核心觀點

2019年中國經(jīng)濟下行壓力雖大但政策有托底，傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)基建投資或有所反彈，帶動下游用鋁消費，但難以回到高增速區(qū)間。樂觀預(yù)計2019年電解鋁表觀消費增速4.7%至3857萬噸。消費降速帶來國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能瓶頸期限后延，指標(biāo)充裕下新投產(chǎn)能仍然可觀，產(chǎn)能過剩下必然促使電解鋁行業(yè)競爭更加激烈。預(yù)計2018年電解鋁產(chǎn)量為3851萬噸，同比增長5.5%，供需維持緊平衡狀態(tài)。

國內(nèi)環(huán)保政策將利潤集中到鋁行業(yè)上游。上游在高利潤刺激下供應(yīng)將逐漸釋放，價格將回歸正常水平，但環(huán)保仍對成本有支撐作用。預(yù)計氧化鋁價格2500-3000元/噸。預(yù)焙陽極繼續(xù)呈現(xiàn)過剩狀態(tài)壓縮產(chǎn)量，預(yù)計預(yù)焙陽極價格在3000-3800元/噸之間。而如果自備電政策落地，將抬高0.126-0.178元/度的用電成本。

2019年境外氧化鋁缺口將扭轉(zhuǎn)，預(yù)計2019年境外氧化鋁價格在350-400美元/噸。氧化鋁價格下降使得境外鋁冶煉利潤恢復(fù)，境外電解鋁產(chǎn)能繼續(xù)正常投放，預(yù)計2019年境外供需缺口收窄至74萬噸。

根據(jù)我們測算明年國內(nèi)電解鋁消費4.7%增速下對應(yīng)的均衡產(chǎn)量3843萬噸，理論上在產(chǎn)能成本曲線上找到對應(yīng)均衡價格是14200元/噸。預(yù)計滬鋁價格波動區(qū)間在13000-15000元/噸之間。而境外同樣在產(chǎn)能成本曲線上找到倫鋁均衡價格在1950美元/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價格相對較滬鋁堅挺，預(yù)計明年倫鋁價格波動區(qū)間在1800-2100美元/噸之間。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟下行壓力導(dǎo)致需求增速低于我們預(yù)期；環(huán)保政策放松導(dǎo)致鋁成本的上游價格加速回落，使得成本支撐加速弱化等。

一、2018年鋁行情回顧：寬幅震蕩

2018年鋁價走勢呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，倫鋁波動幅度明顯大于滬鋁。境外突發(fā)事件頻發(fā)，諸如俄鋁制裁等促使倫鋁價格一度暴漲至2700美金/噸，境外價格暴漲使得國內(nèi)鋁材大量出口，階段影響國內(nèi)鋁價走勢。然而隨著這類風(fēng)險事件消退后，倫鋁價格呈現(xiàn)回落。國內(nèi)鋁消費呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢抑制國內(nèi)鋁價上行空間，特別是鋁下游傳統(tǒng)領(lǐng)域建筑行業(yè)和汽車行業(yè)表現(xiàn)疲軟。而國內(nèi)今年經(jīng)歷環(huán)保政策使得電解鋁成本居高不下。需求疲弱成本抬高使得電解鋁行業(yè)重新步入全面虧損局面，市場化減產(chǎn)不斷。截至本文撰稿時（11.30）鋁期貨主力價格從年初15255元/噸回落至13810元/噸，跌幅10%。

回顧今年國內(nèi)鋁價走勢，可以分為三個部分：

1、2018.1-2018.3： 鋁價受需求疲軟及成本下滑原因一路走低。2018年伊始國內(nèi)社會庫存已累至180萬噸，春季消費偏淡繼續(xù)使庫存積累至230萬噸。2017-2018年度鋁行業(yè)取暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，氧化鋁價格高位回落使得鋁成本出現(xiàn)下滑。同時對于取暖季后面臨鋁廠復(fù)產(chǎn)的壓力，盤面鋁冶煉利潤迅速收窄。鋁價從年初15000元/噸一線回落至14000元/噸水平附近。

