核心觀點(diǎn)

• 鋅價(jià)高企吸引鋅精礦紛紛增產(chǎn)：即使2018年鋅價(jià)已回吐50%漲幅，但目前價(jià)格仍然令全球礦山利潤(rùn)豐厚，未來(lái)三年礦山項(xiàng)目投放積極。
  

  
  

• 未來(lái)三年鋅資源量過(guò)剩：鑒于可觀的鋅精礦項(xiàng)目投產(chǎn)，2019年在消費(fèi)同比增速持平的前提下，鋅精礦對(duì)應(yīng)鋅消費(fèi)處于資源量過(guò)剩，從長(zhǎng)周期視角看，鋅價(jià)需要下跌至壓縮過(guò)剩鋅礦供應(yīng)量為止。
  

  
  

• 但是，冶煉存在軟瓶頸：由于未來(lái)三年精煉鋅產(chǎn)能增量有限，且現(xiàn)有產(chǎn)能由于國(guó)內(nèi)的環(huán)保、搬遷等因素導(dǎo)致開(kāi)工不暢，在無(wú)更多冶煉投產(chǎn)的背景下，鋅精礦過(guò)剩轉(zhuǎn)為鋅錠過(guò)剩的環(huán)節(jié)受阻，2019年鋅錠市場(chǎng)僅略過(guò)剩。
  

  
  

• 低庫(kù)存將持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)：目前全球顯性庫(kù)存已低至歷史極值，2019年鋅錠市場(chǎng)略有過(guò)剩，也就意味著全年市場(chǎng)將持續(xù)受到低庫(kù)存狀態(tài)的擾動(dòng)；拆分季度看，在二季度消費(fèi)旺季中將深度去庫(kù)存，這為發(fā)生極端行情提供基本面支持。

• 基于此，2019年鋅價(jià)易漲難跌：預(yù)計(jì)年內(nèi)價(jià)格前高后低，伴隨著基本面矛盾的激化，預(yù)計(jì)年內(nèi)高點(diǎn)在二季度前后，倫鋅核心2200-2900美元/噸；滬鋅主力19000-24000元/噸。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于現(xiàn)有庫(kù)存太低，因而導(dǎo)致邊際的變化將放大令市場(chǎng)的反應(yīng)，尤其在基本面矛盾容易激化的時(shí)間段內(nèi)。
  

風(fēng)險(xiǎn)提示

• 中國(guó)冶煉快速恢復(fù)：由于冶煉環(huán)節(jié)的主要變量在于國(guó)內(nèi)，而我們根據(jù)環(huán)保重點(diǎn)地區(qū)冶煉解決的時(shí)間進(jìn)度匡算鋅錠產(chǎn)量，如果國(guó)內(nèi)環(huán)保在年初快速放松，則將大大提高鋅錠產(chǎn)量，市場(chǎng)過(guò)剩加劇，庫(kù)存快速累積，這將加快價(jià)格下跌的過(guò)程。

• 消費(fèi)坍塌：在基于2019年消費(fèi)增速持平這一保守估計(jì)的前提下，明年鋅市場(chǎng)出現(xiàn)略過(guò)剩，如果鋅消費(fèi)進(jìn)一步惡化，也將提前結(jié)束低庫(kù)存格局，加快鋅價(jià)下跌。

一、2018年鋅市場(chǎng)行情回顧

1.1絕對(duì)價(jià)格下跌，回吐近半漲幅

在經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)達(dá)兩年的單邊上漲之后，鋅價(jià)在2018年年初觸及歷史高點(diǎn)。倫鋅摸高3595.5美元/噸；隨后便開(kāi)啟了為期半年的下跌過(guò)程，半年時(shí)間內(nèi)回吐近一半的漲幅。進(jìn)入三季度后，止跌企穩(wěn)并轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩的格局，盤(pán)桓于2280-2800美元/噸區(qū)間。

由于鋅價(jià)表現(xiàn)不再熱烈，市場(chǎng)關(guān)注度和參與度也出現(xiàn)明顯下降。2018年滬鋅倉(cāng)量明顯不如2017年，持倉(cāng)基本維持在40-60萬(wàn)手之間。滬鋅市場(chǎng)參與度下降，從側(cè)面顯示出市場(chǎng)將其視作不再是矛盾尖銳的品種。

