供給格局發(fā)生變化

A全球經(jīng)濟(jì)整體增速將放緩
   

2018年全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較高增速，失業(yè)率持續(xù)走低，通脹有所抬頭。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)已加息三次，預(yù)計(jì)12月份還有1次加息，2019年預(yù)計(jì)將有3—4次加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期將回落。歐洲經(jīng)濟(jì)增速放緩。新興經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)出現(xiàn)分化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖繼續(xù)下滑，但正在向高質(zhì)量發(fā)展階段過(guò)渡；印度經(jīng)濟(jì)增速小幅上升。從2018年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成一定影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)走勢(shì)將繼續(xù)分化，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速恐出現(xiàn)下滑，而大部分發(fā)展中國(guó)家GDP增速仍將加快，全球經(jīng)濟(jì)整體增速將下滑。而與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)且代表全球大宗商品走勢(shì)的CRB指數(shù)在2018年也出現(xiàn)拐點(diǎn)，以原油為代表的大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入技術(shù)熊市。
   2019年，美元上行周期將結(jié)束，與原油相關(guān)性仍將偏弱。美國(guó)減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的邊際效應(yīng)會(huì)遞減，美元加息周期接近尾聲，國(guó)際資本流向可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由流入美國(guó)轉(zhuǎn)向流出美國(guó)。此外，今年在美國(guó)中期選舉中民主黨重新奪回了眾議院的控制權(quán)，這對(duì)特朗普政府的權(quán)力形成制衡，美元有可能在明年下半年走弱。不過(guò)，美元與原油相關(guān)性雖然下降，但長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)相關(guān)的邏輯仍然存在。同時(shí)，10月以來(lái)，美股連續(xù)大跌，結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2019年美股大概率將延續(xù)調(diào)整，這將拖累原油價(jià)格。

B頁(yè)巖油生產(chǎn)維持高景氣度
   

近兩年，隨著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，全球石油供給格局發(fā)生巨變。美國(guó)因自身原油產(chǎn)量不斷提升以及在中東等區(qū)域的勢(shì)力不斷擴(kuò)大，其在原油市場(chǎng)的影響力也逐漸增強(qiáng)，2018年美國(guó)的原油產(chǎn)量比肩沙特和俄羅斯，原油市場(chǎng)供給端逐漸形成美國(guó)、沙特、俄羅斯“三強(qiáng)鼎立”的局面。OPEC在原油市場(chǎng)的作用有所弱化，OPEC內(nèi)部產(chǎn)量決策受外部的影響越來(lái)越大，其在油市的影響力逐漸被削弱。從原油市場(chǎng)“三巨頭”美國(guó)、沙特、俄羅斯之間的政治博弈中我們可以探究到油市“風(fēng)起云涌”的深層次原因。
   

全球原油供應(yīng)將由過(guò)剩向平衡轉(zhuǎn)化。2018年下半年，在沙特、俄羅斯、美國(guó)這三大產(chǎn)油國(guó)不斷增產(chǎn)的推動(dòng)下，全球原油供應(yīng)由不足逐漸轉(zhuǎn)向過(guò)剩，供給增量主要來(lái)源于非OPEC國(guó)家，其中美國(guó)貢獻(xiàn)最大，占比超過(guò)80%。2019年，預(yù)計(jì)全球原油供應(yīng)增速將有所放緩，2018年年底OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)由供給過(guò)剩向平衡轉(zhuǎn)化。不過(guò)，不能忽視美國(guó)的增產(chǎn)，未來(lái)美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)，疊加管道運(yùn)力提升，將給國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)更多的供應(yīng)。
   

OPEC話語(yǔ)權(quán)被削弱。OPEC作為石油輸出國(guó)組織，原油產(chǎn)量在全球占比達(dá)到三分之一，其產(chǎn)量政策變化對(duì)油市影響舉足輕重。2018年年底，OPEC及非OPEC產(chǎn)油國(guó)迫于低油價(jià)，再度宣布減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日。在全球供給趨向過(guò)剩的背景下，產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合減產(chǎn)無(wú)疑將緩解市場(chǎng)階段性供給壓力，但后期產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)的執(zhí)行情況仍值得關(guān)注。雖然當(dāng)下OPEC產(chǎn)油國(guó)頂住壓力實(shí)施減產(chǎn)，但種種跡象表明，OPEC的產(chǎn)量政策受到外部的影響越來(lái)越大，其在原油市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)被削弱。在美國(guó)原油產(chǎn)量持續(xù)提升以及美國(guó)對(duì)OPEC不斷進(jìn)行政治干預(yù)的背景下，OPEC的產(chǎn)量調(diào)節(jié)難度越來(lái)越大，其話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越弱。
   

