導(dǎo)言：從煤炭供需情況來(lái)看，供需缺口仍然存在，但是四季度伴隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放與產(chǎn)量增加，供需情況略有好轉(zhuǎn)，緊平衡格局有所緩和。在庫(kù)存制度與“公轉(zhuǎn)鐵”升級(jí)影響下，上游過剩庫(kù)存不斷向下游轉(zhuǎn)移，中下游長(zhǎng)協(xié)保供疊加進(jìn)口采購(gòu)，使得高庫(kù)存得以在中長(zhǎng)期內(nèi)成為常態(tài)。

一、供給端主基調(diào)有所轉(zhuǎn)變

1. 結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能與保供增量同步

2018年，供給側(cè)改革主基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，煤炭行業(yè)從總量去產(chǎn)能轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，“一刀切”現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，保供應(yīng)同步提上主要議程，2018年預(yù)計(jì)去除落后產(chǎn)能1.8億噸，但同時(shí)在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放上加快速度。

2018年截至7月底，已退出煤炭產(chǎn)能8000萬(wàn)噸左右，完成全年任務(wù)1.5億噸的50%以上；全國(guó)30萬(wàn)噸以下的煤礦比2015年底減少2800多處，下降大概50%，120萬(wàn)噸及以上的大型現(xiàn)代化煤礦增加了200處左右，大型現(xiàn)代化煤礦已成全國(guó)煤炭生產(chǎn)的主體，行業(yè)供給質(zhì)量和效率在大幅提升。

2. 產(chǎn)出彈性增大提高保供穩(wěn)價(jià)能力

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年8月份，全國(guó)原煤產(chǎn)量2.97億噸，同比增長(zhǎng)4.2%，較7月份環(huán)比增加1510萬(wàn)噸，增長(zhǎng)5.36%；1-8月份，全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量22.78億噸，同比增長(zhǎng)3.6%，增幅較7月份上漲0.2%。8月份原煤產(chǎn)量超預(yù)期回升，增速回歸上升通道，不僅扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)原煤產(chǎn)量的繼續(xù)收縮預(yù)期，而且體現(xiàn)出坑口產(chǎn)出彈性較大、保供能力可控性較強(qiáng)的特點(diǎn)。

根據(jù)中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年8月份，國(guó)有重點(diǎn)煤礦原煤產(chǎn)量1.52億噸，同比增加565萬(wàn)噸，增速較7月份增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)；1-8月國(guó)有重點(diǎn)煤礦累積原煤產(chǎn)量12.18億噸，同比去年增加4300萬(wàn)噸，增幅3.7%，產(chǎn)出增速回歸快速上升通道。

根據(jù)能源局公告，2017年底各類合法產(chǎn)能約43.6億噸，合法在產(chǎn)煤礦3907處，產(chǎn)能總計(jì)33.36億噸，為當(dāng)前可安全釋放的產(chǎn)能；在建產(chǎn)能10.19億噸，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦230處，產(chǎn)能3.57億噸?？紤]到已進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)能其實(shí)已經(jīng)開始投產(chǎn)，所以這一塊可以和在產(chǎn)產(chǎn)能算一起，即2018年實(shí)際在產(chǎn)產(chǎn)能36.93億噸。

2018年，預(yù)計(jì)全年理論新增產(chǎn)量在1.5億噸左右，但是考慮到環(huán)保限產(chǎn)等影響因素的存在，實(shí)際新增產(chǎn)量約8000萬(wàn)噸左右，全年產(chǎn)量35.3億噸左右，預(yù)計(jì)增速2.3%左右。

3. 進(jìn)口增量明顯，總量或有突破

近兩年國(guó)內(nèi)進(jìn)口煤量的增速較快。2016年起開始執(zhí)行的供給側(cè)改革，煤炭?jī)?nèi)產(chǎn)供給出現(xiàn)大幅度下滑，供應(yīng)有限而下游需求仍有增長(zhǎng)，煤炭行業(yè)供需格局持續(xù)緊張，進(jìn)口煤的補(bǔ)充作用更加突出。2017年進(jìn)口總量達(dá)到2.71億噸，同比增加6.1%，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量7.9%；2018延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，1-8月進(jìn)口總量2.04億噸，同比增加14.6%。

但是，進(jìn)口貿(mào)易仍舊是一波三折。4月13日，進(jìn)口煤限制政策重啟，一類口岸也被加到限制行列，導(dǎo)致煤炭4月進(jìn)口量同比大幅下降10.1%；6月份，為迎接“迎峰度夏”的煤炭旺季，進(jìn)口政策有所放松，七八兩月超量進(jìn)口，均達(dá)到2900萬(wàn)噸左右，在7月份內(nèi)產(chǎn)下降的背景下，進(jìn)口大增體現(xiàn)的補(bǔ)充作用越發(fā)突出。

