導(dǎo)言：山西省作為氧化鋁生產(chǎn)的大省，同時(shí)又是環(huán)保整治的重災(zāi)區(qū)，在考慮到今年采暖季政策將權(quán)力下放地方政府，氧化鋁企業(yè)最近幾個(gè)月尤其是采暖季的生產(chǎn)經(jīng)營動(dòng)態(tài)是市場最為關(guān)心的問題。

本文作者在山東鋁調(diào)研報(bào)告《熊市成本推動(dòng)，不宜過分樂觀》中指出，鋁行業(yè)在當(dāng)前熊市（主要體現(xiàn)在高庫存）環(huán)境下，成本端的支撐決定了鋁價(jià)的下限。自7月份以來，以中鋁為首的北方氧化鋁企業(yè)的彈性生產(chǎn)帶動(dòng)近兩個(gè)月的鋁價(jià)走勢。本文是作者特赴山西獲取的第一手調(diào)研資料，供投資者參考。

礦石供應(yīng)雖緊，卻無礙氧化鋁生產(chǎn)

礦石：山西礦石供應(yīng)偏緊，卻沒有市場炒作的那般短缺，今年環(huán)保比去年有所好轉(zhuǎn)，較少關(guān)停，只是影響一部分開工。庫存方面，礦石庫存較往年略有降低，但幅度不大。

氧化鋁：8月山西氧化鋁開工率為85.4%，環(huán)比7月增加1.1%。完全成本約為2900-3000元/噸，噸鋁利潤約為300-400元/噸。幾家企業(yè)新增產(chǎn)能由于電、氣、水等方面而推遲，信發(fā)100萬噸大概率能在10月份投產(chǎn)，其余兩家年內(nèi)投放概率不大。

綜合來看，年內(nèi)氧化鋁和礦石價(jià)格仍將會(huì)維持相對高位，但繼續(xù)上漲空間不大。

環(huán)保整治常態(tài)化，采暖季邊際影響有限

今年自3月以來山西環(huán)保整治力度持續(xù)不減，采暖季鋁土礦、氧化鋁生產(chǎn)會(huì)視空氣污染情況而出現(xiàn)一定影響，但影響不會(huì)很大。不過值得注意的是采暖季焦化廠的限產(chǎn)以及天然氣的控制可能倒逼部分氧化鋁減產(chǎn)。

礦石進(jìn)口以一水為主，低溫產(chǎn)線改造時(shí)機(jī)尚未成熟

短期海外礦石流入內(nèi)陸的量不會(huì)很大，以一水礦為主。而長期來看，隨著國內(nèi)礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產(chǎn)資源保護(hù)意識的增強(qiáng)，大型氧化鋁企業(yè)已經(jīng)覺察到引入進(jìn)口礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權(quán)問題，不過難度和周期會(huì)相對較長。

投資建議

當(dāng)前宏觀利空因素階段消散，基本面無虞，且短期仍有改善空間，我們建議投資者采取逢低買入的操作思路，14500附近可以逐步建倉，但考慮到今年鋁價(jià)彈性較低，15000以上可以考慮逐步止盈離場。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球貿(mào)易爭端加劇，采暖季政策嚴(yán)重抑制需求。

一、礦石供應(yīng)雖緊，卻無礙氧化鋁生產(chǎn)

氧化鋁：山西氧化鋁價(jià)格到今年7月初，已經(jīng)跌至2700元/噸，在氧化鋁企業(yè)普遍虧損的情況下，中鋁、信發(fā)等企業(yè)被迫進(jìn)行了減停產(chǎn)，自此氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲，截止9月中旬山西氧化鋁價(jià)格上漲至3300元/噸，漲幅超過20%。

阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，山西地區(qū)氧化鋁總產(chǎn)能為2265萬噸，8月在產(chǎn)產(chǎn)能1935萬噸，開工率為85.4%，環(huán)比7月增加1.1%。由于礦石、燒堿等原料價(jià)格的上漲，山西氧化鋁企業(yè)成本也有所抬升，完全成本約為2900-3000元/噸，噸鋁利潤約為300-400元/噸。新增產(chǎn)能方面，幾家企業(yè)由于電、氣、水等方面問題而推遲，只有信發(fā)100萬噸大概率能在10月份投產(chǎn)，其余兩家年內(nèi)投放概率不大。

