核心結(jié)論：①中國GDP全球占比15%，排名第二，A股市值占比僅9%，排名第三。中國證券化率(含海外中資股)僅73%，遠(yuǎn)低于美國的158%、日本的122%、英國的105%。②08年低點(diǎn)以來中國名義GDP年化增速11.5%、上市企業(yè)凈利潤年化增速13.1%，均為全球主要國家第一，上證綜指年化漲幅只有4.9%，全球主要市場倒數(shù)第一。③A股處在第五次大底的磨底期，估值底已出現(xiàn)，右側(cè)拐點(diǎn)等兩信號：一是確認(rèn)盈利二次探底的低點(diǎn)位置，二是去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)帶來資金面轉(zhuǎn)折。

近期隨著A股下行，A股總市值5.75萬億美元跌到全球第三，大洋彼岸的蘋果市值突破萬億美元，有人調(diào)侃A股市值只剩6個蘋果。本文中我們對比海外，看看A股的歷史表現(xiàn)和現(xiàn)況如何？

1、中國GDP占全球15%，A股市值占比僅9%

A股市值跌到全球第三，中國GDP占全球15%，而股市僅占全球9%。截至9月10日，A股總市值已跌破全球第二，位于日本之后，為5.75萬億美元，占全球主要國家總市值9.1%。全球其他主要國家股市總市值分別為美國31.74萬億美元(50.3%)、日本5.97萬億美元(9.5%)、中國香港4.99萬億美元(7.9%)、英國3.49萬億美元(5.5%)、法國2.49萬億美元(3.9%)、印度2.17萬億美元(3.4%)。從經(jīng)濟(jì)體量上看，美國和中國遙遙領(lǐng)先，其中美國2017年GDP為19.39萬億美元，占全球GDP總量24.0%；中國2017年GDP為12.24萬億美元，占全球GDP總量15.2%；第三名的日本2017年GDP為4.87萬億美元，僅占全球GDP總量6.0%。對比看來，A股股市地位與中國經(jīng)濟(jì)地位尚有差距。我們通過計算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2017年GDP”這個指標(biāo)來衡量當(dāng)前該國/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平。截至9月10日，中國的證券化率僅為47%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有73%，遠(yuǎn)低于美國(158%)、日本(122%)，也低于英國(105%)、韓國(102%)、法國(96%)、印度(84%)等國。

對比全球，A股個人投資者占比高、換手率高、市盈率較低。對比全球，A股與其他主要資本市場有比較明顯的結(jié)構(gòu)性差異。從換手率角度看，A股換手率遠(yuǎn)高于全球其他主要資本市場。2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)、上證綜指換手率(以流通市值計算)分別高達(dá)920%、745%和532%，遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克指數(shù)(352%)、富時100指數(shù)(256%)、標(biāo)普500指數(shù)(214%)、日經(jīng)225%指數(shù)(200%)、法國CAC40指數(shù)(114%)、臺灣加權(quán)指數(shù)(66%)、恒生指數(shù)(56%)。從市盈率水平看，在經(jīng)歷今年2月以來的一輪下跌后，上證綜指市盈率為11.8倍，滬深300市盈率10.9倍，恒生指數(shù)市盈率為10.1倍；對比市盈率水平較高的納斯達(dá)克指數(shù)(45.0倍)、孟買SENSEX指數(shù)(29.7倍)、日經(jīng)225指數(shù)(26.9倍)，港股、A股已然成為全球資本市場價值洼地。從投資者結(jié)構(gòu)看， A股個人投資者持有市值占比明顯高于其他發(fā)達(dá)資本市場。2018年中報披露的數(shù)據(jù)顯示，A股個人投資者持有的自由流通市值占比達(dá)到40.5%，而其他主要資本市場中，中國香港、德國、日本、美國、英國和法國的個人投資者持有的總市值占比僅有6.82%、6.14%、4.59%、4.14%、2.74%和1.97%。而美國機(jī)構(gòu)投資者(包括投資顧問(以公募基金為主)、政府、銀行、保險、私募、養(yǎng)老金、對沖基金、風(fēng)險基金、捐贈基金)持有市值占比高達(dá)93.2%，相比之下中國A股機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。

2、08年低點(diǎn)以來中國經(jīng)濟(jì)增長最快，股市漲幅最小

美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，牛市至今持續(xù)時長超9年。金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)冬，2008、2009年年度實(shí)際GDP同比增速分別為-0.3%和-2.8%，在近30年首次出現(xiàn)負(fù)增長。但隨后美國經(jīng)濟(jì)最先復(fù)蘇，2010年年度實(shí)際GDP同比增速躍升至2.5%，此后基本保持穩(wěn)定，在2%上下波動。美國股市也于2009年3月跌至低點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)由最高1425點(diǎn)跌至683點(diǎn)。得益于美聯(lián)儲多輪QE及政府的多項(xiàng)救市政策，隨后美國股市開啟了持續(xù)時長超過9年的一輪牛市。從金融危機(jī)最低點(diǎn)以來開始計算，截至9月10日，納斯達(dá)克指數(shù)年化漲幅21.3%，成份股凈利潤年化增速11.2%，目前市盈率45.0倍，位于05年以來歷史58%分位；標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅16.4%，成份股凈利潤年化增速3.8%，目前市盈率20.8倍，位于05年以來歷史64%分位；道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化漲幅15.4%，目前市盈率18.4倍，位于05年以來歷史70%分位，成份股凈利潤年化增速3.2%；美國名義GDP年化增速為3.1%，全部美股上市企業(yè)凈利潤年化增速3.8%。