非OPEC產(chǎn)油國(guó)主導(dǎo)全球原油供給增量。近兩年，全球原油供應(yīng)增長(zhǎng)主要來(lái)源于非OPEC國(guó)家，其中北美頁(yè)巖油貢獻(xiàn)了絕大部分增幅，占比為80%—90%。美國(guó)近些年產(chǎn)量增長(zhǎng)主要為頁(yè)巖油，由于成本相對(duì)較高，頁(yè)巖油產(chǎn)量受油價(jià)影響較大。除此之外，作為非OPEC最大的產(chǎn)油國(guó)，俄羅斯在2018年下半年產(chǎn)量水平接近歷史紀(jì)錄，俄羅斯的石油和天然氣出口收入在聯(lián)邦預(yù)算收入中的占比達(dá)到50%，因此保持高產(chǎn)對(duì)俄羅斯來(lái)說(shuō)符合其利益需求，因此近些年俄羅斯的原油產(chǎn)量基本保持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。

   圖為俄羅斯原油產(chǎn)量
   

北美頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)維持高景氣度。受益于油價(jià)的回升以及特朗普政府大力倡導(dǎo)能源開(kāi)發(fā)，美國(guó)、加拿大的頁(yè)巖油氣產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了2016年的低谷后，2017—2018年再度崛起，頁(yè)巖油產(chǎn)量水平超越了2015年的高點(diǎn)。在OPEC等產(chǎn)油國(guó)持續(xù)減產(chǎn)的情況下，北美頁(yè)巖油行業(yè)在油價(jià)上漲的推動(dòng)下景氣度不斷提升，上游投資活動(dòng)持續(xù)活躍，企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)。2018年美國(guó)石油活躍鉆機(jī)數(shù)升至歷史新高，截至2018年11月，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量達(dá)到780萬(wàn)桶/日的歷史新高水平，投資活動(dòng)恢復(fù)至2015年的活躍水平。在經(jīng)歷了2013—2016年的單井產(chǎn)量大幅衰減后，近兩年單井效率在逐步提高。另外，鉆井?dāng)?shù)及完井?dāng)?shù)的持續(xù)攀升支撐著當(dāng)前產(chǎn)量的增長(zhǎng)，而庫(kù)存井?dāng)?shù)量同步增長(zhǎng)并刷新歷史紀(jì)錄水平意味著未來(lái)產(chǎn)量的增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)的支撐。EIA預(yù)計(jì)2018年美國(guó)原油產(chǎn)量將達(dá)到1090萬(wàn)桶/日，2019年將升至1206萬(wàn)桶/日。                    

   圖為OPEC剩余產(chǎn)能與油價(jià)走勢(shì)
 

圖為美國(guó)原油產(chǎn)量

C未來(lái)原油需求不樂(lè)觀
   

全球原油需求與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)，2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，而新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化。在全球貿(mào)易摩擦不斷激化的背景下，2019年全球經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀，尤其是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速恐出現(xiàn)下滑，同時(shí)中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將放慢，這會(huì)對(duì)原油需求帶來(lái)負(fù)面影響。2018年全球原油需求增量主要來(lái)自亞洲地區(qū)，包括中國(guó)、印度等新興發(fā)展中國(guó)家。2019年這種狀況將延續(xù)，雖然美國(guó)原油需求在全球占比為20%左右，但其增量相對(duì)有限，尤其是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率下滑的情況下，原油需求增幅也將下降。此外，需要關(guān)注新能源的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)能源的替代，雖然短時(shí)間內(nèi)新能源的發(fā)展不會(huì)威脅到傳統(tǒng)燃料的需求，但長(zhǎng)期影響不容忽視。

美國(guó)是目前世界上最大的原油消費(fèi)國(guó)，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持相對(duì)較低的增長(zhǎng)速度，原油需求增長(zhǎng)緩慢，而2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率下滑將使得能源需求增長(zhǎng)受阻。根據(jù)IEA的最新統(tǒng)計(jì)，2018年美國(guó)原油需求增幅為40萬(wàn)桶/日，而2019年需求增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩至20萬(wàn)桶/日。