從我們實(shí)際調(diào)研的情況來看，山西各大氧化鋁廠幾乎沒有庫存，但不排除庫存大量囤積在貿(mào)易商手中，據(jù)了解最近山地地區(qū)氧化鋁貿(mào)易商數(shù)量有明顯增加。氧化鋁銷售多參考三網(wǎng)均價(jià)，比例價(jià)普及率不高。今年企業(yè)簽訂長單比例較高，約為60%-70%。

礦石供應(yīng)方面，山西目前并沒有市場炒作的那般短缺，今年環(huán)保比去年有所好轉(zhuǎn)，去年的情況是環(huán)保督察入駐之后礦山基本全部關(guān)停，但今年較少關(guān)停，只是影響一部分開工。庫存方面，礦石庫存較往年略有降低，但幅度不大。

二、環(huán)保整治常態(tài)化，采暖季邊際影響有限

近日備受市場關(guān)注的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》發(fā)布，文件中明確提到實(shí)行差別化錯(cuò)峰生產(chǎn)，嚴(yán)禁采取“一刀切”方式。電解鋁、鋁用炭素企業(yè)穩(wěn)定達(dá)到超低排放的，氧化鋁企業(yè)穩(wěn)定達(dá)到特別排放限值的可不予限產(chǎn)?？梢哉f中央今年將限產(chǎn)的裁判權(quán)力完全交給了地方政府，因?yàn)榕欧拍芊襁_(dá)標(biāo)的確定是存在較大操作空間的。我們這次山西之行也著重調(diào)研了采暖季礦山、氧化鋁企業(yè)面臨的限產(chǎn)情況。

礦山的環(huán)保檢查涉及事項(xiàng)包括，第一查資質(zhì)（開采證），第二個(gè)查安全問題，第三個(gè)查揚(yáng)塵（這方面相對較好解決）。資質(zhì)方面，目前國家政策抓的很緊，從今年7月份開始，山西新的露天開采手續(xù)已經(jīng)不在批復(fù)，僅批復(fù)井下開采。露天開采原有手續(xù)仍可以繼續(xù)開采，但是環(huán)保要達(dá)標(biāo)，環(huán)保達(dá)標(biāo)對于露天礦的投入費(fèi)用會(huì)比較高。而井中開采會(huì)比露天開采的量有所下降（至少會(huì)下降一半），目前露天開采手續(xù)中鋁拿到的最多。

對于采暖季來說，山西主產(chǎn)業(yè)是煤，第二產(chǎn)業(yè)就是鋁產(chǎn)業(yè)，因此從地方保經(jīng)濟(jì)的角度來看難以出現(xiàn)大幅度減產(chǎn)的可能。其次，對于礦山來說，目前最大的問題是手續(xù)的問題，對于揚(yáng)塵處理、廠棚作業(yè)等環(huán)保治理反而相對容易。不過手續(xù)問題則決定權(quán)完全在政府手中。而對于氧化鋁來說，目前最大的困難是鍋爐排放，尤其是涉及到老舊鍋爐的企業(yè)，改裝費(fèi)用會(huì)比較高，對產(chǎn)量會(huì)有一定影響?？傮w來看，采暖季鋁土礦供應(yīng)會(huì)視空氣污染情況而出現(xiàn)一定影響，但影響不會(huì)很大。而氧化鋁同樣不存在大面積減停產(chǎn)情況，不過值得注意的是采暖季焦化廠的限產(chǎn)以及天然氣的控制可能倒逼部分氧化鋁減產(chǎn)。

三、礦石進(jìn)口以一水為主，低溫產(chǎn)線改造時(shí)機(jī)尚未成熟

由于礦石偏緊，因此河南、山西等氧化鋁企業(yè)開始嘗試引進(jìn)進(jìn)口礦，進(jìn)口礦的替代進(jìn)程是最近市場關(guān)注的重點(diǎn)。