2018年，總體上看，我國(guó)仍然將繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行煤炭進(jìn)口調(diào)控各項(xiàng)政策措施，加強(qiáng)進(jìn)口煤質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范煤炭進(jìn)口秩序；但是具體而言，為保證電力需求，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，在價(jià)格可控的范圍內(nèi)，對(duì)于直供電廠的進(jìn)口可能會(huì)有一定的放松，預(yù)計(jì)2018年煤炭進(jìn)口增速略有增長(zhǎng)，維持在2.9億噸左右，但是不排除配額收緊、維持總量控制的可能。

二、運(yùn)輸運(yùn)力潛能有待發(fā)揮

1. “公轉(zhuǎn)鐵”政策升級(jí)，鐵路發(fā)運(yùn)不斷增加

2018年5月，生態(tài)環(huán)境部提出，2018年9月底前，山東、長(zhǎng)三角地區(qū)沿海港口煤炭集疏港運(yùn)輸全部改由鐵路，2019年底前，京津冀及周邊、長(zhǎng)三角地區(qū)沿海港口的礦石、鋼鐵、焦炭等大宗貨物全部改由鐵路運(yùn)輸，禁止汽運(yùn)集疏港。該項(xiàng)措施標(biāo)志著禁汽運(yùn)煤政策繼續(xù)升級(jí)。

隨著政策升級(jí)以及保供力度的加大，我國(guó)煤炭鐵路運(yùn)量經(jīng)過了連續(xù)三年的負(fù)增長(zhǎng)后，在2017年迎來(lái)了貨運(yùn)量的大幅回升。截至2017年底，全國(guó)煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量21.55億噸，同比增長(zhǎng)達(dá)到13.42%；而2018年1-7月，累積發(fā)運(yùn)量達(dá)到13.7億噸，同比增幅連續(xù)三個(gè)月超過10%。預(yù)計(jì)2018年煤炭鐵路運(yùn)量超過23億噸乃至達(dá)到近年來(lái)歷史高點(diǎn)將成為大概率事件。

2. 運(yùn)力仍舊緊張，潛能有待發(fā)揮

2018年4月，中國(guó)鐵路總公司重新修訂了國(guó)家鐵路貨物發(fā)送量年計(jì)劃，其中，煤炭同比增加1.5億噸、增長(zhǎng)10.1％。計(jì)劃新增的1.5億噸煤炭運(yùn)力，大約有1億噸落在“三西”地區(qū)外運(yùn)通道上，而鐵路外運(yùn)的部分陸路通道運(yùn)輸能力已基本飽和，新增運(yùn)力壓力基本由大秦線、朔黃線、蒙冀線和瓦日線這四條主線承擔(dān)，四條主線新增運(yùn)力的任務(wù)分配大致如下：大秦線2000萬(wàn)噸、蒙冀線3000萬(wàn)噸、朔黃線2000萬(wàn)噸、瓦日線3000萬(wàn)噸。

大秦線，最高運(yùn)能4.5億噸，2017年發(fā)運(yùn)量達(dá)到4.3億噸，2018年增長(zhǎng)空間為2000萬(wàn)噸，基本可以完成鐵總分配任務(wù)。

張?zhí)畦F路，即蒙冀線，設(shè)計(jì)運(yùn)能2億噸，2015年底通車，由于通車運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短，2017年僅完成煤炭發(fā)運(yùn)5000萬(wàn)噸。根據(jù)年初鐵總安排，重點(diǎn)挖掘大秦、蒙冀、瓦日等線路運(yùn)輸能力，增開萬(wàn)噸級(jí)貨運(yùn)列車，預(yù)計(jì)今年該線路可釋放運(yùn)力增加2700萬(wàn)噸以上，尚欠缺運(yùn)力300萬(wàn)噸左右。

朔黃線，設(shè)計(jì)運(yùn)能為近期3.5億噸，遠(yuǎn)期4.5億噸，2017年完成貨物發(fā)運(yùn)量3億噸，其中煤炭發(fā)運(yùn)量2.9億噸，按照鐵總年初安排，2018年通過增加車皮，有望增加運(yùn)力1500萬(wàn)噸左右，尚欠缺運(yùn)力500萬(wàn)噸左右。

