xiàn)最為強勢，而中國、歐洲在16年后經(jīng)濟增長動力不足，其他新興經(jīng)濟體國家更是因美元強勢，導(dǎo)致本幣大幅貶值，經(jīng)濟增長困難重重。今年以來全球大類資產(chǎn)中，債券最為亮眼，商品震蕩偏強，權(quán)益市場高位徘徊，還未顯著下跌，整體來看全球經(jīng)濟周期表現(xiàn)為“類滯漲”，未來經(jīng)濟周期或逐漸由復(fù)蘇向衰退轉(zhuǎn)變。

因此，未來全球天膠消費需求仍將跟隨經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)一定增長，但增速回落在所難免。在供大于求的背景下，天膠的需求既有存量也有增量，存量依舊是全球第一大天膠消費國——中國，而增量則主要來自于泰國等新興經(jīng)濟體。