進(jìn)口國外礦一般不對鋁硅比進(jìn)行直接要求，而是對于鋁含量做出要求，例如山西某企業(yè)對于澳礦最低標(biāo)準(zhǔn)要求鋁含量達(dá)到56%以上。這主要是由于進(jìn)口礦各項(xiàng)指標(biāo)與國內(nèi)相比還是差一些。盡管進(jìn)口礦的鋁硅比較高，可能高達(dá)幾十（這主要是由于硅的含量比較低），但進(jìn)口礦氧化鋁含量通常不高，尤其是三水礦，氧化鋁最高不超過60%，并且鐵含量比較高。

據(jù)我們調(diào)研了解到，目前考慮使用進(jìn)口鋁土礦的主要是大型氧化鋁廠，小型民營的本土企業(yè)產(chǎn)能較低，如果本土鋁土礦資源手續(xù)開始批復(fù)，則企業(yè)不考慮使用進(jìn)口礦，因?yàn)檫M(jìn)口礦石要引進(jìn)后加工設(shè)備，作為小型生產(chǎn)線即便摻著使用進(jìn)口礦石，成本也會(huì)明顯拉高。

鋁土礦可以粗略的的分為一水礦和三水礦，國內(nèi)的礦石都是一水礦，因此如果進(jìn)口一水礦則可以直接配礦使用，無需對生產(chǎn)線進(jìn)行改造。如果進(jìn)口三水礦石則需要進(jìn)行工藝改造。進(jìn)行三水工藝改造難度不算大，費(fèi)用約幾百萬，周期約為1個(gè)月左右。不過即便是大型氧化鋁廠短期也不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模三水生產(chǎn)線的改造，因?yàn)閮?nèi)陸地區(qū)使用進(jìn)口礦有兩個(gè)問題，第一是運(yùn)輸問題，這會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口礦供應(yīng)的不連續(xù)性，第二是礦權(quán)問題，如果沒有拿到海外礦石礦權(quán)而改換了工藝，則很容易受制于人。

總體來看，短期海外礦石流入內(nèi)陸的量不會(huì)很大，多數(shù)以大型氧化鋁企業(yè)配礦或進(jìn)行試驗(yàn)為主。而長期來看，隨著國內(nèi)礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產(chǎn)資源保護(hù)意識的增強(qiáng)，大型氧化鋁企業(yè)已經(jīng)覺察到引入礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權(quán)問題，而難度和周期會(huì)相對較長。

四、山西地區(qū)主要鋁企調(diào)研紀(jì)要

1）企業(yè)A（氧化鋁）

國產(chǎn)鋁土礦：鋁土礦需求總量大約500萬噸，企業(yè)本身沒有自己的礦權(quán)，本地礦采購自200-300公里半徑以內(nèi)。目前入目品位為4.8-5.0。山西礦氧化鋁含量60-70%，硅含量7-8%。

進(jìn)口鋁土礦：國內(nèi)礦都是一水礦，因此進(jìn)口一水可以直接使用。目前在進(jìn)行進(jìn)口礦招標(biāo)，已經(jīng)確定一部分澳礦、土耳其礦，其中澳礦多一些，土耳其約有兩船貨（6-7萬噸一船）。交貨大約在10月份，分批次交貨。目前進(jìn)口礦量每個(gè)月最多10幾萬噸，鋁土礦的港口運(yùn)輸是一個(gè)問題。港口礦石運(yùn)輸以鐵路+汽運(yùn)結(jié)合為主。運(yùn)費(fèi)一口價(jià)，一般一個(gè)季度訂一次，冬天受到一些影響，由于山西去山東的煤炭車比較多，因此回貨較多，運(yùn)費(fèi)相對有一些優(yōu)惠。河南廠走連云港，山西廠走日照港。后期還要進(jìn)口外礦，包括土耳其、澳洲、黑山、希臘。進(jìn)口礦以人民幣計(jì)算，運(yùn)至港口交貨，貨到開票后結(jié)算，沒有預(yù)付款。鋁土礦進(jìn)口可以緩解一部分供應(yīng)，但是運(yùn)輸沒有港口氧化鋁廠的連續(xù)性好。未來不考慮大量使用進(jìn)口礦，預(yù)計(jì)每個(gè)月的使用量一船左右的量。

