本文來(lái)自于撲克·弘則2019春季FICC黑色分論壇，浙江熱聯(lián)中邦供應(yīng)鏈服務(wù)有限公司研究交易總監(jiān)李偉的報(bào)告發(fā)言：短期內(nèi)，當(dāng)前供需基本匹配，環(huán)保限產(chǎn)政策逐步落地，供給有一定下降空間；疊加正值部分工地趕工期需求仍有韌性，市場(chǎng)心態(tài)偏樂(lè)觀；但隨著冬季來(lái)臨，部分終端開(kāi)工會(huì)逐步減少；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著鋼廠環(huán)保設(shè)備陸續(xù)改造完成，環(huán)保影響邊際上或會(huì)減弱。中長(zhǎng)期的宏觀面預(yù)期也偏弱，制造業(yè)有走弱跡象；房地產(chǎn)下滑概率較大，即使有基建補(bǔ)短板預(yù)期在，但是真正發(fā)力或也要在明年上半年，且受資金和債務(wù)約束。綜合來(lái)看，長(zhǎng)期整體供需或出現(xiàn)供強(qiáng)需弱的格局。

李偉：今天與大家分享一下近期對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的看法，標(biāo)題已經(jīng)看出來(lái)觀點(diǎn)：環(huán)保是存在天花板，需求未來(lái)是比較悲觀的格局。

供給端

1. 產(chǎn)業(yè)端：

黑色冶金產(chǎn)業(yè)投資增加已經(jīng)啟動(dòng)新一輪的產(chǎn)量釋放

2. 產(chǎn)量端：

經(jīng)過(guò)一年多的環(huán)保政策執(zhí)行，實(shí)質(zhì)提高鋼廠環(huán)保水平和煉鋼效率，電爐產(chǎn)能也相繼投放，供給端釋放改善

3. 限產(chǎn)端：

最嚴(yán)環(huán)保天花板已過(guò)，政策由“一刀切”轉(zhuǎn)向“一廠一策”的差異化限產(chǎn)模式，供給環(huán)比趨于增加。

從產(chǎn)業(yè)端來(lái)看，2015年之后黑色產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始逐步歸附，由此帶來(lái)新一輪黑色冶金產(chǎn)業(yè)投資。從產(chǎn)量來(lái)看，經(jīng)過(guò)一年多的環(huán)保政策執(zhí)行，實(shí)質(zhì)提高鋼廠環(huán)保水平和煉鋼效率，電爐產(chǎn)能也相繼投放，供給端釋放改善；限產(chǎn)端：最嚴(yán)環(huán)保天花板已過(guò)，政策由“一刀切”轉(zhuǎn)向“一廠一策”的差異化限產(chǎn)模式，供給環(huán)比趨于增加。

行業(yè)整體利潤(rùn)較高，鋼廠主動(dòng)生產(chǎn)意愿較強(qiáng)

從利潤(rùn)來(lái)看，行業(yè)整體利潤(rùn)較高，鋼廠更有意愿投資產(chǎn)出提高效率增加廢鋼增加產(chǎn)出的動(dòng)作。華東螺紋鋼現(xiàn)貨利潤(rùn)相對(duì)好一些，但從更長(zhǎng)期來(lái)看，還是會(huì)收縮。所謂供給側(cè)改革更多是要有長(zhǎng)期可持續(xù)性的利潤(rùn)，而不是暴利，應(yīng)該有一個(gè)更長(zhǎng)期可持續(xù)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)鋼鐵企業(yè)債務(wù)解決問(wèn)題，這是供給側(cè)改革的核心和本質(zhì)。

2018年進(jìn)入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能擴(kuò)張新周期

截止2018年9月，黑色金屬冶煉產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比增速16.1%，創(chuàng)下自2011年之后的新高，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張的新周期。不僅僅是產(chǎn)能投放，包括技改、環(huán)保設(shè)備的投入，如果單純是環(huán)保設(shè)備的投入不會(huì)到16%，因?yàn)橛欣麧?rùn)存在，投資也是在擴(kuò)張的，產(chǎn)能在擴(kuò)張。

產(chǎn)量釋放能力改善

雖然2018年整年環(huán)保較嚴(yán)，但表內(nèi)粗鋼產(chǎn)量卻大幅高于去年。2018年粗鋼產(chǎn)量的提高，第一、是由于去除地條鋼后，部分產(chǎn)能有表外轉(zhuǎn)表內(nèi)；第二、是鋼企通過(guò)優(yōu)化工藝流程、提高入爐礦品、添加廢鋼用量等，第三、是由于電爐鋼新增產(chǎn)能以及電弧鋼的復(fù)產(chǎn)。