2、2018.4-2018.9：受境外事件、成本推動鋁價反彈，然消費疲軟抑制鋁價。4月6日美國財政部對俄鋁公司及其大股東制裁，倫鋁連續(xù)暴漲至2700美元/噸，拉動滬鋁最高上漲至15500元/噸。隨后風(fēng)險事件環(huán)節(jié)價格高位回落，但制裁同時引發(fā)境外氧化鋁矛盾加劇價格一度暴漲至720美元/噸，此前2月份海外海德魯Alunorte氧化鋁廠已因環(huán)保減半生產(chǎn)。國內(nèi)外氧化鋁價差拉大使得氧化鋁出口實現(xiàn)盈利。4-6月在國內(nèi)氧化鋁價格反彈以及消費階段回暖下支撐鋁價在14500-15000元/噸運行。然而消費疲弱下促使鋁價再度回到14000元/噸附近。7月份開始國內(nèi)環(huán)保影響至鋁行業(yè)上游，國內(nèi)北方礦石價格因環(huán)保居高不下抬升了氧化鋁成本。在價格回落下北方氧化鋁廠主動停產(chǎn)抬升氧化鋁價格，加之境外美鋁在澳洲氧化鋁出現(xiàn)罷工等突發(fā)事件繼續(xù)炒作，這段時間氧化鋁行情主導(dǎo)了鋁價走勢，鋁價重新觸碰到15000元/噸。值得注意的是，鋁廠在這段時間出現(xiàn)市場化減產(chǎn)。

3、2018.9-至今。境外俄鋁制裁、海德魯復(fù)產(chǎn)等風(fēng)險事件影響逐漸消退，氧化鋁出口窗口關(guān)閉，加之海外需求出現(xiàn)放緩，倫鋁價格回落至2000美元/噸下方。國內(nèi)市場焦點再回到取暖季限產(chǎn)。今年京津冀和汾渭平原大氣方案提出嚴(yán)禁“一刀切”，各地將根據(jù)當(dāng)?shù)鼐唧w空氣污染作出限產(chǎn)措施，限產(chǎn)不及預(yù)期使得市場對鋁價期望不高。加之國內(nèi)消費低迷，四季度電解鋁新投產(chǎn)能集中，供增需弱使得鋁價一路走低至14000元/下方。氧化鋁價格滯后于鋁價，電解鋁廠虧損面積擴大，市場化減產(chǎn)繼續(xù)抵消新增供應(yīng)的增加。

二、2018年中國電解鋁需求：預(yù)計增速放緩

2.1中國經(jīng)濟下行壓力增大，但不必過于悲觀

今年下半年以來中國經(jīng)濟下行壓力增大，多項數(shù)據(jù)明顯放緩，包括PMI、工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售以及汽車等下游終端行業(yè)增速均呈現(xiàn)回落態(tài)勢。經(jīng)濟現(xiàn)實有一定下行壓力，但反映在市場預(yù)期卻是非常糟糕。悲觀的原因一方面來源于貿(mào)易沖突，另外一方面是市場中長期的一些擔(dān)憂，包括地緣政治等因素，造成市場對中長期的中國經(jīng)濟有一些擔(dān)憂。從微觀方面講，我國經(jīng)濟增長本身就是商品型服務(wù)的增長，主要的工業(yè)品的產(chǎn)量增速跟宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)，但是今年以來出現(xiàn)背離，上游很多商品的增速一直在回升，中下游背離。從庫存周期看，產(chǎn)成品庫存下降，原料庫存在上升，并不是被動去庫存，這是由于供給側(cè)改革和環(huán)保政策相對熨平了經(jīng)濟波動。

工業(yè)企業(yè)利潤率仍維持著較高的增長。政府通過供給側(cè)的改革降低了債務(wù)的風(fēng)險，特別是企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險，同時還維持了一個適當(dāng)?shù)耐?。供給側(cè)改革還實現(xiàn)了對投資的抑制，2016年以來隨著經(jīng)濟反彈，固定資產(chǎn)投資活動受到抑制。目前產(chǎn)能利用率保持高位，投資還有增長空間。

去杠桿過度是導(dǎo)致今年中國經(jīng)濟減速的原因。導(dǎo)致中國經(jīng)濟今年超預(yù)期下滑的核心原因不是中美貿(mào)易沖突，也不是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，目前為止中國的進出口數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)投資均保持穩(wěn)定。今年以來去杠桿力度很大，控制杠桿的同時也挫傷實體經(jīng)濟的融資需求。去杠桿追求的是經(jīng)濟保持相對較高增長，而名義利率維持相對較低水平。政策初衷將是維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長和適度通脹，避免通縮和衰退。去杠桿控制了我國企業(yè)部門的杠桿，同時去了很多實體經(jīng)濟的融資需求，而政府部門杠桿率相對較低。目前政策底部已現(xiàn)，未來財政政策有望發(fā)力。