氧化鋁：定價(jià)模式以三網(wǎng)均價(jià)為主。氧化鋁全部內(nèi)銷，發(fā)往內(nèi)蒙、新疆。目前在建第三線新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底或明年年初投產(chǎn)（原計(jì)劃10月份投產(chǎn)，新建推遲與礦石、焦?fàn)t煤氣短缺有關(guān)，政府只給批了一條的煤制氣管道，另外一條來自于周邊焦化廠，該焦化廠受環(huán)保影響而關(guān)停，自己沒有配備天然氣管道）。第三條線同樣是使用一水礦的工藝。新產(chǎn)能建成也不一定投，資金壓力尚可，可以用來置換前期的產(chǎn)能檢修，老設(shè)備運(yùn)行3年，需要進(jìn)行一部分檢修。焙燒用氣為煤制氣、焦?fàn)t氣。

燒堿：采購自新疆、內(nèi)蒙。堿耗約150-160公斤/噸。堿耗較高主要是由于礦的原因。

采暖季預(yù)期：公司開工率本來不高，因此采暖季不會(huì)再限產(chǎn)。

2）企業(yè)B（氧化鋁）

鋁土礦：礦石庫存量約為60萬噸左右，因?yàn)橥懂a(chǎn)以前已經(jīng)儲(chǔ)備了一年的礦石。目前企業(yè)原有的采區(qū)已經(jīng)消耗殆盡，正在申請新的礦權(quán)，但是手續(xù)審批較為困難。政府對本土企業(yè)在礦權(quán)上有一些傾斜。企業(yè)生產(chǎn)使用礦的鋁硅比在山西省來看品質(zhì)較好，約5-5.5，含鋁在62%左右。 

氧化鋁：公司以前是一個(gè)小廠，年產(chǎn)約20萬噸的氫氧化鋁，17年全面停產(chǎn)，經(jīng)過技術(shù)改造之后，現(xiàn)生產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能約為40-50萬噸之間。投入運(yùn)行自18年5月5日，生產(chǎn)正常但沒有達(dá)到超產(chǎn)，現(xiàn)月產(chǎn)量3.5萬噸。目前企業(yè)最重要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)，預(yù)計(jì)可以提高至45-48萬噸產(chǎn)能。最快要在12月份可以實(shí)現(xiàn)，大概率到1月份。

銷售：氧化鋁目前沒有簽長單，都是現(xiàn)貨。氧化鋁銷售至貿(mào)易商（走連城、東興等）一部分，廠家主要銷售給新疆眾和。定價(jià)一部分以三網(wǎng)均價(jià)，另一部分以一口價(jià)（一單一議）。明年有簽長單的計(jì)劃，計(jì)劃保有量在50%以上。長單以三網(wǎng)均價(jià)為主，中鋁公司的比例價(jià)目前公司是不接受的。

新增產(chǎn)能：政府批準(zhǔn)的氧化鋁手續(xù)為120萬噸，現(xiàn)山西不再批準(zhǔn)新的氧化鋁手續(xù)。后續(xù)80萬噸的線還是要上（一條線）。

燒堿：300公里半徑范圍內(nèi)，實(shí)在采購不到可以考慮內(nèi)蒙。堿耗在170左右（與新產(chǎn)線有關(guān)）。

焙燒：市政焦?fàn)t氣。自己也有煤制氣的生產(chǎn)裝置，以作備用，理論上可以完全供應(yīng)40萬噸生產(chǎn)。 

采暖季預(yù)期：采暖季氧化鋁企業(yè)蒸汽鍋爐必須達(dá)標(biāo)，因此有舊鍋爐的企業(yè)生產(chǎn)會(huì)面臨一定困難，有些沒有達(dá)到超低排放標(biāo)注。