從高爐開(kāi)工率同比下滑，生鐵產(chǎn)量維持微幅增長(zhǎng)，粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)新高來(lái)看，說(shuō)明供給端的釋放能力逐步改善。

高爐環(huán)節(jié)。從高爐入爐配比的同比數(shù)據(jù)看，燒結(jié)配比（-2.29）、球團(tuán)配比提高（0.36）、塊礦比率今年趨勢(shì)性上升（1.93），整體入爐品味明顯提高。去地條鋼以來(lái)，2017年廢鋼長(zhǎng)流程消耗量的累計(jì)同比達(dá)到40%以上，2018年上半年廢鋼用量同比仍增加明顯，但增速邊際減弱。

短流程電爐方面，2017年以來(lái)，消耗廢鋼量也高速增長(zhǎng)。廢鋼價(jià)格在跌了，這里有兩個(gè)條件，會(huì)出現(xiàn)這樣爐料結(jié)構(gòu)的變化，一是高爐能開(kāi)起來(lái)，第二鐵水的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于廢鋼煉鋼成本，所以當(dāng)看到這兩點(diǎn)，廢鋼的價(jià)格會(huì)下跌。同時(shí)，也可以看到鐵礦石價(jià)格會(huì)上漲，高爐開(kāi)工率會(huì)上升。

電弧爐產(chǎn)能投放/復(fù)產(chǎn)高速增長(zhǎng)

短流程產(chǎn)能目前在1.1~1.2億噸。增量方面，截止九月份我國(guó)新投產(chǎn)電爐產(chǎn)能2700萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到年底前還將投產(chǎn)300~400萬(wàn)噸，且明年預(yù)估仍將陸續(xù)釋放2000萬(wàn)噸水平。這得有一個(gè)前提，有利潤(rùn)！如果明年需求不好，短流程成本廢鋼價(jià)格在這里，如果虧損，這個(gè)產(chǎn)量就算產(chǎn)能投放產(chǎn)量估計(jì)很難出來(lái)。

廢鋼—鐵水（價(jià)差）

廢鋼和鐵水的價(jià)差已經(jīng)很明顯，現(xiàn)在用鐵礦石煉鐵煉鋼比加廢鋼劃算。從時(shí)間周上看，今年價(jià)差高峰出現(xiàn)在上半年，一季度的時(shí)候，那時(shí)候是采暖季限采，之后不允許復(fù)產(chǎn)，整個(gè)黑色商品價(jià)格是往下走，到九十月份，八九月份環(huán)保比較強(qiáng)，鐵水又補(bǔ)，廢鋼價(jià)格上漲，到現(xiàn)在是持續(xù)維持在，但是邊際上已經(jīng)出現(xiàn)了變化，廢鋼的價(jià)格開(kāi)始往下走，鋼廠行為發(fā)生了變化。

限產(chǎn)端：環(huán)保限產(chǎn)影響邊際減弱

9月開(kāi)始環(huán)保政策由“一刀切”轉(zhuǎn)為“一廠一策”后，供給環(huán)比放量明顯。粗鋼日均產(chǎn)量處于歷史高位。相較于去年，今年秋冬季限產(chǎn)影響會(huì)明顯減弱。第一、伴隨整年環(huán)保限產(chǎn)，設(shè)備能力改善；第二、限產(chǎn)力度較去年實(shí)質(zhì)放松。

個(gè)人感覺(jué)也會(huì)有一些反復(fù)，比如看到天氣不好，唐山最近有霧霾，PM2.5超標(biāo)，這時(shí)候環(huán)保出來(lái)說(shuō)限產(chǎn)，在這種天氣下政策沒(méi)有說(shuō)更多限產(chǎn)，已經(jīng)不用說(shuō)了，就不搞環(huán)保。

秋冬季環(huán)保限產(chǎn)

供應(yīng)端來(lái)看，今年秋冬季限產(chǎn)總量或略低于去年水平，影響邊際減少，唐山秋冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)限產(chǎn)比例在30-40%，今年降10-20%，可能百分之十幾的影響。另外，限產(chǎn)范圍在擴(kuò)大，包括汾渭平原和華東地區(qū)（優(yōu)先保螺紋，影響不大）。華東要限，華東問(wèn)題在于螺紋鋼利潤(rùn)是高于熱卷。

空氣指標(biāo)