1.2低庫(kù)存下的相對(duì)價(jià)格收益顯著

經(jīng)過(guò)上半年供應(yīng)的減產(chǎn)，全球鋅錠可流通庫(kù)存持續(xù)下降，一再刷新歷史低值。三季度起，鋅價(jià)進(jìn)入盤(pán)整區(qū)間，但是相對(duì)價(jià)格市場(chǎng)卻表現(xiàn)得如火如荼。由低庫(kù)存引起的現(xiàn)貨緊張?jiān)诙径饶╅_(kāi)始加劇，并在三季度充分爆發(fā)。期鋅轉(zhuǎn)為近高遠(yuǎn)低結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨升水愈演愈烈，最終打開(kāi)進(jìn)口窗口，并將進(jìn)口鋅到岸溢價(jià)推高至近年來(lái)峰值。   

1.3 2018年的關(guān)鍵：低庫(kù)存

進(jìn)入2018年后，曾經(jīng)主導(dǎo)市場(chǎng)的邏輯，即鋅資源（鋅精礦-鋅消費(fèi)）短缺已經(jīng)在今年消退，隨著境外鋅精礦項(xiàng)目的逐步達(dá)產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期供應(yīng)恢復(fù)的認(rèn)知已基本達(dá)成一致共識(shí)。但是，由于冶煉環(huán)節(jié)所導(dǎo)致的中短期瓶頸致使市場(chǎng)仍然處于低庫(kù)存的狀態(tài)下。這種極度低庫(kù)存，且還有可能進(jìn)一步去化庫(kù)存的狀態(tài)，令鋅價(jià)難以再度重復(fù)上半年的下跌；更有甚者，由于庫(kù)存極低，令撬動(dòng)行情所需的邊際變量更加小，市場(chǎng)更加容易激發(fā)出極端行情。

二、2019年繼續(xù)去庫(kù)存？

得益于兩年鋅價(jià)的上漲，自2018年起，境外鋅精礦項(xiàng)目逐步釋放并達(dá)產(chǎn)，市場(chǎng)此前預(yù)計(jì)在2019年出現(xiàn)鋅錠過(guò)剩，即鋅精礦相對(duì)鋅消費(fèi)出現(xiàn)過(guò)剩，而冶煉環(huán)節(jié)無(wú)瓶頸的前提下，可以通過(guò)礦山向冶煉讓利的方式激發(fā)冶煉將鋅精礦轉(zhuǎn)化為鋅錠，最終以鋅錠過(guò)剩的形式呈現(xiàn)出來(lái)。

但是，2018年的經(jīng)歷令我們發(fā)現(xiàn)，冶煉存在一定的問(wèn)題，即使在利潤(rùn)合適的情況下，這一問(wèn)題也令冶煉環(huán)節(jié)無(wú)法充分釋放。因而影響低庫(kù)存狀態(tài)的變動(dòng)因素，在于限制冶煉產(chǎn)能的問(wèn)題何時(shí)解決。此外，由于鋅價(jià)已經(jīng)回吐掉過(guò)半的漲幅，因而需要重新評(píng)估礦的增量。

2.1 壓縮50%后的鋅價(jià)背景下，礦的現(xiàn)實(shí)增量

2018年，經(jīng)過(guò)上半年的大幅下跌，鋅價(jià)已經(jīng)回吐幾乎50%的漲幅。在2018年初時(shí)，各大機(jī)構(gòu)對(duì)于2018年全球鋅精礦供應(yīng)增量的預(yù)估大致為60-80萬(wàn)噸/年，但實(shí)際增量卻僅有30萬(wàn)噸附近。值得一提的是，對(duì)于供應(yīng)的預(yù)估（或者說(shuō)對(duì)于平衡表的預(yù)估）是以當(dāng)前價(jià)格為前提的預(yù)估，即當(dāng)前價(jià)格能夠刺激出的供應(yīng)量。市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格對(duì)供應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，目前2500美元一線的鋅價(jià)所對(duì)應(yīng)的供應(yīng)量自然不可與3000美元附近所激發(fā)的供應(yīng)相提并論。因而在此，需要通過(guò)對(duì)境內(nèi)外礦山項(xiàng)目增量進(jìn)行重新梳理。

根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)顯示，縱觀全球鋅精礦成本曲線，僅有0.5%的礦山在2500美元處于現(xiàn)金虧損的狀態(tài)，而2000美元鋅價(jià)所對(duì)應(yīng)的是95%的礦山，意味著目前全球大部分礦山處于盈利頗豐的狀態(tài)?？梢?jiàn)，鋅價(jià)在回落至2500美元時(shí)，現(xiàn)有礦山鮮有因虧損而出現(xiàn)實(shí)際關(guān)停的情況。