中短期看房地產(chǎn)不悲觀，固定資產(chǎn)投資有增長空間。投資可以分解為三塊，一個是制造業(yè)，一個是基建，另外一個是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資有望保持穩(wěn)定，一方面待開發(fā)土地面積處于高位，土地購置難以持續(xù)高增長；另一方面，商品房銷售經(jīng)過了兩次下滑，觸底可能性較大，同時商品房庫存偏低，有望拉動新開工以及施工增長，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。今年基建投資大幅回落，一方面是資金偏緊，另一方面是受去杠桿影響，去杠桿導(dǎo)致了很多融資平臺的融資功能受到了損傷，政府也一直在做努力，所以基建回升的可能性比較大，整個固定資產(chǎn)投資有望小幅度回升。

刺激和改革并舉將托底中國經(jīng)濟。政策可以分為兩類，一類是刺激的政策，另外是改革類的政策。今年7月底以來相繼出臺了很多政策，包括稅收，基建，融資，對外開放，促進消費等，將逐漸起到托底作用。經(jīng)濟增長的實質(zhì)就是各類要素的投入以及制度優(yōu)化，制度的改革可以去降低交易成本，來優(yōu)化各類資源的配置，促動經(jīng)濟的增長，中國有很多的問題、矛盾，但就是因我們解決這些矛盾，優(yōu)化制度往往可以帶來很大紅利。對于中國經(jīng)濟，中長期的問題仍然很大，特別是房地產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)找很多的辦法應(yīng)對。但是今年底到明年，我們認為會是矛盾緩和期，如果貿(mào)易沖突緩和，還會有小幅反彈。

中美貿(mào)易戰(zhàn)需要理性看待。不可否認的是中美貿(mào)易沖突很可能是中美關(guān)系長期調(diào)整的開端，以后會面臨來自其他來自美國的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)性遏制。然而，中美以及中國與全球其他國家之間廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，決定了中美直接沖突會給全球經(jīng)濟帶來巨大沖擊。美國會收到來自金融市場和經(jīng)濟層面的負反饋，進而可能調(diào)整政策。中美之間的沖突會是長期而反復(fù)的。更長遠看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會促使中國更大幅度的改革。這涉及到政治，軍事等一系列復(fù)雜的系統(tǒng)，存在不確定性，但也要看到希望。

2.2 2019年鋁內(nèi)需維持中低增速

鋁作為替代金屬，下游應(yīng)用非常廣泛，包括建筑、交通、電力、電子、包裝、機械等領(lǐng)域，占比最大的是建筑和交通板塊。過去得益于傳統(tǒng)領(lǐng)域消費特別是地產(chǎn)帶動的國內(nèi)經(jīng)濟拉動了鋁內(nèi)需消費呈現(xiàn)較快增長，但2018年在國家去杠桿的環(huán)境下，國內(nèi)鋁消費表現(xiàn)疲軟態(tài)勢，1-11月鋁內(nèi)消消費增長僅2.3%。

建筑領(lǐng)域用鋁占鋁材消費超過三成，今年以來房屋竣工面積增速持續(xù)保持-10%以下，作為建筑板塊后端需求的用鋁消費增長乏力，拖累鋁內(nèi)銷消費增長。不過房屋新開工面積和施工面積增長仍保持向好，房地產(chǎn)開發(fā)投資維持擴張，其主要原因在土地購置費用大幅增長，顯示房地產(chǎn)企業(yè)在本輪去庫存中在補充土地庫存，對于下一輪傳導(dǎo)下建筑用鋁消費仍保持相對樂觀。交通領(lǐng)域方面，汽車產(chǎn)銷增速已跌落負區(qū)間，隨著下半年來政府實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，推動進一步企業(yè)減稅降費措施等，汽車產(chǎn)銷增速有望回升，但已難重回到高增長區(qū)間，新能源汽車產(chǎn)量保持增長雖快但基數(shù)較低，但短時間難對鋁消費增長產(chǎn)生較大貢獻。鐵路和地鐵等交通建設(shè)方面，在下半年穩(wěn)經(jīng)濟主旨下政府推動1.35萬億地方政府專項債券置換，加快推進在建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，交通基建用鋁方面有望得到增長。家電方面，跟地產(chǎn)銷售存在一定滯后關(guān)系，在今年地產(chǎn)銷售低迷情況下，預(yù)計明年家電用鋁需求維持低增速。近年來國內(nèi)大力推廣鋁應(yīng)用，包括全鋁汽車、鋁制模板、鋁制家具等方面應(yīng)用，因消費習(xí)慣原因潛力未得到充分釋放，新領(lǐng)域應(yīng)用基數(shù)偏低，仍難以短期替代傳統(tǒng)消費領(lǐng)域增長。