AQI和PM2.5，藍(lán)色線按照5%，十月份覺(jué)得華東壓力很大，因?yàn)樵谑路莸臅r(shí)候超標(biāo)，實(shí)際空氣AQI指數(shù)超過(guò)5%上限，到十一月份，反而降下來(lái)了，跟上海開(kāi)進(jìn)博會(huì)，最近一些政策有關(guān)系。張家港也是一樣。唐山地區(qū)，采暖季之前，空氣質(zhì)量較去年有明顯改善；但進(jìn)入采暖季，指標(biāo)有惡化跡象，PM2.5和重度污染天數(shù)均超過(guò)上限均值。

相關(guān)性分析：限產(chǎn)產(chǎn)量&空氣指標(biāo)

限產(chǎn)產(chǎn)量和PM2.5指標(biāo)隨著環(huán)保的深入，相關(guān)性提高。2018年5月份之前，相關(guān)性不強(qiáng)，兩個(gè)曲線同步。5月后負(fù)相關(guān)，相關(guān)性強(qiáng)。2018年5月份之前紅色線空氣質(zhì)量，限產(chǎn)檢修產(chǎn)量在增加，PM2.5在增加，不好的產(chǎn)能停掉，包括環(huán)保設(shè)備提高，一旦出現(xiàn)可以管控內(nèi)，出現(xiàn)限產(chǎn)檢修，空氣就變好，相關(guān)性在增強(qiáng)?，F(xiàn)在做黑色研究也是要看基本面研究，一定看天。

從供應(yīng)端整體來(lái)看，今年秋冬季之前的環(huán)保限產(chǎn)以及去產(chǎn)能導(dǎo)致供給端彈性不大。后期隨著秋冬季環(huán)保的執(zhí)行，供給端仍有一定下降空間，但空間不大，邊際影響弱于去年。

需求端

核心觀點(diǎn)：

1. 建材成交：

從11月初數(shù)據(jù)看，Mysteel統(tǒng)計(jì)的建材成交量較大回落，各區(qū)域都低于去年同期

2. 房地產(chǎn)：

土地成交有走弱跡象，而新開(kāi)工韌性十足，后市存憂

3. 基建端：

目前對(duì)沖效果不及預(yù)期，中長(zhǎng)期或有改善，但力度有限

4. 制造業(yè)：

汽車、家電突顯頹勢(shì)，工程機(jī)械設(shè)備步入更新?lián)Q代中后期，制造業(yè)邊際上有走弱趨勢(shì)

成交量回落明顯，各區(qū)域都低于去年同期

從成交量來(lái)看，建材成交的11月數(shù)據(jù)不好，因?yàn)閮r(jià)格在跌。但是可以去算，期貨跌了400，現(xiàn)貨跌了300，這是基本面不好導(dǎo)致的。從房地產(chǎn)的角度來(lái)看，土地成交有走弱跡象，而新開(kāi)工韌性比較足，后市存憂。

基建：逆周期對(duì)沖效果不及預(yù)期或力度有限

基建目前對(duì)沖效果不及預(yù)期，中長(zhǎng)期或有改善，但力度有限。只能說(shuō)起著托底的作用，托可以換成拖延的拖，在拖延底部的時(shí)間，會(huì)不會(huì)是真正的底部，取決于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和整個(gè)的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。

從制造業(yè)來(lái)看，汽車、家電突顯頹勢(shì)，工程機(jī)械設(shè)備步入更新?lián)Q代中后期，制造業(yè)邊際上有走弱趨勢(shì)。成交量，上海有色網(wǎng)PMI的數(shù)據(jù)，建筑行業(yè)指數(shù)在五十以上，十月份指數(shù)在五十以上，這是綜合指數(shù)，分項(xiàng)指數(shù)新訂單在好轉(zhuǎn)，開(kāi)工在好轉(zhuǎn)，邊際環(huán)比在擴(kuò)張，從邊際上看，指數(shù)在衰減，原來(lái)是55，這個(gè)月變成56，到60，從整個(gè)角度來(lái)說(shuō)，會(huì)出現(xiàn)上升驅(qū)動(dòng)力的衰減，并不能說(shuō)已經(jīng)開(kāi)始驅(qū)動(dòng)向下。

房地產(chǎn)：銷售承壓

從房地產(chǎn)來(lái)看，房地產(chǎn)的銷售面積增速很明顯的下降，開(kāi)挖投資的情況，數(shù)據(jù)顯示是房地產(chǎn)不是特別好。

1-10月全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比漲幅回落至2.2%（環(huán)比下跌0.7個(gè)百分點(diǎn)）；考慮到目前，一二線樓市調(diào)控維持適當(dāng)偏緊，房貸利率走高；三四線棚改貨幣化逐漸退出（10月8號(hào)國(guó)常會(huì)指出，要盡快取消貨幣化安置政策），未來(lái)地產(chǎn)銷售將持續(xù)承壓。