通過(guò)參考成本曲線推斷，現(xiàn)有礦山在此刻的價(jià)格上并沒(méi)有強(qiáng)烈的減產(chǎn)意愿，因而在當(dāng)前價(jià)格前提下，不做現(xiàn)有礦山減量假設(shè)。

（一）增量可觀的境外礦

接下來(lái)，通過(guò)對(duì)境外企業(yè)項(xiàng)目的逐個(gè)梳理，重新評(píng)估未來(lái)三年境外鋅礦的供應(yīng)增量。

縱觀全球，未來(lái)三年鋅精礦的增量主要來(lái)自于境外?；趯?duì)境外各大礦山項(xiàng)目的梳理發(fā)現(xiàn)，未來(lái)三年境外鋅精礦都有較為可觀的增量，尤其集中在2019-2020年。2019年境外較為突出的項(xiàng)目來(lái)自于：New century、MMG、Glencore、Vedanta以及Hindustan Zinc等公司。這些項(xiàng)目在2018年都或多或少有所增量，并將在未來(lái)兩年進(jìn)一步釋放產(chǎn)量。

其中曾經(jīng)撬動(dòng)鋅這一輪漲市的Glencore，在2017年末宣布將于2018年重啟Lady Loretta 項(xiàng)目，但由于前期準(zhǔn)備工作，今年前三季度并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)出，因而主要增量貢獻(xiàn)將在2019年體現(xiàn)。其次，Hindustan Zinc今年也因?yàn)榈V區(qū)作業(yè)從地面轉(zhuǎn)向地下而影響了產(chǎn)量，隨著其地下作業(yè)的進(jìn)展產(chǎn)量也將在明年大幅恢復(fù)，加上旗下另外兩個(gè)項(xiàng)目：Sindesar Khurd和Zawar Mines將在明年大幅提升產(chǎn)量。根據(jù)各礦企的生產(chǎn)指引，我們預(yù)計(jì)2019年境外鋅精礦將有66萬(wàn)噸增量。

2020年增量基本類(lèi)似，主要貢獻(xiàn)仍舊來(lái)自于HZL的礦山項(xiàng)目繼續(xù)釋放；其次，New century逐步達(dá)產(chǎn)，以及Lundin Mining 的Neves Corvo項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)。最后，還有數(shù)個(gè)萬(wàn)余噸的小礦項(xiàng)目將在2020年釋放，總量上看，將有57萬(wàn)噸增量在2020年實(shí)現(xiàn)。

最后，就目前梳理的公開(kāi)資料整理所得，2021年境外將有27萬(wàn)噸的增量。

（二）備受環(huán)保制約的境內(nèi)礦

2018年境內(nèi)鋅精礦不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)增量，反而出現(xiàn)了產(chǎn)量同比下降，就其主要原因在于國(guó)內(nèi)的環(huán)保及采礦權(quán)等行政原因。去年備受市場(chǎng)矚目的大礦火燒云項(xiàng)目，由于采礦權(quán)等問(wèn)題而被長(zhǎng)期擱置。此外，湖南花垣縣礦山由于環(huán)保問(wèn)題而導(dǎo)致近一年鋅礦無(wú)甚產(chǎn)出。此外，今年新增礦山方面，翠宏山項(xiàng)目、高爾其項(xiàng)目在二季度以后達(dá)產(chǎn)，進(jìn)度也是弱于預(yù)期。綜合看來(lái)，2018年國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)出預(yù)計(jì)出現(xiàn)10萬(wàn)噸的同比下降。

值得一提的是，鋅價(jià)連續(xù)上漲兩年，在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)不斷預(yù)期國(guó)內(nèi)礦山具有積極的生產(chǎn)動(dòng)力，從而釋放更多的產(chǎn)出。但是，經(jīng)過(guò)2017-2018年兩年，受制于環(huán)保等行政因素的擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)鋅精礦均無(wú)甚增量，這就使得市場(chǎng)在預(yù)估境內(nèi)增量時(shí)，不得不考慮行政等非利潤(rùn)性干擾因素。