3）企業(yè)C（氧化鋁）

鋁土礦：集團(tuán)統(tǒng)一采購，庫存三到四個(gè)月。緊張的局面持續(xù)了一段時(shí)間，但還沒有出現(xiàn)因?yàn)榈V石緊張而減停產(chǎn)。

氧化鋁：200萬噸氧化鋁產(chǎn)能，現(xiàn)滿產(chǎn)運(yùn)行。銷售歸集團(tuán)負(fù)責(zé)。今年長單量比往年大一些。公司氧化鋁生產(chǎn)目前全部使用自備電廠。電煤一部分采購自本地，另一部分外購自陜西。氧化鋁主要發(fā)給新疆。今年的長單比例大約60%。長單以三網(wǎng)均價(jià)為主，暫時(shí)不考慮比例價(jià)。

新增產(chǎn)能：120萬噸新增產(chǎn)能約在10月份形成實(shí)際產(chǎn)量，現(xiàn)有的問題是電廠，前一段時(shí)間三臺機(jī)組（6.5萬一臺，13.5萬兩臺）8月份出現(xiàn)了一些問題，對于8月份的老產(chǎn)能影響了7萬噸的產(chǎn)量。

燒堿：自給一部分（30萬噸，但沒有完全開滿），外采自周邊以及內(nèi)蒙地區(qū)。

焙燒：一部分使用自己的煤氣發(fā)生爐，一部分使用焦?fàn)t煤氣（煤氣公司），一部分天然氣。其中焦?fàn)t煤氣比例最大。

采暖季預(yù)期：山西省現(xiàn)在開啟的產(chǎn)能基本都達(dá)到了排放限值，采暖季繼續(xù)限產(chǎn)概率不大。

4）企業(yè)D（氧化鋁）

國產(chǎn)鋁土礦：本地沒有礦權(quán)，當(dāng)?shù)氐V有80%是坑口直供，20%是從貿(mào)易商采購。貨到付款。沒有自己的礦山，一直都不批，現(xiàn)在主要卡在國土資源部。

進(jìn)口鋁土礦：目前集團(tuán)引入進(jìn)口鋁土礦只是為了配礦，而生產(chǎn)線尚未進(jìn)行改裝。

來源與運(yùn)輸：澳礦和牙買加礦自月初陸續(xù)到貨，只是試單，并未簽訂長單，到港20多萬噸，其中牙買加7萬噸左右（到岸價(jià)55-60美金，到貨黃驊港，汽車運(yùn)輸至山西運(yùn)費(fèi)約120元），澳礦13萬噸（到岸價(jià)40美金左右）。另有7萬噸牙買加礦本月23號裝船，預(yù)計(jì)下個(gè)月10號左右到港。后續(xù)還有10萬噸的鋁土礦采購計(jì)劃。

定價(jià)：進(jìn)口礦品質(zhì)相對比較穩(wěn)定，按照鋁硅比、鋁含量確定。

品位：牙買加礦鋁硅比32，含水率（游離水）20%，澳礦鋁硅比5.5，含水率15-20%左右。海外礦石整體鋁含量比較低，好一點(diǎn)的50%多，差一點(diǎn)的47-48%。目前都處于做實(shí)驗(yàn)階段。使用外礦礦耗相對高一些，約2.6，本土礦一般為2.2。因?yàn)槟壳皣艺甙l(fā)展情況尚不明朗，暫不考慮生產(chǎn)線的改造，只是摸索比例的搭配。

氧化鋁：產(chǎn)能280萬噸，滿產(chǎn)運(yùn)行。今年總部目標(biāo)是290左右的年產(chǎn)量。銷售有集團(tuán)統(tǒng)一采購、發(fā)貨，主要發(fā)貨至陜西、甘肅、青海、新疆。定價(jià)按照三網(wǎng)均價(jià)。運(yùn)輸費(fèi)用在150左右的采取汽運(yùn)，超過150的采用火運(yùn)。目前沒有出口計(jì)劃。完全成本2900-3000元/噸（含稅）。

