核心結(jié)論：①這次可能是年內(nèi)幅度最大的反彈，邏輯是估值和情緒處于歷史底部、快速大幅急跌后政策利好不斷，2000年來(lái)每年都有一波漲幅超過(guò)10%的行情，今年還沒(méi)出現(xiàn)。②中期仍在構(gòu)筑W右底，16-17年是左底后的反彈，右側(cè)大拐點(diǎn)還需等兩信號(hào)明朗：一是盈利二次探底有多深，二是去杠桿拐點(diǎn)帶來(lái)資金面轉(zhuǎn)折。③步步為營(yíng)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。風(fēng)格上龍頭策略，行業(yè)上啞鈴型配置，銀行消費(fèi)加科技股龍頭。

最近一周市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，10月19日上證綜指最低跌至2449點(diǎn)，指數(shù)回到2014年11月的水平。當(dāng)日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)言，釋放了積極政策信號(hào)，上證綜指低開高走，最終收于2550點(diǎn)。我們認(rèn)為年內(nèi)幅度最大的反彈正在展開。

1、上證綜指重回2500點(diǎn)，估值更合理

這次2500點(diǎn)的估值處于歷史底部區(qū)域的下軌附近，且結(jié)構(gòu)更優(yōu)。最近一周市場(chǎng)延續(xù)了國(guó)慶節(jié)后的跌勢(shì)，進(jìn)一步下跌，上證綜指于10月19日最低跌至2449點(diǎn)，指數(shù)回到2014年11月的水平。2012年初-2014年中，上證綜指一直在1949-2450點(diǎn)間震蕩筑底，期間1849點(diǎn)是單日下影線，2500點(diǎn)是一道坎，14年11月市場(chǎng)向上突破2500點(diǎn)標(biāo)志著新一輪牛市開啟。而今，市場(chǎng)向下跌穿2500點(diǎn)，現(xiàn)在的2500點(diǎn)比四年前估值低，甚至處于歷史最低水平區(qū)間。在《A股估值底的含金量-20180829》中，我們就分析過(guò)目前A股估值已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，估值處在歷史低位。目前再次更新數(shù)據(jù)，對(duì)比過(guò)去幾次市場(chǎng)底部，1996年1月19日上證綜指512點(diǎn)、2005年6月6日998點(diǎn)、2008年10月28日1664點(diǎn)、2013年6月25日1849點(diǎn)時(shí)全部A股PE(TTM，整體法，下同)分別為16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，PB(LF，整體法，下同)分別為1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.5倍。目前全部A股PE為13.4倍、PB為1.48倍，較前四次市場(chǎng)底PE11.5~18.4倍、PB1.5~2.1倍，已經(jīng)處于區(qū)間的下軌附近。剔除銀行，目前A股PE為18.0倍，前四次底部分別為16.9倍、18.6倍、16.0倍、19.5倍。目前A股PE中位數(shù)為23.0倍，而前四次底部分別為18.3倍、20.6倍、16.4倍、27.8倍。從估值分布看，目前PE分布于1849點(diǎn)類似，當(dāng)前PE處在0-10倍的家數(shù)占比為8%、10-20倍為25%、20-30倍為20%、30-40倍為12%、40倍以上為25%、負(fù)值為10%，而在1849點(diǎn)時(shí)分別為5%、17%、19%、12%、34%、12%。從市值分布看，目前也與1849點(diǎn)時(shí)接近，詳見(jiàn)下表2。從大小盤風(fēng)格看，目前上證50、中證100、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM，整體法)為9.6倍、10.3倍、20.0倍、28.0倍，而1849點(diǎn)時(shí)為7.8倍、7.7倍、25.8倍、47.2倍，可見(jiàn)目前大小盤估值更加均衡。

