最近一周市場放量上漲，我們在9月16日周報《等待的積極信號微現(xiàn)》中提出“市場情緒指標低迷，短期積極信號微現(xiàn)”，并在9月19日點評中提出“階段性反彈已開啟”，指出這輪階段性反彈的性質(zhì)類似7月，均是政策微變帶動情緒修復(fù)近期反彈源于否極泰來的情緒變化，目前反彈的趨勢和邏輯都沒問題，結(jié)構(gòu)上消費和銀行為主，中期磨底大格局仍不變。

1、短期反彈已經(jīng)展開

政策偏暖推動情緒修復(fù)，階段性反彈已開啟。最近一周市場放量大漲，上證綜指、上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲4%、6.6%、3.5%、1.3%。我們在9月16日周報《等待的積極信號微現(xiàn)》中提出，市場情緒指標低迷，短期積極信號微現(xiàn)，市場正在孕育階段性機會。再次梳理這次反彈的邏輯：第一，市場情緒指標已經(jīng)接近歷史低位，利空已經(jīng)被市場充分反映。從8月份以來，A股投資者情緒持續(xù)低迷，風(fēng)險溢價、換手率、融資余額等持續(xù)下行，截至2018/9/14，各類情緒指標已經(jīng)接近歷史上市場底部(具體指2005/6/6的998點、2008/10/28的1664點、2013/6/25的1849點，下同)水平。首先是A股風(fēng)險溢價(1/全部A股PE-10年期國債到期收益率)升至3.35%，遠高于2005年以來的均值1.57%，超過2005年以來均值+1倍標準差3.33%；其次，A股年化周平滑換手率為129%，也低于前三次市場底部的204%、290%、172%；并且A股兩融余額也降至8492億元，創(chuàng)年內(nèi)新低。上證綜指在當(dāng)日開盤時短期下跌后基本走平，僅小幅下跌1.1%，說明前期利空已經(jīng)Price in。經(jīng)過最近一周的反彈，投資者悲觀情緒改善，情緒指標小幅改善但仍處于相對低位，截至2018/9/21，A股風(fēng)險溢價降至3.04%、年化周平滑換手率小幅升至155%，但兩融余額繼續(xù)下降至8305億元。第二，近期政策持續(xù)微調(diào)提振市場情緒。國內(nèi)推進穩(wěn)增長政策，9月18日發(fā)改委提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補短板力度，穩(wěn)定有效投資，不斷提高投資效益”。9月21日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完善促進消費體制機制，進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》，提出壯大消費新增長點，深化收入分配制度改革。并且改革預(yù)期也在升溫，國務(wù)院總理也在9月19日達沃斯論壇中提出，未來積極的財政政策要更加積極，要以更大力度通過減稅降費為企業(yè)減負，激發(fā)市場活力。第三，A股對外開放進程加快，外資流入A股速度加快。18年9月富時羅素指數(shù)公司將再次對A股進行評估，將在北京時間9月27日凌晨正式宣布是否將A股納入其指數(shù)體系，納入概率較大。目前約有16萬億美元的資金跟蹤FTSE Russell指數(shù)，我們預(yù)計A股初始納入時占總體的權(quán)重在0.5-1.5%之間，因此A股納入富時羅素帶來的增量資金在160-240億美元，折合成人民幣550-1650億。

這次反彈性質(zhì)類似7月，目前趨勢和邏輯都沒問題。我們在前期周報《等待的積極信號微現(xiàn)》中提出這次反彈的性質(zhì)類似7月6日至7月26日反彈，均是政策因素偏積極導(dǎo)致情緒修復(fù)?！斗磸棿翱谄?20180708》提出7月市場進入反彈階段，對比分析過歷史上相似的幾次反彈，即前期跌幅25%左右，政策偏暖后市場反彈，如2010、12、13、16年階段性低點后的反彈，這幾次反彈的幅度15-25%。7月初時我們提出，這次反彈幅度會小于之前，即15%之內(nèi)，因為政策更溫和，實際上，7月的反彈行情，上證綜指從2691點最高反彈至2915點，最大反彈幅度僅8%。9月剛剛公布的8月數(shù)據(jù)顯示，基本面數(shù)據(jù)已經(jīng)開始趨穩(wěn)，而且穩(wěn)增長政策不斷推進。8月社會消費品零售增速、工業(yè)增加值分別為9%、6.1%，均好于萬得統(tǒng)計的市場一致預(yù)期值8.7%，6%，固定資產(chǎn)投資增速進一步下降至5.3%。穩(wěn)增長相關(guān)政策頻出，發(fā)改委推進穩(wěn)定有效投資，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于激發(fā)居民消費潛力的相關(guān)文件，穩(wěn)增長政策不斷推進背景下宏觀經(jīng)濟有望趨穩(wěn)，并且改革等相關(guān)政策的推出有利于提升市場風(fēng)險偏好。未來國內(nèi)可期改革是今年兩會政府工作報告上提到增值稅改革新方向，其中包括按照三檔并兩檔方向調(diào)整稅率水平。從市場表現(xiàn)來看，從7月初以來上證50指數(shù)已經(jīng)率先企穩(wěn)，而中小創(chuàng)仍持續(xù)下跌。7月初以來上證50、滬深300、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為3.8%、-3%、-1.8%、-11%、-12%?；仡櫄v史上市場底部特征，往往是以上證50為代表的價值股先企穩(wěn)，而中小創(chuàng)繼續(xù)調(diào)整，這一次情況同樣類似，說明市場已經(jīng)處于階段性底部。