雖然，未來(lái)三年國(guó)內(nèi)還是有不少統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的礦山將要增產(chǎn)或投產(chǎn)。但是，環(huán)保問(wèn)題不斷干擾現(xiàn)有礦山產(chǎn)能的釋放，這就使得在預(yù)估未來(lái)增量的時(shí)候不得不下調(diào)對(duì)實(shí)際達(dá)產(chǎn)的預(yù)期。

從明年的增量看，較多的是今年新增礦山進(jìn)度延后導(dǎo)致增量在明年體現(xiàn)，諸如銀漫礦業(yè)、高爾奇等；此外，湖南湘西地區(qū)由于今年礦山整改，因而預(yù)計(jì)明年能夠完成整改繼而提供增量。綜合考量下，預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)礦增量16萬(wàn)噸。

而2020年，大部分增量在于已建項(xiàng)目的產(chǎn)能繼續(xù)釋放，期間最為突出的增量是湖南湘西地區(qū)礦山整改完畢后的持續(xù)釋放；其次，內(nèi)蒙的宇邦礦業(yè)和玉峰礦業(yè)在2020年均有產(chǎn)出。在此，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)精礦增量15萬(wàn)噸，2021年實(shí)現(xiàn)增量10萬(wàn)噸。

縱觀未來(lái)三年，鋅精礦增量項(xiàng)目較為可觀，增量主要由境外貢獻(xiàn)；雖然境內(nèi)在未來(lái)三年也有50余萬(wàn)噸的增量，但是能夠成功達(dá)產(chǎn)存在不確定性。

2.2 冶煉問(wèn)題困擾市場(chǎng)

2018年全球礦山增產(chǎn)，致使加工費(fèi)有所回升；但是，鋅錠環(huán)節(jié)意外的沒(méi)有實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，這就令年內(nèi)鋅錠市場(chǎng)得以深度去庫(kù)存。

從分地區(qū)看，境外鋅錠產(chǎn)量增長(zhǎng)平穩(wěn)，增長(zhǎng)不理想的地區(qū)主要為印度，這受制于HZL旗下礦山采礦由地面轉(zhuǎn)地下所導(dǎo)致的精礦產(chǎn)出下降，從而影響了其冶煉產(chǎn)量。

中國(guó)在今年冶煉產(chǎn)出同比發(fā)生較為明顯的下降，究其主要原因，一方面是上半年價(jià)格急速下跌導(dǎo)致的階段性生產(chǎn)虧損，但是，更為嚴(yán)重的原因是環(huán)保等非利潤(rùn)性原因，干擾了冶煉產(chǎn)能的釋放。

根據(jù)上文中全球鋅精礦成本曲線看來(lái)，目前的鋅價(jià)對(duì)于礦山來(lái)說(shuō)仍具有相當(dāng)豐厚的利潤(rùn)，礦山通過(guò)提升TC的方式將利潤(rùn)讓渡給冶煉環(huán)節(jié)；因而在這一環(huán)節(jié)中，只要鋅精礦相對(duì)寬裕（或過(guò)剩），市場(chǎng)最終會(huì)通過(guò)TC上調(diào)的方式令冶煉重獲利潤(rùn)，繼而維持生產(chǎn)。

（一）鋅價(jià)下挫會(huì)令冶煉階段性減產(chǎn)

2018年上半年，鋅價(jià)快速下跌，短期內(nèi)鋅價(jià)下跌幅度遠(yuǎn)超加工費(fèi)上漲而讓利的幅度，這就令冶煉企業(yè)利潤(rùn)迅速壓縮，從而令國(guó)內(nèi)不少企業(yè)選擇檢修減產(chǎn)；這體現(xiàn)為今年二季度開(kāi)工率的集中下降。

追溯歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)鋅價(jià)低迷但冶煉開(kāi)工率維持相當(dāng)高水平的時(shí)間段，即2012H2-2016H1。在這段時(shí)間內(nèi)，鋅價(jià)長(zhǎng)時(shí)間在12500-16500元/噸盤(pán)整，相比之下鋅企業(yè)冶煉利潤(rùn)卻相對(duì)較為豐厚，究其主要原因在于鋅精礦加工費(fèi)高企，為冶煉企業(yè)補(bǔ)充利潤(rùn)。