作為世界第二大原油消費(fèi)國(guó)，中國(guó)原油需求一直較為強(qiáng)勁。2018年1—10月，中國(guó)原油進(jìn)口量達(dá)到3.77億噸，同比增長(zhǎng)8%，對(duì)外依存度高達(dá)70%。2018年國(guó)內(nèi)原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量達(dá)到1.4242億噸，而2019年非國(guó)營(yíng)進(jìn)口配額超過(guò)2億噸，這意味著2018—2019年國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量將再度突破。但與原油需求的強(qiáng)勁局面相比，國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)不盡如人意，汽、柴油消費(fèi)增長(zhǎng)陷入停滯。乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)放慢、新能源汽車(chē)快速發(fā)展以及共享單車(chē)的普及均對(duì)燃油車(chē)銷(xiāo)量以及燃油消費(fèi)增長(zhǎng)形成制約，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體低迷對(duì)居民消費(fèi)也形成負(fù)面影響。柴油消費(fèi)的主要領(lǐng)域是工業(yè)和物流業(yè)，經(jīng)濟(jì)疲弱是拖累柴油消費(fèi)增長(zhǎng)停滯的主要原因。

印度是僅次于美國(guó)和中國(guó)的世界第三大原油消費(fèi)國(guó)，依賴(lài)于較高的經(jīng)濟(jì)增速，印度原油消費(fèi)在近幾年持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)全球原油消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在15%左右。印度經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀，人口不斷增長(zhǎng)，居民收入以及消費(fèi)需求持續(xù)增加，卡車(chē)、汽車(chē)和摩托車(chē)數(shù)量近幾年激增，燃油消費(fèi)也隨之增長(zhǎng)。印度原油需求有80%來(lái)源于進(jìn)口，且該國(guó)擁有13億人口，但人均消費(fèi)水平仍落后于其他新興大國(guó)，這意味著該國(guó)未來(lái)原油需求增長(zhǎng)的空間十分巨大。

   圖為中國(guó)成品油出口量

D原油市場(chǎng)重啟累庫(kù)周期

根據(jù)EIA的預(yù)測(cè)，2018年全球原油總需求將達(dá)到10007萬(wàn)桶/日，總供給將達(dá)到10009萬(wàn)桶/日，供給過(guò)剩2萬(wàn)桶/日，2018年全年原油市場(chǎng)基本保持平衡，而2019年全球原油供應(yīng)增幅將超過(guò)需求增幅，過(guò)剩量將達(dá)到63萬(wàn)桶/日。

此外，區(qū)域性庫(kù)存的變化也可以反映該區(qū)域的供需平衡狀況。市場(chǎng)影響力較大的原油庫(kù)存數(shù)據(jù)分別是EIA美國(guó)原油庫(kù)存和OECD庫(kù)存。目前來(lái)看，無(wú)論是美國(guó)還是整個(gè)OECD，石油庫(kù)存都在積累，后市很可能開(kāi)啟一個(gè)階段性的累庫(kù)周期。

美國(guó)原油去庫(kù)存周期始于2017年二季度，整個(gè)2017年美國(guó)市場(chǎng)在持續(xù)去庫(kù)存，而進(jìn)入2018年市場(chǎng)去庫(kù)存速度在放慢，至2018年四季度美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)始累庫(kù)。同時(shí)，美國(guó)汽油庫(kù)存持續(xù)處于歷史同期高位，且在近幾個(gè)月達(dá)到歷史同期最高水平，而餾分燃料油庫(kù)存處于五年均值水平附近，相應(yīng)地，近期汽油裂解價(jià)差持續(xù)走弱，而柴油裂解價(jià)差大幅走升，為最近幾年來(lái)的高位，呈現(xiàn)汽油結(jié)構(gòu)性過(guò)剩局面，這不僅出現(xiàn)在美國(guó)，歐洲、中國(guó)、新加坡等主要經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)這種狀況。

OECD原油去庫(kù)存周期與美國(guó)去庫(kù)存周期較為同步，只不過(guò)OECD累庫(kù)的時(shí)間開(kāi)始于2018年年中，截至2018年9月，OECD國(guó)家商業(yè)原油庫(kù)存達(dá)到28.75億桶，創(chuàng)近9個(gè)月以來(lái)新高。不過(guò)，自3月開(kāi)始，OECD庫(kù)存持續(xù)低于五年均值，但在下半年持續(xù)累庫(kù)后未來(lái)可能會(huì)突破五年均值水平。

總之，我們認(rèn)為自2016年年初開(kāi)始的原油上漲周期結(jié)束，2018年年底油價(jià)逼近底部，2019年原油價(jià)格將步入調(diào)整，未來(lái)橫向波動(dòng)的概率較大，整體運(yùn)行重心較2018年將有所下移。（作者單位：方正中期期貨）