國內(nèi)鋁消費處于傳統(tǒng)消費回落與新興消費起步的換擋期，傳統(tǒng)消費領(lǐng)域仍是鋁消費增長重心，短期內(nèi)經(jīng)濟仍表現(xiàn)出韌性，預(yù)計國內(nèi)下游整體用鋁需求增速將略高于今年，維持中低速增長，但難回到高增速區(qū)間。

2.3 2019年鋁材出口高增速回歸正常

2018年鋁材出口表現(xiàn)亮眼。前10個月未鍛造鋁及鋁材出口累計共473.2萬噸，同比增長18.9%。鋁材出口大幅好轉(zhuǎn)，一方面得益于今年以來內(nèi)外盤比值持續(xù)低位出口有較好利潤，加工企業(yè)積極拓展海外市場，如東南亞、南亞、日本韓國等；另一方面今年以來中美鋼鋁關(guān)稅后，貿(mào)易摩擦頻繁導(dǎo)致未來出口不確定性增大，下游加工企業(yè)同時存在變相出口以及提前出口的行為，使得出口數(shù)量激增。從今年來看，美國鋼鋁關(guān)稅對中國鋁材出口影響有限，但全球貿(mào)易摩擦將成常態(tài)化，仍需警惕包括美國在內(nèi)的西方國家的貿(mào)易保護主義的措施，帶來更多的貿(mào)易摩擦。對于明年我們預(yù)計境內(nèi)外鋁除匯比值會比今年略有抬高，中國繼續(xù)通過鋁材輸出補充境外鋁供需缺口，但難以維持今年高速增長，整體我們略看多明年鋁材出口增長。

2.4 2019年廢鋁對電解鋁的替代性消費降低

從長期看國內(nèi)終端產(chǎn)品報廢期來臨，國內(nèi)回收廢鋁量長期將會逐年增加，但因國內(nèi)環(huán)保壓力和進口廢鋁政策影響使得廢鋁供應(yīng)受限。主要體現(xiàn)在：國內(nèi)因環(huán)保嚴(yán)厲使得廢鋁拆解工程數(shù)量減少，同時今年來經(jīng)濟下行終端消費萎靡使得終端產(chǎn)品報廢更新推遲，特別是建筑廢鋁增速下滑；國內(nèi)營改增使得對于廢鋁發(fā)票審查更加嚴(yán)格，使得廢鋁回收及交易受稅務(wù)上的限制暫難解決；中國進口廢鋁政策要求進口含雜質(zhì)從2%降至1%以及七類廢鋁審批數(shù)量下降，使進口廢鋁呈現(xiàn)下滑趨勢。而廢鋁合金回收熔鑄再生對下游使用需求相對單一，目前主要廢鋁用來生產(chǎn)鑄造合金用于汽車和摩托車輪轂等，其他用來生產(chǎn)各項合金。今年消費端呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，對于廢鋁而言呈現(xiàn)供需兩弱格局。2018年鋁價走弱，就廢鋁對電解鋁替代性而言，電解鋁與廢鋁價差收窄，廢鋁對電解鋁的替代性減弱。在國內(nèi)鋁消費低迷情況下，預(yù)計2019 年二者價差波動收斂，廢鋁對電解鋁的替代性消費有所降低。