晉中南鐵路，即瓦日線，設(shè)計(jì)運(yùn)能2億噸，2014年底通車，2017年完成發(fā)運(yùn)2800萬(wàn)噸，計(jì)劃2018年發(fā)運(yùn)量3600萬(wàn)噸，按照鐵總安排，2018年通過增加大列、疏通線路等措施，預(yù)計(jì)可達(dá)到4000萬(wàn)噸以上運(yùn)力，即新增運(yùn)力在1200萬(wàn)噸左右，缺口最大，預(yù)計(jì)將達(dá)到1800萬(wàn)噸。

通過前面的分析，我們可以看到，“西煤東運(yùn)”四條主流線路除了大秦線之外，其他三條線路均難以在2018年有效完成分配任務(wù)，運(yùn)力缺口不低于2500萬(wàn)噸。而放眼未來(lái)到2020年，鐵路運(yùn)力有效挖掘方向與關(guān)注點(diǎn)仍在“西煤東運(yùn)”的蒙冀線與瓦日線上，兩條線路設(shè)計(jì)運(yùn)能達(dá)到4億噸，當(dāng)前使用不足8000萬(wàn)噸，2018年新增車皮，運(yùn)力仍難以達(dá)到1.2億噸，不足設(shè)計(jì)運(yùn)能的30%。

隨著煤炭產(chǎn)能集中化程度進(jìn)一步提高、“公轉(zhuǎn)鐵”進(jìn)程加快，鐵路運(yùn)力瓶頸仍將成為影響煤炭市場(chǎng)的重要因素。同時(shí)鑒于去年冬季春節(jié)前夕鐵路客運(yùn)流量增加，擠壓貨運(yùn)流量空間，2018年“迎峰度冬”旺季補(bǔ)庫(kù)行情將有所提前，傳統(tǒng)淡旺季觀念有所轉(zhuǎn)變。

三、電煤消費(fèi)需求仍有期待

1. 社會(huì)用電旺盛，火力發(fā)電仍居首要地位

2018年以來(lái)，社會(huì)用電需求旺盛，8月份社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)8.8%，城鄉(xiāng)居民用電繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)率不斷增加，社會(huì)用電同比全年有望超過中電聯(lián)預(yù)估的5.5%的水平。但是分項(xiàng)來(lái)看，工業(yè)用電增速有所放緩，這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳、制造業(yè)發(fā)展動(dòng)力不足有關(guān)。

從發(fā)電來(lái)看，火力發(fā)電依舊占據(jù)主要地位，七八月份，南方雨季降雨量充足，水電站出庫(kù)量加大，三峽大壩水力持續(xù)處于滿發(fā)狀態(tài)，對(duì)火電替代作用明顯，但是七八兩月份，火電發(fā)電占比仍高于71%以上，八月用電高峰比例環(huán)比增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，火力發(fā)電仍然居于發(fā)電首要地位。

2. 增速略有放緩，消費(fèi)穩(wěn)中有升

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)總體保持平穩(wěn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。同時(shí)GDP與發(fā)電量數(shù)據(jù)良好，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為實(shí)體需求較為穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)發(fā)展，市場(chǎng)支撐仍然較強(qiáng)。

據(jù)中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年1-6月，全國(guó)商品煤消費(fèi)量19.4億噸，同比上升3.8%；其中電力耗煤7.2億噸，上升9.3%。預(yù)計(jì)2018年全年商品煤消費(fèi)量在39億噸左右，增速在1.6-1.8%左右，即下半年商品煤消費(fèi)量預(yù)計(jì)在19.6億噸左右。

四、上下游庫(kù)存兩極分化

2017年底2018年初，發(fā)改委推出《關(guān)于建立健全煤炭最低庫(kù)存和最高庫(kù)存制度的指導(dǎo)意見（試行）》，即為業(yè)界所傳庫(kù)存制度，主產(chǎn)地庫(kù)存控制在可調(diào)節(jié)范圍內(nèi)，下游庫(kù)存保持在穩(wěn)定區(qū)間，該制度的實(shí)施在2018年二季度以后初顯成效，對(duì)于抑制旺季煤價(jià)暴漲、淡季煤價(jià)暴跌起到重要作用。

2018年一季度以來(lái)，產(chǎn)地增產(chǎn)保供，鐵路批車量增加，春節(jié)前后10天內(nèi)，庫(kù)存增加到1300萬(wàn)噸以上，之后保障措施力度不減，同時(shí)進(jìn)口煤政策定向放松，下游庫(kù)存一直保持高位，截至9月中旬，沿海六大電廠庫(kù)存仍居于1500萬(wàn)噸左右，港口庫(kù)存2400萬(wàn)噸左右，同比去年均高出500萬(wàn)噸以上。