同樣的，由于上文中提到的未來(lái)三年鋅精礦增量相對(duì)可觀，而鋅精礦有著豐厚的利潤(rùn)，因而當(dāng)鋅價(jià)下跌且還沒(méi)有觸及鋅礦減產(chǎn)的時(shí)，鋅礦將通過(guò)提高TC來(lái)令利潤(rùn)回歸冶煉環(huán)節(jié)，用以維持冶煉的開(kāi)工率，令鋅精礦轉(zhuǎn)化為鋅錠進(jìn)行消費(fèi)。這一利潤(rùn)傳導(dǎo)一直到鋅價(jià)下跌壓縮到鋅礦沒(méi)有利潤(rùn)為止。

因而，鋅價(jià)下挫會(huì)階段性的影響冶煉產(chǎn)出，但將時(shí)間段放長(zhǎng)，只要鋅礦供應(yīng)充裕且鋅礦遠(yuǎn)離成本，那么通過(guò)礦-鋅錠的利潤(rùn)傳導(dǎo)能夠令冶煉重獲利潤(rùn)，提升開(kāi)工率。

（二）搬遷、環(huán)保等非利潤(rùn)性因素制約冶煉產(chǎn)出

通常情況下，市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格對(duì)供應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)吸引相對(duì)應(yīng)的供應(yīng)量，去匹配相對(duì)應(yīng)的需求量。但是，今年三季度起，受制于企業(yè)搬遷、環(huán)保等非利潤(rùn)性原因，冶煉利潤(rùn)相對(duì)良好，卻無(wú)法激起更高的冶煉產(chǎn)出。

上文提到，今年湖南花垣地區(qū)礦山再次進(jìn)行環(huán)保整合，因而也拖累了當(dāng)?shù)匾睙捚髽I(yè)的生產(chǎn)，令湖南當(dāng)?shù)厝移髽I(yè)年內(nèi)幾乎沒(méi)有產(chǎn)出，導(dǎo)致湘西地區(qū)鋅錠產(chǎn)量同比下降12萬(wàn)余噸。與此類(lèi)似，陜西地區(qū)今年也是環(huán)保問(wèn)題突出的省份，三家大型企業(yè)均受到不同程度的限制，導(dǎo)致年內(nèi)同比產(chǎn)量下降近10萬(wàn)噸。

此外，株冶和云銅是由于搬遷和產(chǎn)能關(guān)閉導(dǎo)致的產(chǎn)量下降。株冶與水口山即將合并搬入五礦的水口山鉛鋅基地，因而株冶自去年起產(chǎn)量逐步下降，致使產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅下滑。云銅馬關(guān)項(xiàng)目也在今年三季度逐步關(guān)停，相關(guān)人員并入華聯(lián)鋅銦，因而這部分也帶來(lái)不少減量。

另一方面，今年個(gè)別企業(yè)還是有產(chǎn)能擴(kuò)張的，諸如西部礦業(yè)、甘肅白銀和四川四環(huán)的新擴(kuò)建產(chǎn)能逐步釋放，但由于新擴(kuò)建產(chǎn)能釋放進(jìn)度較為緩慢，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總量上不抵削減的量級(jí)，因而使得今年國(guó)內(nèi)鋅冶煉生產(chǎn)出現(xiàn)明顯下滑。

（三）未來(lái)冶煉的增長(zhǎng)空間

由于今年國(guó)內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)因環(huán)保等問(wèn)題而影響到總體鋅錠供應(yīng)量，因而在考慮未來(lái)冶煉產(chǎn)能空間時(shí)需要將中國(guó)的環(huán)保問(wèn)題考慮進(jìn)去，除此以外，還需要考慮中國(guó)以外地區(qū)是否有更多的冶煉空間來(lái)彌補(bǔ)因環(huán)保而耽誤的量級(jí)。

1.境內(nèi)外新擴(kuò)建產(chǎn)能

近年來(lái)境內(nèi)外鋅冶煉項(xiàng)目都比較少，較為突出的要數(shù)五礦的水口山鉛鋅基地，另外，還有華聯(lián)鋅業(yè)的新建項(xiàng)目在2019年釋放產(chǎn)量。而境外方面，新建的項(xiàng)目?jī)H有Vedanta的Skorpion以及墨西哥的Torren。

通過(guò)梳理新建項(xiàng)目可見(jiàn)，未來(lái)三年全球冶煉項(xiàng)目增量相當(dāng)有限，且產(chǎn)能增量大半來(lái)自于中國(guó)。其中，雖然水口山鉛鋅基地建成后將有30萬(wàn)噸的產(chǎn)能，但是由于抵消了株冶和水口山原廠的老產(chǎn)能，實(shí)際算下來(lái)還產(chǎn)生了產(chǎn)能縮量。