2.5 2019年表觀消費預(yù)計4.7%

截止目前電解鋁表觀消費量僅有4.5%的增長，遠低于于去年同期，上半年表觀消費增長更是僅有2%不到。鋁材出口出現(xiàn)20%高增長是今年國內(nèi)鋁消費的主要亮點，而內(nèi)銷僅貢獻2%增速，這與下游傳統(tǒng)消費領(lǐng)域增長向吻合。展望 2019 年，雖然我們預(yù)計在政策刺激下傳統(tǒng)行業(yè)增速將呈現(xiàn)回升，但難重回高增速；新興鋁消費應(yīng)用推廣仍舊任重道遠。外圍因素不確定性仍可能繼續(xù)拖累中國經(jīng)濟，繼而拖累需求；低比值下鋁材出口或仍是國內(nèi)鋁消費的主要增長點?；诖?，我們雖然擔(dān)憂明年實際消費增速繼續(xù)低迷，但仍然給出中性樂觀的表觀消費預(yù)測。此外，由于今年鋁消費低迷使得鋁行業(yè)重新步入市場化減產(chǎn)進程，相對樂觀預(yù)計消費，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，經(jīng)綜合權(quán)衡后，我們給出2019年內(nèi)銷增長 4.0%，表觀消費增長4.7%的判斷。

三、2019年國內(nèi)鋁供應(yīng)展望：相對充裕

3.1 2018下半年出現(xiàn)市場化減產(chǎn)

經(jīng)歷了2年多電解鋁盈利時期，今年下半年電解鋁再次面臨大面積虧損出現(xiàn)市場化減產(chǎn)局面。一方面雖然供給側(cè)改革后新投產(chǎn)能必須有產(chǎn)能指標(biāo)方可投產(chǎn)，但由于需求不足帶來電解鋁供應(yīng)處于相對過剩狀態(tài)；另一方面，原料端價格持續(xù)高位造成電解鋁成本高企繼續(xù)擠壓電解鋁利潤，導(dǎo)致部分企業(yè)不堪重負，退出市場。從電解鋁盈利水平看，今年大部分時間鋁廠處于虧損邊緣。上半年因鋁價低迷企業(yè)紛紛推遲復(fù)產(chǎn)及延遲新投產(chǎn)能投放，而到了下半年，隨著新建合規(guī)產(chǎn)能的投放，疊加需求的回落，促使鋁價再次承壓。據(jù)統(tǒng)計，年初以來國內(nèi)電解鋁減產(chǎn)達200萬噸，主要分布在青海、甘肅、河南等高成本地區(qū)。

3.2 潛在產(chǎn)能增量仍有 供應(yīng)不容樂觀

從供應(yīng)角度看，由于鋁需求增速回落，距離國內(nèi)產(chǎn)能瓶頸（合規(guī)指標(biāo)約4400萬噸）的期限將往后推遲，因而指標(biāo)因素短期內(nèi)對并不會對供應(yīng)造成影響。我們對年內(nèi)剩余新增產(chǎn)能待建成投放以及2019年新增產(chǎn)能的統(tǒng)計梳理，通過在預(yù)計達產(chǎn)時間進行甄別，預(yù)計2019年統(tǒng)計國內(nèi)仍有310萬產(chǎn)能建成投產(chǎn)，在不考慮價格因素下到2019年底運行產(chǎn)能將達到3961萬噸，2019年產(chǎn)量將達到3851萬噸。在2019年消費增速4.7%的前提下，國內(nèi)鋁供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。但不可忽視的是，今年來因虧損通過市場化減產(chǎn)但并未徹底退出市場的，這部分我們匡算大致在80萬噸可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在假設(shè)明年需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，仍能通過復(fù)產(chǎn)提供新的產(chǎn)能增量，使得國內(nèi)供需仍不至于出現(xiàn)缺口。

3.3 2019年由需求反推電解鋁的均衡產(chǎn)量

在上文中已對各個終端消費做了闡述，在此不再贅余。預(yù)計 2019 年電解鋁表觀消費增速 4.7%，達到 3857 萬噸。從明年平衡結(jié)果看，電解鋁預(yù)計產(chǎn)量與表觀需求大致匹配，在此我們先預(yù)計電解鋁均衡產(chǎn)量是 3857 萬噸。接下來的任務(wù)就是確定產(chǎn)量在 3857萬噸的水平下對應(yīng)的電解鋁價格。電解鋁的產(chǎn)能成本分布一方面取決于產(chǎn)能的變化，另外一方面也取決于各項成本因素的變化。電解鋁生產(chǎn)主要成本要素為：氧化鋁、電費、預(yù)焙陽極、氟化鋁以及人工和財務(wù)成本?？紤]到2018年電解鋁生產(chǎn)的原材料成本在高位運行， 因而在此我們主要分析幾項原材料價格的變化趨勢。