十月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額99325億元，累計(jì)同比增速9.7%（-0.24），小幅回落；

土地成交有走弱跡象，短期新開(kāi)工韌性仍足——后續(xù)需求或透支

從土地成交來(lái)看，九月300城土地成交累計(jì)同比+27.18%（-4.96），整體來(lái)看，成交增速減，但是同比在增加，十月份房屋新開(kāi)工面積+16.3%，工地趕工火爆；但增速明顯放緩。房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)到明年不行斷崖，不會(huì)，因?yàn)槭┕っ娣e土地成交還在，如果繼續(xù)趕工，投資未來(lái)，明年上半年不會(huì)那么悲觀。

中長(zhǎng)期看，地方政府專項(xiàng)債余額不斷上升，包括之前政策，央行把各大商業(yè)銀行的地方債考核評(píng)分降到0，意味著刺激商業(yè)銀行給地方政府貸款，很明顯對(duì)基建是資金的支持，前面余額不斷的上升。余額比較高，影響六個(gè)月或者更長(zhǎng)時(shí)間，基建資金到位的速度取決于效率，如果是這樣的話，基建真正發(fā)揮作用是明年的四五月份，現(xiàn)在看起來(lái)還不足以。那時(shí)候是不是房地產(chǎn)開(kāi)始出現(xiàn)走弱，基建再補(bǔ)上，都是存疑的。

制造業(yè)景氣持續(xù)回落

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布10月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，降至今年最低水平。

國(guó)家發(fā)布的制造業(yè)的景氣指數(shù)PMI指數(shù)，紅色線是明顯下降，還是在控制線之上，還是在好，沒(méi)有之前好。

汽車行業(yè)PMI

這是上海有色網(wǎng)汽車行業(yè)采購(gòu)指數(shù)，汽車也在擴(kuò)張，但是跟國(guó)家發(fā)布的制造業(yè)指數(shù)是一樣，出現(xiàn)指數(shù)邊際衰減，擴(kuò)張沒(méi)有之前那么明顯，乘用車產(chǎn)銷量也是如此，出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)差。汽車經(jīng)銷商庫(kù)存比較高，庫(kù)存系數(shù)處于比較高的位置，汽車更多對(duì)應(yīng)的是冷鍍產(chǎn)品，未來(lái)產(chǎn)品會(huì)怎么樣，至少看不到更明顯的需求向上的驅(qū)動(dòng)。

家電行業(yè)PMI

家電跟房地產(chǎn)相關(guān)，跟房地產(chǎn)成交比較相關(guān)，在房地產(chǎn)銷售減速能看出來(lái)家電在邊際上減弱。家電同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，電視機(jī)還好，但電視機(jī)對(duì)做黑色金屬需求意義不大。

機(jī)械行業(yè)PMI

機(jī)械行業(yè)，PMI指數(shù)出現(xiàn)需求量增加，短期需求環(huán)比增加，中長(zhǎng)期不樂(lè)觀。

挖掘機(jī)：更新?lián)Q代進(jìn)入中增速階段

2018年挖掘機(jī)產(chǎn)量、銷量1月-10月累計(jì)同比增速約為50%。08年四萬(wàn)億推出，隨后的2009-2011年，挖掘機(jī)產(chǎn)銷迎來(lái)高峰。而挖掘機(jī)的壽命在8~10年，也就是說(shuō)2019-2021年，將迎來(lái)一批更新。本輪挖掘機(jī)需求從2016年開(kāi)始到現(xiàn)在，17年為高速增長(zhǎng)階段，目前已經(jīng)逐漸進(jìn)入中低增速階段，同比增速回落至27%，預(yù)計(jì)明年增速仍將放緩。

庫(kù)存：總體低位運(yùn)行——提振現(xiàn)貨市場(chǎng)情緒

庫(kù)存，對(duì)市場(chǎng)的情緒的影響比較大，經(jīng)貿(mào)商手里庫(kù)存不高，價(jià)格不到也不做冬儲(chǔ)，不會(huì)主動(dòng)備貨主動(dòng)給自己增加壓力，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)心態(tài)產(chǎn)生一定支持，11月中下旬需求沒(méi)有那么差。