境外方面較為確定增量是墨西哥的Torreon，預(yù)計(jì)有12萬(wàn)噸的擴(kuò)張，將在2019-2020年投放。

2.已有產(chǎn)能在明年的釋放空間

縱觀全球，已有產(chǎn)能存在可提升空間的主要來(lái)自于中國(guó)，即今年被環(huán)保制約的產(chǎn)能，在明年環(huán)保問(wèn)題接觸以后的產(chǎn)量恢復(fù)。其中，主要有陜西和四川地區(qū)的幾家冶煉企業(yè)，涉及產(chǎn)能共計(jì)32萬(wàn)噸，根據(jù)產(chǎn)能投放時(shí)間的不同，產(chǎn)量提升預(yù)計(jì)22萬(wàn)噸。

供應(yīng)小結(jié)

通過(guò)對(duì)全球鋅精礦項(xiàng)目的梳理，我們發(fā)現(xiàn)即使鋅價(jià)已經(jīng)回吐50%的漲幅，全球現(xiàn)有礦山也基本處于盈利狀態(tài)，且根據(jù)礦山成本曲線，現(xiàn)有礦山利潤(rùn)較為豐厚，這一先決條件決定了礦山有足夠的利潤(rùn)層能夠讓渡給冶煉企業(yè)，以此激發(fā)冶煉積極性。因而，假設(shè)鋅精礦對(duì)應(yīng)鋅需求過(guò)剩，那么鋅價(jià)應(yīng)該下挫直至將對(duì)應(yīng)高成本的鋅精礦擠出市場(chǎng)為止。

由于境內(nèi)外鋅冶煉新擴(kuò)建產(chǎn)能在未來(lái)三年體量較少，加上現(xiàn)有產(chǎn)能由于環(huán)保、搬遷等行政問(wèn)題而耽誤產(chǎn)能釋放的時(shí)間進(jìn)度，因而具體的產(chǎn)能釋放空間如下：

從總量上看，2019年雖然存在65萬(wàn)噸的提升空間，但是由于中國(guó)環(huán)保的解決時(shí)間決定了其無(wú)法全部發(fā)揮效應(yīng)，根據(jù)其能夠復(fù)產(chǎn)的時(shí)間，我們做出相應(yīng)調(diào)整：

通過(guò)對(duì)冶煉產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)時(shí)間的調(diào)整，我們發(fā)現(xiàn)，2019年市場(chǎng)仍然會(huì)處于極度低庫(kù)存的狀態(tài)下，且考慮到消費(fèi)的季節(jié)性，明年消費(fèi)旺季時(shí)將繼續(xù)去化庫(kù)存。由于2018年年底，全球顯性庫(kù)存已是處于歷史極低水平，因而庫(kù)存的任何一點(diǎn)邊際下降量都有可能令鋅價(jià)出現(xiàn)極端行情。

從長(zhǎng)周期看，由于未來(lái)三年全球鋅精礦增量可觀，而在消費(fèi)低增速下，鋅資源量將出現(xiàn)明顯過(guò)剩，因而鋅價(jià)從長(zhǎng)周期看需要通過(guò)下跌令礦山壓縮供應(yīng)。但是，由于冶煉環(huán)節(jié)可提升的空間較為有限，且國(guó)內(nèi)冶煉繼續(xù)受到環(huán)保等問(wèn)題擾動(dòng)的概率較高，因而在將鋅精礦轉(zhuǎn)為鋅錠的環(huán)節(jié)中，很可能受此影響，進(jìn)而導(dǎo)致鋅錠未必出現(xiàn)過(guò)剩量。

三、改變平衡結(jié)果的關(guān)鍵：需求

由于上文中，冶煉存在一定瓶頸，因而在低速增長(zhǎng)的前提下，未來(lái)三年鋅錠過(guò)剩量并不大，這也就意味著，如果消費(fèi)增速略有提升，將令鋅市場(chǎng)繼續(xù)維持相當(dāng)?shù)偷匿\錠庫(kù)存，更有甚者繼續(xù)去庫(kù)存，這意味著未來(lái)鋅市場(chǎng)供需格局將徹底改變。