2012年后歐債危機(jī)緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)和股市逐步回升。受美國金融危機(jī)波及，08、09年歐洲主要經(jīng)濟(jì)也遭受重創(chuàng)，GDP增速斷崖式下跌，英國09年年度實(shí)際GDP增速為-4.2%，法國為-2.9%，德國為-5.6%。2008年末歐洲股市跌至低點(diǎn)，富時100指數(shù)由最高6730點(diǎn)跌至3530點(diǎn)，CAC40指數(shù)由最高6100點(diǎn)跌至2534點(diǎn)，DAX指數(shù)由最高7988點(diǎn)跌至3666點(diǎn)。此后由于政府救市等政策推出經(jīng)濟(jì)回升，歐洲股市也進(jìn)入約2年的反彈期。2010~2012年間因?yàn)闅W洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐洲主要國家GDP增速經(jīng)歷反彈后迅速下滑。隨著危機(jī)的緩和，2012年后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。股市與經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較大的同步性，歐洲股市也在2012年后逐步上漲。從金融危機(jī)最低點(diǎn)以來開始計算，截至9月10日，德國DAX指數(shù)年化漲幅13.6%，上市企業(yè)凈利潤年化增速3.0%，目前市盈率13.8倍，位于05年以來歷史11%分位，名義GDP年化增速為-0.2%；法國CAC40指數(shù)年化漲幅8.3%，上市企業(yè)凈利潤年化增速-0.1%，目前市盈率16.7倍，位于05年以來歷史28%分位，名義GDP年化增速為-1.4%；英國富時100指數(shù)年化漲幅8.1%，上市企業(yè)凈利潤年化增速-0.6%，目前市盈率16.2倍，位于05年以來歷史13%分位，名義GDP年化增速為-1.1%。

新興國家經(jīng)濟(jì)股市同步性較強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)增長最快，股市漲幅最小。受美國金融危機(jī)影響， 08、09年新興市場國家股市、經(jīng)濟(jì)增速均跌至谷底，其中中國年度實(shí)際GDP增速由14.2%跌至9.7%，上證綜指由最高點(diǎn)6124跌至最低點(diǎn)1664；印度年度實(shí)際GDP增速由9.8%跌至3.9%，SENSEX指數(shù)由最高點(diǎn)20873跌至最低點(diǎn)8160；巴西年度實(shí)際GDP增速由6.1%跌至-0.1%，IBOVSPA指數(shù)由最高點(diǎn)73516點(diǎn)跌至最低點(diǎn)29435；俄羅斯年度實(shí)際GDP增速由8.5%跌至-7.8%，RTS指數(shù)由最高點(diǎn)2488跌至最低點(diǎn)498.2009~2010年，隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，新興市場股市均有所回升，隨后二次探底。直至2016年新興國家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市再現(xiàn)穩(wěn)步增長勢頭。其中印度GDP一直處于高增長狀態(tài)，股市也是持續(xù)向上攀升。08年低點(diǎn)以來截至9月10日，印度SENSEX指數(shù)年化漲幅17.5%，上市企業(yè)凈利潤年化增速5.6%，市盈率29.7倍，位于05年以來歷史96%分位，名義GDP年化增速9.1%；巴西IBOVSPA指數(shù)年化漲幅10.0%，市盈率17.8倍，位于05年以來歷史14%分位，名義GDP年化增速2.2%；俄羅斯RTS指數(shù)年化漲幅8.6%，上市企業(yè)凈利潤年化增速4.3%，市盈率5.3倍，位于05年以來歷史16%分位，名義GDP年化增速-0.6%。

08年低點(diǎn)以來中國名義GDP、上市企業(yè)凈利潤增速全球第一，指數(shù)漲幅倒數(shù)第一?；仡?8年低點(diǎn)至今，中國經(jīng)濟(jì)增長依然領(lǐng)跑全球，名義GDP年化增長11.5%，上市企業(yè)凈利潤年化增速13.1%，在全球主要國家中位居第一；而上證綜指的年化漲幅只有4.9%，滬深300指數(shù)的年化漲幅為7.45%，在主要國家中漲幅最小。對比其他國家/地區(qū)自金融危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)股市表現(xiàn)，美國納斯達(dá)克指數(shù)年化漲跌幅為21.3%，標(biāo)普500指數(shù)年化漲跌幅為16.4%，名義GDP年化增速為3.1%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為3.8%；中國香港恒生指數(shù)年化漲跌幅為9.3%，名義GDP年化增速為5.0%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為6.5%；英國富時100指數(shù)年化漲跌幅為8.1%，名義GDP年化增速為-1.1%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為-0.6%；法國CAC40指數(shù)年化漲跌幅為8.3%，名義GDP年化增速為-1.4%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為-0.1%；德國DAX指數(shù)年化漲跌幅為13.6%，名義GDP年化增速為-0.2%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為3.0%；日本日經(jīng)225指數(shù)年化漲跌幅為13.0%，名義GDP年化增速為-0.4%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為4.2%；韓國KOSPI指數(shù)年化漲跌幅為9.9%，名義GDP年化增速為4.8%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為5.8%；印度SENSEX指數(shù)年化漲跌幅為17.5%，名義GDP年化增速為9.1%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為5.6%；俄羅斯RTS指數(shù)年化漲跌幅為8.6%，名義GDP年化增速為-0.6%，上市企業(yè)凈利潤年化增速為4.3%。