今年市場(chǎng)跌幅已經(jīng)創(chuàng)歷史次高，市場(chǎng)情緒已經(jīng)非常低迷。回顧1990年上海證券交易所成立以來(lái)上證綜指年度表現(xiàn)，2008年指數(shù)跌幅最大，為-65.4%，今年以來(lái)跌幅為-21.9%，大于2011年、2001，甚至大于1994年。破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、大類資產(chǎn)比價(jià)等各個(gè)角度，反映市場(chǎng)情緒已經(jīng)非常低迷。歷史上，在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增，比如2005年7月破凈數(shù)(0<PB(LF)<1)占比為27.7%，2008年11月為14.5%，2013年6月為8.2%。截止2018年10月19日，10月A股破凈數(shù)達(dá)到525家，占全部A股的14.8%。我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.86%，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)的均值1.57%，超過(guò)2005年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.33%，在998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1949點(diǎn)時(shí)分別為1.71%、4.16%、4.74%。從換手率看，截止2018/10/19，A股年化周平滑換手率為153%，998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1949點(diǎn)時(shí)分別為204%、290%、172%。從融資交易看，截止2018/10/19，A股兩融余額為7770億元，占當(dāng)日融資交易占比為6.75%，分別回到2014年11月上證綜指2486點(diǎn)、2013年5月上證綜指2246點(diǎn)附近。在998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1849點(diǎn)滬深300成分股股息率最高的15只個(gè)股過(guò)去12個(gè)月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%，均超同期信托、銀行和國(guó)債收益率，目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為7.2%，1年期信托收益率為6.8%，1年期銀行理財(cái)收益率為4.6%，10年期國(guó)債收益率為3.6%。而且，這一次相比前幾次，還有股票質(zhì)押交易平倉(cāng)的壓力，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅大的一個(gè)原因。目前A股質(zhì)押股票規(guī)模為4.3萬(wàn)億，占全部A股總市值的9.9%，分板塊看，主板質(zhì)押規(guī)模占總市值比重為7.0%，創(chuàng)業(yè)板為17.2%，中小板為19.4%，中小創(chuàng)面臨的股權(quán)質(zhì)押交易平倉(cāng)壓力更大。

2、這次背景更復(fù)雜，中期轉(zhuǎn)勢(shì)更曲折

這次基本面背景比四年前更復(fù)雜。2014年11月2500點(diǎn)是牛市的確立位置。從經(jīng)濟(jì)背景看，2014年的問(wèn)題比較單一、明顯，即經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)類衰退特征，GDP當(dāng)季同比從10Q1的12%的高位一路下降，12Q4-13Q4稍有反彈趨穩(wěn)于7.6%-8.1%，14Q1開始繼續(xù)回落至14Q4的7.2%(之后緩慢回落至16Q1的6.7%后企穩(wěn))，CPI當(dāng)月同比從2011年7月的6.5%的高位回落至12年10月1.7%后，12年10月-13年12月反彈趨穩(wěn)于2-3%，14年1月開始繼續(xù)回落至14年12月的1.5%。而當(dāng)前形勢(shì)更復(fù)雜，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有類滯脹特征、去杠桿正在推進(jìn)。今年以來(lái)GDP當(dāng)季同比從18Q1的6.8%降至18Q3的6.5%，CPI當(dāng)月同比從2018年4月的1.8%升至9月的2.5%，中國(guó)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的滯脹，但數(shù)據(jù)上有點(diǎn)類滯脹特征，即GDP增速下降、CPI增速上升。從債務(wù)水平看，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，我國(guó)政府部門杠桿率從2014年的40%升至2017年的47%，居民杠桿率從36%升至48%，非金融企業(yè)杠桿率從150%升至160%，各部門杠桿率都在提升。雖然總量看我國(guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，我國(guó)160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%，所以今年我國(guó)宏觀政策一直圍繞去杠桿展開，這就直接導(dǎo)致股市資金供需失衡、以民營(yíng)企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