盡管2018年鋅錠市場(chǎng)去庫(kù)存效果相當(dāng)明顯，但這主要得益于供應(yīng)的縮減，即中國(guó)冶煉企業(yè)由于或利潤(rùn)或環(huán)保等問(wèn)題的減產(chǎn)。反觀今年的消費(fèi)，全球鋅錠消費(fèi)表現(xiàn)平平，其中中國(guó)以外地區(qū)消費(fèi)增速略高于去年，而中國(guó)地區(qū)的初級(jí)消費(fèi)反而出現(xiàn)同比下降的現(xiàn)象。

從鋅的運(yùn)用終端看，除基建以外，家電、汽車(chē)等終端產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)進(jìn)一步放緩，對(duì)精煉鋅需求的反作用拖累明顯。從表觀消費(fèi)推算，預(yù)計(jì)2018年國(guó)內(nèi)精煉鋅消費(fèi)同比下滑-2%，全球精煉鋅去年略有下滑，同比-0.4%。

3.1 2018年疲弱的需求

鋅的三大初級(jí)消費(fèi)近年開(kāi)工情況均不如往年同期，且春節(jié)時(shí)消費(fèi)淡季疊加環(huán)保因素，令今年年初消費(fèi)尤其疲弱。隨后二三季度雖然消費(fèi)有所恢復(fù)，但總體看開(kāi)工水平仍舊低于往年同期。以鋅的最大下游鍍鋅行業(yè)為例，鍍鋅板同樣表現(xiàn)出淡季淡，而旺季不明顯的特征。

從占鋅消費(fèi)最大板塊鍍鋅領(lǐng)域看，企業(yè)能有一定的生產(chǎn)利潤(rùn)，但是利潤(rùn)微薄的情況下，難以支持企業(yè)對(duì)生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張。此外，通過(guò)對(duì)鍍鋅企業(yè)成品庫(kù)存的跟蹤，發(fā)現(xiàn)今年下半年開(kāi)始，鍍鋅企業(yè)成品庫(kù)存開(kāi)始積攢，而同時(shí)，耗鋅量卻出現(xiàn)下降，可見(jiàn)，這是下游訂單不良所導(dǎo)致的成品堆積。

通過(guò)對(duì)金屬鋅的表觀消費(fèi)的跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)截止10月，國(guó)內(nèi)鋅表觀消費(fèi)累計(jì)同比下降-2%，雖然年尾存在翹尾效應(yīng)，但是出于安全邊際的考慮，預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)累計(jì)消費(fèi)同比-2%。

3.2 未來(lái)需求增長(zhǎng)情況

從宏觀方面看，由于我國(guó)出口和房地產(chǎn)并沒(méi)有發(fā)生明顯的下滑，因而我們認(rèn)為今年需求減速實(shí)際上是去杠桿所導(dǎo)致的。主動(dòng)去杠桿令企業(yè)部門(mén)杠桿率得以控制；另一方面，通過(guò)供給側(cè)改革，企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)率一直在上升，但前兩年利潤(rùn)并沒(méi)有馬上轉(zhuǎn)為化投資，留存的利潤(rùn)為未來(lái)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資儲(chǔ)備了資金。 

放眼未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，一方面，基建已在逐步回升，雖然通過(guò)去杠桿令許多融資平臺(tái)的融資功能受到了打擊，但是政府正在通過(guò)加快發(fā)行地方債、出臺(tái)農(nóng)村基建計(jì)劃等加快基建投資。其次，雖然今年竣工面積表現(xiàn)相當(dāng)疲弱，但是，新開(kāi)工數(shù)據(jù)卻依舊強(qiáng)勁。通過(guò)由新開(kāi)工向竣工的時(shí)間傳導(dǎo)，令未來(lái)需求或有可期。

基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不悲觀，因而我們?cè)趯?duì)未來(lái)鋅消費(fèi)預(yù)估時(shí)，預(yù)計(jì)2019年鋅消費(fèi)持平，2020年、2021年將出現(xiàn)緩慢好轉(zhuǎn)，全球鋅消費(fèi)估計(jì)能有1%的正增長(zhǎng)。

3.3 低庫(kù)存下邊際變化量格外重要

上文中提到，未來(lái)三年鋅冶煉環(huán)節(jié)存在一定的瓶頸，未來(lái)三年之所以市場(chǎng)仍舊能夠出現(xiàn)鋅錠的過(guò)剩，是基于對(duì)鋅消費(fèi)增速的保守估計(jì)。由于在2019年鋅消費(fèi)增速為0%的前提下，全年金屬鋅才過(guò)剩8萬(wàn)噸，值得一提的是，在匡算2019年環(huán)保問(wèn)題解決時(shí)間上，我們將因環(huán)保問(wèn)題而耽誤的產(chǎn)能計(jì)算其發(fā)揮最大效益，因此存在一定程度的供應(yīng)高估的可能性。