2、結(jié)構(gòu)上消費和銀行為主

再次輪動到消費?；仡櫮瓿跻詠硎袌霰憩F(xiàn)，今年板塊遵循銀行-科技-消費輪漲輪跌的特征，1月金融地產(chǎn)領(lǐng)漲，2-3月科技領(lǐng)漲，5-6月消費領(lǐng)漲、7月金融領(lǐng)漲、8月部分科技(5G)領(lǐng)漲，目前再次輪動到消費。7月以來，消費板塊補跌，按中信二級行業(yè)指數(shù)計算，白酒、食品、醫(yī)藥、家電等消費類板塊最大跌幅分別為22%、17.5%、23%、19%。7月中旬以來的消費板塊補跌主要源于宏觀消費數(shù)據(jù)偏差，社會消費品零售額增速從6月的9%降至7月的8.8%，9月以來消費數(shù)據(jù)小幅回升，8月社會消費零售額增速回升至9%，考慮中秋等節(jié)假日因素，后續(xù)消費數(shù)據(jù)有望趨穩(wěn)。目前消費板塊整體估值盈利匹配不錯，四季度有望迎來估值切換。目前白酒PE(TTM)25.5倍，18Q2凈利潤增速(TTM口徑)累計同比50%(下同)，食品為29倍/32.5%，醫(yī)藥為28倍/31%。在類滯脹環(huán)境下消費更受益，在2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期間經(jīng)濟出現(xiàn)類滯脹特征，期間農(nóng)業(yè)、食品飲料、家電、醫(yī)藥等消費行業(yè)超額收益明顯。目前宏觀經(jīng)濟同樣出現(xiàn)類滯脹跡象，18Q2我國GDP增速為6.7%，CPI同比增速為1.9%，根據(jù)萬得統(tǒng)計的市場一致預(yù)期，18Q3、18Q4的GDP季度增速分別為6.7%、6.5%，而CPI同比增速在8月回升至2.3%，預(yù)計9、10月份仍將維持在2%以上，經(jīng)濟增速小幅下行，而通脹水平小幅回升，類滯脹背景下消費類行業(yè)更收益。此外改革將提高經(jīng)濟潛在增速，銀行作為宏觀經(jīng)濟縮影，有望迎來修復(fù)行情，如2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，改革預(yù)期提升，隨后12/12-13/2市場反彈中，銀行率先領(lǐng)漲，期間最大漲幅55%。目前銀行板塊同樣估值較低且盈利狀況穩(wěn)健，銀行板塊目前PB 0.87倍，18Q2ROE(TTM)為12.6%。并且根據(jù)2018Q2的基金重倉股行業(yè)分布數(shù)據(jù)，銀行板塊在基金持倉中明顯低配。2010年以來基金重倉股行業(yè)中銀行占比均值為7.7%，18Q2已經(jīng)降至4.1%，與自由流通市值(滬深300)相比，銀行低配5.3(12.5)個百分點。