3、展望：A股處于歷史第五次大底磨底期

A股、港股18年以來跌幅居前，中國18年上半年實(shí)際GDP增速6.75%依然強(qiáng)勁。18年年初以來美股快速上漲，漲幅冠絕全球，截至9月10日，納斯達(dá)克指數(shù)上漲14.8%，標(biāo)普500指數(shù)上漲7.6%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲4.6%。反觀A股和港股，截至9月10日，上證綜指下跌19.3%，恒生指數(shù)下跌11%，跌幅位于全球主要市場前兩位。其他主要市場中漲幅較大的有孟買SENSEX指數(shù)(11.3%)；跌幅較大的有俄羅斯RTS指數(shù)(-9.0%)、韓國綜合指數(shù)(-7.2%)和德國DAX指數(shù)(-7.2%)。根據(jù)各國已經(jīng)公布的2018年前兩季度實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，我們計算了各國2018年上半年實(shí)際GDP同比增速。其中中國2018年上半年實(shí)際GDP同比增長6.75%，僅次于印度(7.97%)，其他漲幅居前的有新加坡(4.20%)、中國香港(4.05%)、澳大利亞(3.30%)、韓國(2.85%)、美國(2.73%)。從上市企業(yè)凈利潤同比增速看，2017年A股上市企業(yè)凈利潤同比增長18.1%，港股上市企業(yè)2017年凈利潤同比增速也達(dá)到了25.7%，高于美國16.8%。

A股、港股成為價值洼地，目前市盈率處于歷史低位?；仡?005年以來主要資本市場市盈率情況，截至9月10日，恒生指數(shù)市盈率僅為10.1倍，位于歷史19%分位；上證綜指市盈率12.6倍，位于歷史8%分位；滬深300市盈率10.9倍，位于歷史7%分位。對比全球發(fā)達(dá)資本市場中，目前納斯達(dá)克指數(shù)市盈率45.0倍，位于歷史58%分位，標(biāo)普500指數(shù)市盈率20.8倍，位于歷史64%分位，日經(jīng)225指數(shù)市盈率26.9倍，位于歷史24%分位；法國CAC40指數(shù)市盈率16.7倍，位于歷史28%分位；富時100指數(shù)市盈率16.2倍，位于歷史13%分位；韓國KOSPI指數(shù)市盈率14.7倍，位于歷史14%分位；德國DAX指數(shù)市盈率13.8倍，位于歷史11%分位；新興資本市場中，SENSEX指數(shù)市盈率29.7倍，位于歷史96%分位；巴西IBOVSPA指數(shù)市盈率17.8倍，位于歷史14%分位；俄羅斯RTS指數(shù)市盈率5.3倍，位于歷史16%分位?？v觀全球，A股、港股已經(jīng)成為估值洼地，對比自身歷史估值，A股、港股更凸顯低估值特征。

A股處在第五次大底的磨底期，估值底已出現(xiàn)，等待轉(zhuǎn)機(jī)信號。中期視角看市場處于第五輪周期底部，A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，目前估值水平已經(jīng)與前幾次市場底部相似。從形態(tài)看，這次從上證綜指2638點(diǎn)以來圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對基本面反應(yīng)更強(qiáng)，當(dāng)時A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。未來磨底期右側(cè)的信號等待兩個因素明朗：第一，盈利回落幅度到底多大。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底，這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，現(xiàn)在是二次探底回落過程中，預(yù)計右側(cè)底在2019年二、三季度，右側(cè)底高于左側(cè)，預(yù)計凈利同比低點(diǎn)10%左右，ROE低點(diǎn)9.5%~10%。這一點(diǎn)市場有分歧，19年4月年報和季報數(shù)據(jù)有望給出更明確證據(jù)。第二，資金面轉(zhuǎn)折需等去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)。杠桿的癥結(jié)在于地方隱性債務(wù)，總量看我國杠桿率256%不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率160%明顯偏高，這里包括地方融資平臺等地方隱性債務(wù)，這些債務(wù)的解決方案落實(shí)才是去杠桿的拐點(diǎn)，屆時資金面將迎來轉(zhuǎn)折，M2增速有望回歸到名義GDP之上。中期而言，基本面和資金面的變化仍需要時間，中期磨底格局不變，整體操作上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。