從平衡結(jié)果看，8萬(wàn)噸的過(guò)剩量在低庫(kù)存的背景下相當(dāng)脆弱，如果需求高于預(yù)期1個(gè)百分點(diǎn)，或冶煉產(chǎn)出再次受影響而收縮1百分點(diǎn)，市場(chǎng)將轉(zhuǎn)而進(jìn)入繼續(xù)去庫(kù)存的狀態(tài)。那么在庫(kù)存去無(wú)可去之時(shí)，鋅價(jià)只能通過(guò)繼續(xù)上漲來(lái)令消費(fèi)收縮。

同樣的，在我們對(duì)明后年消費(fèi)1%的增速下，鋅錠市場(chǎng)每年過(guò)剩26萬(wàn)噸，由于2019年過(guò)剩所積累的安全墊實(shí)際上并不充裕，在需求略好或者冶煉略收縮時(shí)，未來(lái)市場(chǎng)還將處于低庫(kù)存的境況內(nèi)，這就令鋅市未來(lái)的不確定性陡增。

四、總結(jié)

通過(guò)對(duì)未來(lái)三年供應(yīng)項(xiàng)目的一一細(xì)數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)即使在目前的鋅價(jià)前提下，未來(lái)三年鋅精礦投放的量級(jí)也相當(dāng)可觀，且與保守估計(jì)的消費(fèi)增速相比，鋅資源（鋅精礦-鋅消費(fèi)）過(guò)剩的確定性較大，因而從長(zhǎng)周期供需矛盾看，需要通過(guò)鋅價(jià)繼續(xù)下跌，來(lái)壓縮鋅精礦供應(yīng)去匹配對(duì)應(yīng)的需求。

但是，2018年中國(guó)環(huán)保的貫徹力和執(zhí)行力令市場(chǎng)在做未來(lái)供應(yīng)預(yù)判時(shí)不得不將行政考慮進(jìn)去。出于求真的角度，將環(huán)保等行政因素對(duì)供應(yīng)的影響拆分到具體的鋅錠生產(chǎn)上，我們發(fā)現(xiàn)，2019年冶煉存在一定的瓶頸，冶煉環(huán)節(jié)無(wú)法將鋅精礦全數(shù)轉(zhuǎn)為鋅錠，即鋅資源的過(guò)剩并不以鋅錠的形式留存下來(lái)。這就意味這，經(jīng)過(guò)2018年的去庫(kù)存，市場(chǎng)剩余的顯性庫(kù)存已處于極度低值，而2019年鋅錠過(guò)剩量級(jí)也相當(dāng)之小，任何消費(fèi)的邊際改善都將徹底扭轉(zhuǎn)鋅市場(chǎng)的格局，也將令鋅價(jià)波動(dòng)加劇。

就遠(yuǎn)期而言，2020-2021年，鋅市場(chǎng)開(kāi)始積攢鋅錠庫(kù)存，但同樣的，由于冶煉可提升的空間有限，因而保守估計(jì)消費(fèi)的前提下，鋅錠庫(kù)存積累的安全墊不夠，如果消費(fèi)改善，這也將使得鋅錠低庫(kù)存的狀態(tài)持續(xù)更久。

就2019年而言，鋅價(jià)的供應(yīng)存在較為明顯的不確定性，因而加劇了鋅價(jià)的波幅。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，按照環(huán)保問(wèn)題如期解決的時(shí)間節(jié)點(diǎn)推算供應(yīng)釋放的進(jìn)度，我們發(fā)現(xiàn)一季度如期累庫(kù)存，而二季度將深度去庫(kù)存，供需矛盾也將在二季度進(jìn)一步激化。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)價(jià)格前高后低，伴隨著基本面矛盾的激化，預(yù)計(jì)年內(nèi)高點(diǎn)在二季度附近，倫鋅核心2200-2900美元/噸，滬鋅主力合約核心運(yùn)行區(qū)域19000-24000元/噸。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于現(xiàn)有庫(kù)存太低，因而導(dǎo)致邊際的變化將放大令市場(chǎng)的反應(yīng)，尤其在基本面矛盾容易激化的時(shí)間段內(nèi)。