風(fēng)格上，龍頭策略有效。從16/2以來龍頭策略持續(xù)有效，今年以來龍頭股繼續(xù)領(lǐng)先。按兩種口徑來測算今年龍頭股表現(xiàn)：第一種是選取中信一級行業(yè)中市值最大的龍頭股構(gòu)建組合，按自由流通市值加權(quán)計算組合18年累計漲幅約-1.8%；第二種是選取中信一級行業(yè)分類中市值前三的個股構(gòu)建龍頭股組合，按自由流通市值加權(quán)計算組合18年累計漲幅約-4.7%，表現(xiàn)明顯好于全部A股平均漲幅-23%和漲跌幅中位數(shù)-27%。前期報告《為何龍頭策略有效？-20180920》中分析過，龍頭策略有效原因之一是行業(yè)集中度提高，16年以來龍頭股崛起的宏觀背景是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，行業(yè)集中度提升使得龍頭公司業(yè)績更優(yōu)。2018Q2的上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，除能源以外其余行業(yè)龍頭企業(yè)ROE(TTM)均高于全行業(yè)，日常消費品總市值最大的三大龍頭公司(行業(yè)整體)為27.3%(13.0%)，信息技術(shù)為26.4%(7.5%)，可選消費為20.6%(10.8%)，房地產(chǎn)為19.3%(12.9%)，原材料為17.7%(10.2%)，工業(yè)為13.0%(8.6%)，金融為12.5%(12.0%)，醫(yī)藥保健為12.5%(11.2%)，公用事業(yè)為11.8%(6.6%)，能源為5.6%(5.9%)，電信業(yè)務(wù)為1.5%(1.5%)。龍頭策略有效原因之二在于投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化。2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比從49%下降到2018Q2的約40%，而內(nèi)外資機構(gòu)持股占比從23.8%提高到31.3%。相對于散戶，機構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。并且隨著A股持續(xù)擴大對外開放，外資投資占比提升同樣利好龍頭股。參考臺灣、韓國的歷史經(jīng)驗，外資占比提升階段，價值股、大盤藍籌股表現(xiàn)更佳。1997-2005年韓國韓國外資持股占比從9%提高到23%，同期KOSPI200(代表大盤藍籌)/KOSPI的相對溢價率從1提高到1.2.2003-2008年期間臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這段時期內(nèi)代表龍頭股的臺灣50指數(shù)表現(xiàn)相對臺灣加權(quán)指數(shù)更強。

3、中期磨底大格局不變

16年來的磨底類似02-05年。在前期報告《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中曾提出，中期視角看市場處于第五輪周期底部，從形態(tài)看這次從上證綜指2638點以來圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對基本面反應(yīng)更強，當(dāng)時A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國內(nèi)經(jīng)濟基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。在《A股估值底的含金量-20180829》中，提到目前A股估值已經(jīng)與前幾次市場底部相似，估值處在歷史低位。對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE(TTM，整體法，下同)在PE11.5~18.4倍之間，PB(LF，整體法，下同)在PB1.4~2.1倍之間，目前全部A股PE為15倍、PB為1.6倍，已基本接近前期市場底部。從估值分布看，目前估值結(jié)構(gòu)比2638點更合理，與1849點類似(詳見表1)。歷史上，在市場底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增，比如05Q2破凈數(shù)占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%。今年三季度以來A股破凈數(shù)(區(qū)間最低價/每股凈資產(chǎn)<1)達到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區(qū)域水平。2005年以來四次底部滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超過信托收益率、銀行理財收益率和10年期國債收益率，僅有一次略低于信托。當(dāng)前也不例外，目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.5%，1年期信托收益率為8.1%，1年期銀行理財收益率為4.8%，10年期國債收益率為3.6%。我們在《增持是市場見底的信號嗎？-20170619》里曾分析過產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)大規(guī)模增持均在市場大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期產(chǎn)業(yè)資本增持再次變多，8月產(chǎn)業(yè)資本罕見地凈增持20.1億元，為今年內(nèi)首次凈增持。

右側(cè)拐點信號：確認盈利回落幅度、去杠桿出現(xiàn)拐點。磨底期右側(cè)機會需等待兩個因素明朗：第一，確認盈利回落幅度到底多大。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底。在2002-05年期間，盈利回升始于02年初，名義GDP增速從02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，隨著經(jīng)濟增速逐步回暖，通脹開始抬頭，為此央行在2004年10月啟動加息，A股盈利再次探底，在經(jīng)歷1年多的調(diào)整后，需求回暖帶動盈利再次回升。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，現(xiàn)在是二次探底回落過程中，預(yù)計右側(cè)底在2019年二、三季度，右側(cè)底高于左側(cè)，預(yù)計凈利同比低點10%左右，ROE低點9.5%~10%。這一點市場有分歧，2019年4月年報和季報數(shù)據(jù)有望給出更明確證據(jù)。第二，資金面轉(zhuǎn)折需等去杠桿出現(xiàn)拐點。去杠桿的癥結(jié)是在于解決地方隱形債務(wù)，總量看我國杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高。2017年日本非金融企業(yè)部門杠桿率103.4%，歐元區(qū)101.6%，英國83.8%，美國73.5%，而我國為160.3%，這包括地方融資平臺等隱性債務(wù)。所以今年4月2日中央財經(jīng)委員會首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這些債務(wù)的解決方案落實才是去杠桿的拐點，屆時資金面將迎來轉(zhuǎn)折，M2增速望回歸到名義GDP之上。目前監(jiān)管層已開始重視這些問題，9月13日銀保監(jiān)會發(fā)文稱高度重視金融風(fēng)險防范，依法依規(guī)處理部分金融機構(gòu)違法違規(guī)向地方政府提供融資問題。未來還需進一步跟蹤關(guān)于地方政府融資問題的政策。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。