四、成本端向下空間有限

4.1氧化鋁供應(yīng)充裕價格承壓

2018年國內(nèi)氧化鋁價格高位震蕩，氧化鋁利潤相較電解鋁利潤而言可謂豐厚。年初雖受電解鋁復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期一度打壓氧化鋁價格，但境外氧化鋁減產(chǎn)、俄鋁制裁等促使海外氧化鋁價格暴漲打開了國內(nèi)氧化鋁出口窗口，進而帶動國內(nèi)氧化鋁價格上漲。同時，今年來國內(nèi)環(huán)保督查特別是北方地區(qū)非煤礦山整頓，國內(nèi)北方礦石價格高企推動山西河南地區(qū)氧化鋁成本上漲，也支撐了氧化鋁價格。氧化鋁企業(yè)供應(yīng)對價格利潤彈性本身較大，雖然四季度鋁價持續(xù)下跌，電解鋁出現(xiàn)市場化減產(chǎn)使得氧化鋁承壓，但在出口窗口開啟以及彈性生產(chǎn)的調(diào)配下，氧化鋁價格未出現(xiàn)大幅下跌。

由于電解鋁供應(yīng)階段過剩或短缺導(dǎo)致的增減產(chǎn)會提高對氧化鋁供應(yīng)彈性，用電解鋁需求去判定氧化鋁的均衡產(chǎn)量更為合適，因而我們在確定氧化鋁均衡產(chǎn)量即電解鋁需求3857萬噸對應(yīng)的氧化鋁均衡產(chǎn)量為7463萬噸，并且通過測算氧化鋁成本走勢判斷氧化鋁價格。

4.1.1 內(nèi)外價差回落 國內(nèi)氧化鋁難以通過出口維持平衡

今年因境外突發(fā)事件頻繁導(dǎo)致境外氧化鋁價格大幅上漲，境內(nèi)外氧化鋁價差擴大使得國內(nèi)氧化鋁出口有利潤，在此情況下國內(nèi)鋁廠通過出口使得國內(nèi)氧化鋁維持平衡，2018年1-10月國內(nèi)氧化鋁凈出口53萬噸。而對于明年，由于海外氧化鋁價格持續(xù)走高，除推動中國氧化鋁出口補充國外，同時也刺激了海外氧化鋁產(chǎn)能的加快釋放，如中東的阿聯(lián)酋鋁業(yè)計劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產(chǎn)，建成產(chǎn)能200萬噸/年，國內(nèi)企業(yè)魏橋也將在印尼新擴建100萬噸氧化鋁項目以及酒鋼在牙買加阿爾帕特氧化鋁廠擴建至200萬噸，加之預(yù)計海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復(fù)產(chǎn)。在明年境外海德魯順利復(fù)產(chǎn)的情況，預(yù)計明年境外短缺格局將扭轉(zhuǎn)，境外氧化鋁價格將表現(xiàn)趨勢向下。內(nèi)外價差消失使國內(nèi)氧化鋁通過出口調(diào)節(jié)難以實現(xiàn)。

4.1.2 2019年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能充足

國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能8347萬噸，運行產(chǎn)能7279萬噸。從建成產(chǎn)能來看國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能仍足夠電解鋁需求。雖然北方地區(qū)持續(xù)受環(huán)保影響礦石供應(yīng)緊張影響當(dāng)?shù)剡\行產(chǎn)能，但今年10月份山西地區(qū)東方希望晉中和山西信發(fā)共200萬噸仍建成逐步投產(chǎn)，明年山西同德也預(yù)計將投100萬噸。西南和沿海地區(qū)產(chǎn)能成本較低，并且受礦石影響不大，未來仍有新增產(chǎn)能投放，包括靖西天桂、廣鋁、國電投金元等有250萬噸投產(chǎn)，山東魏橋沾化擴增150萬噸、博賽集團盤活齊星氧化鋁廠擴至140萬噸。環(huán)渤海區(qū)域雖然取消幾大沿海氧化鋁項目，但可行性仍在討論，沿海大型項目中鋁防城港500萬噸已獲批，未來氧化鋁產(chǎn)能呈現(xiàn)擴至步伐。我們預(yù)計2019年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量將達到7624萬噸，對電解鋁需求，即未來國內(nèi)氧化鋁將呈現(xiàn)過剩。