今年三月份，正月十五之后，下游開(kāi)始采購(gòu)，地產(chǎn)開(kāi)始開(kāi)工，去年儲(chǔ)備很多貨，貿(mào)易商有一個(gè)心態(tài)，不降價(jià)賣，因?yàn)槲矣X(jué)得需求好，4-5月是旺季，第一周沒(méi)人采購(gòu)，不降價(jià)，第二周依舊沒(méi)有人采購(gòu)，貿(mào)易商開(kāi)始慌了，內(nèi)部開(kāi)會(huì)同事說(shuō)市場(chǎng)有一種聲音，當(dāng)時(shí)說(shuō)需求是延后，市場(chǎng)認(rèn)為需求不是延后，是沒(méi)了。

貿(mào)易商開(kāi)始降價(jià)，一降價(jià)銷售需求出來(lái)，4-5月份旺季需求來(lái)了，市場(chǎng)反應(yīng)性導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)向預(yù)期行為。需求不好開(kāi)始賣貨，相當(dāng)于降低自己庫(kù)存，三月份是正向反應(yīng)性，十一月份可能出現(xiàn)可能出現(xiàn)反向反應(yīng)性。

11月15日之后庫(kù)存不累計(jì)，現(xiàn)貨價(jià)格可能不跌了，盤(pán)面怎么反映，會(huì)變成向上漲反彈修復(fù)基差。到12月份需求才到來(lái)，變成現(xiàn)貨下跌反復(fù)修復(fù)基差。

基差

現(xiàn)在盤(pán)面價(jià)格3900，現(xiàn)貨價(jià)格4400，唯一能確定的是基差一定要修復(fù)，只不過(guò)最終怎么修復(fù)問(wèn)題，看實(shí)際盤(pán)面預(yù)期怎么樣。

總結(jié)

短期內(nèi)需求可能沒(méi)有盤(pán)面預(yù)期那么差，環(huán)保政策逐步落地，供應(yīng)肯定有一定下降空間，即使不環(huán)保，如果利潤(rùn)打掉，產(chǎn)量也會(huì)出現(xiàn)一定的下降，地產(chǎn)趕工，冬天到來(lái)，環(huán)比會(huì)出現(xiàn)走弱，長(zhǎng)期不是很樂(lè)觀，環(huán)保是有天花板，繼續(xù)搞的話，鋼廠環(huán)保設(shè)備慢慢完成，我們當(dāng)時(shí)在2013年跟蹤過(guò)中國(guó)的環(huán)保成本，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，亞洲頂級(jí)鋼廠，他們環(huán)保成本250塊錢，中國(guó)的環(huán)保成本是50塊，現(xiàn)在中國(guó)成本，如果環(huán)保上超低排放設(shè)備是300元，日韓鋼廠是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的鋼廠在環(huán)保設(shè)備上，重大型鋼廠已經(jīng)達(dá)標(biāo)。環(huán)保設(shè)備逐步完成，后面環(huán)保影響會(huì)減弱。

對(duì)中美貿(mào)易摩擦的理解

最近一年，大家比較關(guān)心貿(mào)易摩擦，很多人認(rèn)為中國(guó)只要做讓步就可以。后來(lái)發(fā)現(xiàn)讓步不行，我們的理解是中美貿(mào)易摩擦本質(zhì)上是意識(shí)形態(tài)戰(zhàn)爭(zhēng)。

什么叫意識(shí)形態(tài)的戰(zhàn)爭(zhēng)？就是不可能讓你來(lái)超越我，貿(mào)易摩擦不是短期的事，是長(zhǎng)期甚至比大家想的周期更長(zhǎng)的事。

這樣背景下，宏觀該怎么辦？政府來(lái)買單，貨幣政策財(cái)政政策，難道真的沒(méi)有寬松嗎？貨幣政策是寬松的，只是貨幣政策分兩段，第一段央行對(duì)商業(yè)銀行，第二段商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)，我們看到商業(yè)銀行有錢，不放錢，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好非常低，商業(yè)銀行看到整個(gè)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好，如果放錢，等著做壞賬。

怎么解決，財(cái)政刺激的話，商業(yè)銀行看到我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這時(shí)候會(huì)把閘門(mén)打開(kāi)，把商業(yè)銀行的錢放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

財(cái)政怎么發(fā)力？減稅！是不是有更進(jìn)一步的刺激政策。在貿(mào)易摩擦背景下，財(cái)政發(fā)力的程度估計(jì)會(huì)比較弱。

中國(guó)還有最后一張底牌，可以繼續(xù)用我的凱恩斯主義去信仰，來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，刺激房地產(chǎn)刺激基建，能不能度過(guò)這個(gè)周期，能不能真正實(shí)現(xiàn)制造2025，是未知數(shù)。

但是做了這件事情一旦不能成功的話，就沒(méi)有任何的后手去保障自己經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這也是為什么從策略的角度，你并不知道中國(guó)的經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候不好。