中期扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)還需要更多條件。2014年行情發(fā)生轉(zhuǎn)變的契機(jī)源于央行新一輪的降準(zhǔn)降息，宏觀流動(dòng)性寬松，加上微觀加杠桿的金融創(chuàng)新，資金快速涌入股市，即使A股業(yè)績(jī)?nèi)栽趷夯?，資金驅(qū)動(dòng)的 “水?！毙星榫畤?。然而，這次扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)卻無(wú)法再用老配方，未來(lái)行情拐點(diǎn)出現(xiàn)需多管齊下：一是去杠桿拐點(diǎn)帶著資金供求改善。去杠桿的核心是解決地方融資平臺(tái)等隱形債務(wù)，這些債務(wù)的解決方案落實(shí)才是去杠桿的拐點(diǎn)，屆時(shí)資金面將迎來(lái)轉(zhuǎn)折，M2增速望回歸到名義GDP之上，未來(lái)還需進(jìn)一步跟蹤關(guān)于地方政府融資問(wèn)題的政策。期間需妥善解決中小公司融資難、資金壓力大，目前這類微調(diào)政策已經(jīng)出現(xiàn)。10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴發(fā)言表示，允許銀行理財(cái)子公司對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，要求金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理做好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，鼓勵(lì)地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難，這將有利于緩解股市流動(dòng)性壓力和民企融資難問(wèn)題。二是盈利拐點(diǎn)確認(rèn)還需要時(shí)間。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，現(xiàn)在是二次探底回落過(guò)程中，根據(jù)庫(kù)存周期預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度，預(yù)計(jì)凈利同比低點(diǎn)9%，ROE低點(diǎn)9.5%，這需等待19年4月年報(bào)和一季報(bào)確認(rèn)回落幅度。三是風(fēng)險(xiǎn)偏好的逆轉(zhuǎn)需要跟蹤國(guó)內(nèi)改革和中美關(guān)系。目前社保征管體制、個(gè)稅、增值稅等改革已經(jīng)取得初步進(jìn)展。2018年9月29日財(cái)政部長(zhǎng)表示，今年減稅降費(fèi)總額預(yù)計(jì)將超過(guò)1.3萬(wàn)億元，高于今年初設(shè)定的1.1萬(wàn)億元減稅降費(fèi)目標(biāo)。10月20日，《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法》向全社會(huì)公開征求意見(jiàn)，子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息或住房租金、贍養(yǎng)老人這6大專項(xiàng)附加扣除的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步明確，未來(lái)更多改革政策需跟蹤十九屆四中全會(huì)。

3、短期有望迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈

2000年來(lái)每年都有一波10%以上的行情，今年有望是這次。回顧2000年以來(lái)，除了06、07、09、14、15、17年單邊上漲的年份，其他年份A股均為弱勢(shì)行情。統(tǒng)計(jì)弱勢(shì)年份的反彈區(qū)間上證綜指漲幅，發(fā)現(xiàn)即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過(guò)10%的反彈行情。今年以來(lái)A股卻無(wú)像樣的反彈，1月、7月、9月上證綜指反彈幅度分別為6.5%、5.3%、6.4%。這次有可能出現(xiàn)10%以上的反彈，這輪反彈的主要邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷，10月來(lái)兩周上證綜指最大跌幅13.2%，各類估值和情緒指標(biāo)跌至歷史底部區(qū)域。10月19日周五國(guó)務(wù)院副總理劉鶴、央行行長(zhǎng)易綱、證監(jiān)會(huì)主席劉士余、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受媒體采訪，這在歷史上罕見(jiàn)。中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受了人民日?qǐng)?bào)、新華社、中央電視臺(tái)的聯(lián)合采訪時(shí)回答了五個(gè)問(wèn)題，兩個(gè)關(guān)于股市，兩個(gè)關(guān)于民營(yíng)企業(yè)，一個(gè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)于促進(jìn)股市健康發(fā)展提出了五大舉措，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)調(diào)了“四個(gè)必須”。當(dāng)日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》、證監(jiān)會(huì)通報(bào)近期完善并購(gòu)重組監(jiān)管工作情況。2018年10月20日國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)召開防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議，強(qiáng)調(diào)10月19日對(duì)外宣布的穩(wěn)定市場(chǎng)、完善市場(chǎng)基本制度、鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市、促進(jìn)國(guó)企改革和民企發(fā)展、擴(kuò)大開放等五方面政策要快速扎實(shí)地落實(shí)到位。通讀相關(guān)內(nèi)容可見(jiàn)，政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問(wèn)題，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。在此之前的兩天，10月17日劉鶴主持召開國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第二次會(huì)議，工信部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、全國(guó)工商聯(lián)、財(cái)政部參會(huì)，會(huì)議重點(diǎn)是為中小企業(yè)減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決融資難題。解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題及舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，需要金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，各項(xiàng)政策顯示監(jiān)管層維持金融穩(wěn)定的決心很強(qiáng)。此外，宏觀政策繼續(xù)偏暖，10月20日《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》和《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法實(shí)施條例(征求意見(jiàn)稿)》正式發(fā)布，其中明確了6大專項(xiàng)扣除的范圍和規(guī)模，我們預(yù)計(jì)帶來(lái)的減稅規(guī)模將達(dá)到1400億元，占2017年全國(guó)個(gè)稅收入的11.7%。