而上游來(lái)看，由于2017年冬季“煤荒”事件影響以及“公轉(zhuǎn)鐵”、坑口環(huán)保等政策影響，鐵路發(fā)運(yùn)力度不斷加大，產(chǎn)地庫(kù)存不斷向下游轉(zhuǎn)移，庫(kù)存量連續(xù)居于歷史低位，同比去年降幅達(dá)到20%左右，上下游庫(kù)存兩極分化現(xiàn)象明顯。

五、供需分析與市場(chǎng)特點(diǎn)

1. 供需矛盾有所放緩，高庫(kù)存限制波動(dòng)空間

2018年1-8月，煤炭總供給24.82億噸，總需求25.98億噸，缺口約1.16億噸；2018年全年，預(yù)計(jì)煤炭總供給38.2億噸，總需求39億噸，下半年缺口有望得到一定程度的修復(fù)。對(duì)2018年四季度煤炭市場(chǎng)走勢(shì)，我們總結(jié)出以下特點(diǎn)：

供需矛盾仍在，緊平衡格局有所緩和。從供需情況來(lái)看，供需缺口仍然存在，但是2018年四季度伴隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放與產(chǎn)量增加，供需情況略有好轉(zhuǎn)，緊平衡格局有所緩和。

季節(jié)性規(guī)律依舊存在，價(jià)格呈現(xiàn)領(lǐng)先特征。電煤需求的季節(jié)性特點(diǎn)決定了市場(chǎng)的基本規(guī)律，價(jià)格跟隨季節(jié)性變化的特點(diǎn)依舊存在，但采購(gòu)補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏領(lǐng)先于實(shí)際季節(jié)性需求，價(jià)格呈現(xiàn)領(lǐng)先實(shí)際需求變化的特征。

庫(kù)存制度初見成效，高庫(kù)存成為常態(tài)。庫(kù)存制度與“公轉(zhuǎn)鐵”升級(jí)影響下，上游過剩庫(kù)存不斷向下游轉(zhuǎn)移，中下游長(zhǎng)協(xié)保供疊加進(jìn)口采購(gòu)，使得高庫(kù)存得以在中長(zhǎng)期內(nèi)成為常態(tài)。

2. “雙軌制”影響明顯，價(jià)格中樞穩(wěn)步上移

動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格中樞繼續(xù)上移。2017年，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格中樞在640元/噸左右，2018年，緊平衡格局雖可能有所緩和，但階段性供需緊平衡格局難以改變，2018年煤價(jià)中樞上移存在較大可能性，預(yù)計(jì)中樞區(qū)間在640-660元/噸。

長(zhǎng)協(xié)煤與市場(chǎng)煤價(jià)差長(zhǎng)期存在。大型煤企年度合同比重提高將擠占市場(chǎng)煤運(yùn)力，增加市場(chǎng)煤物流成本，“雙軌制”價(jià)格體系影響下，價(jià)差仍然長(zhǎng)期存在，并在供需矛盾有所緩和的情況下，存在縮小的可能。

六、中短期震蕩偏強(qiáng)，遠(yuǎn)期謹(jǐn)慎

中短期震蕩偏強(qiáng)：1、旺季預(yù)期支撐，錯(cuò)峰冬儲(chǔ)行情仍然可期；2、坑口環(huán)保影響，發(fā)運(yùn)成本支撐；3、短期內(nèi)進(jìn)口限制預(yù)期仍在

遠(yuǎn)期存在天花板：1、宏觀經(jīng)濟(jì)存在下滑預(yù)期，消費(fèi)增速放緩；2、進(jìn)口變數(shù)較大，限額若增加將限制價(jià)格波動(dòng)空間；3、政策干預(yù)加大，產(chǎn)能逐步釋放。

投資策略：中短期震蕩偏強(qiáng)，遠(yuǎn)期謹(jǐn)慎。中期（1-2個(gè)月）來(lái)看，旺季預(yù)期支撐下，錯(cuò)峰補(bǔ)庫(kù)的冬儲(chǔ)行情依舊可期，但高庫(kù)存壓制頂部區(qū)間，預(yù)計(jì)保持震蕩偏強(qiáng)格局；遠(yuǎn)期來(lái)看，旺季支撐下，仍然存在上漲可能，但供給端存在增量保供風(fēng)險(xiǎn)，上方存在天花板，高度有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策調(diào)控力度過大：供給側(cè)改革仍是主導(dǎo)行業(yè)供需格局的主導(dǎo)因素，但行政性調(diào)控手段存在力度過大的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期：國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)需求有不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)口配額繼續(xù)收緊：長(zhǎng)協(xié)保供加進(jìn)口采購(gòu)，是維持高庫(kù)存的主要策略，但進(jìn)口配額存在總量控制的政策風(fēng)險(xiǎn)。