燒堿：國內(nèi)礦堿耗125-130。采購自山西、陜西、內(nèi)蒙。

焙燒：天然氣、焦?fàn)t煤氣（供應(yīng)100萬噸左右）、自制煤氣（供應(yīng)100萬噸左右）。

采暖季預(yù)期：環(huán)保限制排放基本沒有問題，今年環(huán)保一直抓的比較緊，煙氣等檢查每個(gè)月要來三到四次，而且都有實(shí)時(shí)在線數(shù)據(jù)。鋁土礦一直按照國家標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行環(huán)保，因此繼續(xù)收緊的程度不會(huì)很大。

5）企業(yè)E（電解鋁）

氧化鋁：氧化鋁目前沒有庫存（氧化鋁廠、電解鋁廠）。企業(yè)距離氧化鋁廠距離較近。

電解鋁：一期項(xiàng)目規(guī)劃50萬噸，現(xiàn)運(yùn)行四分之一，電解槽型500kA。最近準(zhǔn)備再投四分之一（預(yù)計(jì)國慶前后投產(chǎn)）。

陽極：全部外購，由中鋁國貿(mào)統(tǒng)采，采購自當(dāng)?shù)?、河南等地?/p>

采暖季預(yù)期：由于企業(yè)目前只投產(chǎn)四分之一，因此即使采暖季有限產(chǎn)要求也可以滿足，另外該項(xiàng)目是山西省最大的工業(yè)項(xiàng)目，政府非常支持。此外企業(yè)環(huán)保投資非常大，所以采暖季限產(chǎn)概率不高。

五、投資建議

滬鋁主力合約在宏觀利空因素持續(xù)發(fā)酵的影響下，近期回落至14500水平。鋁價(jià)走勢核心邏輯與之前的成本推動(dòng)有了一些變化。

成本：截至9月18日，鋁錠與氧化鋁比價(jià)為4.31，低于年內(nèi)均值4.87。而氧化鋁與鋁土礦比價(jià)為7.26，高于年內(nèi)均值6.76。這意味著當(dāng)前鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤存在過度集中于氧化鋁的傾向。此外結(jié)合本次調(diào)研情況我們認(rèn)為氧化鋁未來難以延續(xù)前期漲勢，但只要出口窗口打開的情況，氧化鋁價(jià)格仍可以維持在3200左右水平。因此未來電解鋁成本作為支撐還在，但難以作為上漲的推動(dòng)力。

采暖季：采暖季正式文件落地，在國家穩(wěn)經(jīng)濟(jì)意愿強(qiáng)烈的背景下，采暖季限產(chǎn)對電解鋁供給端影響有限，但今年投資者鑒于去年前車之鑒沒有過多炒作采暖季預(yù)期，因此鋁價(jià)并沒有受到預(yù)期落空的影響。

貿(mào)易戰(zhàn)：貿(mào)易戰(zhàn)仍在繼續(xù)發(fā)酵，最近美對華2000億關(guān)稅落地，稅率從此前25%暫時(shí)降低至10%。階段來看關(guān)稅征繳不及預(yù)期且利空部分出盡會(huì)令基本金屬得到一定喘息機(jī)會(huì)。

消費(fèi)：目前鋁錠庫存消化量，鋁錠、鋁棒出庫數(shù)量，以及鋁棒加工費(fèi)等微觀數(shù)據(jù)均顯示目前下游消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好，政府加速基建投資的前提下，9、10月份消費(fèi)環(huán)比會(huì)出現(xiàn)一定增長，庫存有望延續(xù)下降態(tài)勢。

當(dāng)前宏觀利空因素階段消散，基本面無虞，且短期仍有改善空間，我們建議投資者采取逢低買入的操作思路，14500附近可以逐步建倉，但考慮到今年鋁價(jià)彈性較低，15000以上可以考慮逐步止盈離場。