步步為營(yíng)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。中期而言，我們維持前期觀點(diǎn)，市場(chǎng)處于第五輪周期底部，16年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)構(gòu)筑W型底，背景類似02/1-05/6，即基本面筑底、資金面偏緊，16-17年類似02-04年初是W左側(cè)底后的上漲，目前處于W右底探底期，估值底已出現(xiàn)，右側(cè)大拐點(diǎn)仍需等待。風(fēng)格上龍頭為首，自16/02以來(lái)龍頭策略持續(xù)有效，今年以來(lái)龍頭股繼續(xù)領(lǐng)先。以中信一級(jí)行業(yè)市值最大的公司構(gòu)建組合，漲跌幅均值為-15%，自由流通市值加權(quán)值為-8%，而滬深300為-22%，全部A股中位數(shù)為-37%。前期報(bào)告《為何龍頭策略有效？-20180920》中分析過(guò)，龍頭策略有效原因之一是行業(yè)集中度提高使得龍頭公司業(yè)績(jī)更優(yōu)，龍頭策略有效原因之二在于投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化，相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。行業(yè)方面，啞鈴型配置，消費(fèi)和銀行更優(yōu)，精選科技股龍頭。當(dāng)前中國(guó)宏觀背景有類滯脹特征，18Q3我國(guó)GDP當(dāng)季同比增速降為6.5%，6月以來(lái)CPI同比增速連續(xù)上升，9月為2.5%，《如果滯脹，該配什么？-20181015》中，提出在滯脹預(yù)期下，必需消費(fèi)品行業(yè)的業(yè)績(jī)韌性相對(duì)明顯。目前消費(fèi)板塊整體估值盈利匹配不錯(cuò)，白酒PE(TTM)24.4倍，18Q2凈利潤(rùn)增速(TTM口徑)累計(jì)同比50%(下同)，食品為28.4倍/32.5%，醫(yī)藥為25.7倍/31%。此外，銀行的估值盈利匹配度比較好，而且如果改革推進(jìn)有助于銀行估值修復(fù)。銀行板塊目前PB(LF) 0.87倍，18Q2ROE(TTM)為12.6%，18Q2基金重倉(cāng)股中銀行占比4.1%，較滬深300低配12.5個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)中小創(chuàng)跌幅更大，目前中小板指PE為20倍，為2005年以來(lái)估值從低到高的2%分位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指PE為28倍，創(chuàng)歷史新低，短期反彈中望修復(fù)估值，考慮到中小創(chuàng)內(nèi)部業(yè)績(jī)分化較大，需要精選績(jī)優(yōu)的科技股龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。