4.1.3 氧化鋁上游高利潤或難維持

今年北方地區(qū)受環(huán)保督察導(dǎo)致大量違法違規(guī)礦山關(guān)停，鋁土礦供應(yīng)呈現(xiàn)下降，導(dǎo)致北方礦石價格高企。經(jīng)過今年來環(huán)保督查持續(xù)深化，國內(nèi)多數(shù)合規(guī)礦山已逐漸重視并開始環(huán)保治理，未來較難再有礦山關(guān)停。礦石利潤高企，在持續(xù)地環(huán)保督察后，將刺激河南山西兩地部分合規(guī)礦山逐漸復(fù)產(chǎn)，市場供應(yīng)將呈現(xiàn)回升。同時，北方內(nèi)陸地區(qū)鋁土礦價格維持高位，刺激內(nèi)地氧化鋁企業(yè)采購進口礦配礦生產(chǎn)，從而相對抑制國產(chǎn)礦石上漲空間。雖然對于內(nèi)地氧化鋁企業(yè)而言，進口礦于國產(chǎn)礦工藝有差別，國產(chǎn)礦以高溫礦為主而進口以低溫礦為主，直接采用不太合適。但仍可以選擇進口高溫礦石同國產(chǎn)礦配礦使用，這點來看國內(nèi)北方礦仍受到進口礦價格的制約。

理論上，利潤是刺激供應(yīng)最有效的方式。環(huán)保督察使得北方礦石利潤高企，以山西鋁土礦成本為例，開采成本140-150元/噸，運費55元/噸，破碎加工20-25元/噸，而加上16%增值稅和9%資源稅，鋁土礦成本僅300元/噸左右。目前到廠不含稅500-550元/噸，氧化鋁廠實際成本用礦成本在600元/噸以上。并且環(huán)保投入基本上為一次性投入，如硬化場地、覆蓋防塵網(wǎng)等，除去環(huán)保成本外毛利仍然較高。長期看，通過正規(guī)途徑辦理采礦證許可范圍內(nèi)開采的合法礦石能仍可開發(fā)增加供應(yīng)，并且今年以來環(huán)保打黑關(guān)停礦山并未導(dǎo)致北方氧化鋁產(chǎn)量大規(guī)模下降，說明礦石供應(yīng)仍可以基本保障。礦石供應(yīng)將有所增加，礦石利潤或?qū)⒒貧w正常水平?？傮w我們認為，山西鋁土礦價格經(jīng)歷環(huán)保打壓后增加部分環(huán)保成本，價格難以回到過去低價水平。預(yù)計北方內(nèi)地礦石價格不含稅低位在400元/噸左右。

燒堿行業(yè)被國務(wù)院明確列為過剩產(chǎn)能，2016年供給側(cè)改革以來退出產(chǎn)能增多，產(chǎn)能增速放緩，產(chǎn)業(yè)集中度和開工率維持高位。同時因“堿氯失衡”，氯的下游耗氯行業(yè)因環(huán)保檢查導(dǎo)致消費放緩，一定程度制約了燒堿裝置的開工，使得燒堿的利潤仍維持在高位。同時得益于明年下游氧化鋁產(chǎn)能繼續(xù)擴張，預(yù)計仍能維持較高的利潤。

值得注意的是，這里指我們認為氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量能夠滿足4.7%鋁消費增長前提下，由環(huán)保常態(tài)化導(dǎo)致上游開工率不足將繼續(xù)支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費明顯低于我們預(yù)期，則可能導(dǎo)致氧化鋁成本下降空間較大。預(yù)計明年氧化鋁價格在2500-3000元/噸。

4.2 預(yù)焙陽極供應(yīng)充裕繼續(xù)壓制價格

預(yù)焙陽極在今年初取暖季結(jié)束后便轉(zhuǎn)向過剩，一方面在高利潤下年初取暖季結(jié)束復(fù)產(chǎn)積極性高，另一方面也吸引資金進入新建產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計2018年統(tǒng)計新建產(chǎn)能高達447萬噸，截至10月份全國商業(yè)和配套建成產(chǎn)能2631萬噸，而今年前三季度電解鋁產(chǎn)能增長顯著低于預(yù)期，致使今年以來預(yù)焙陽極板塊處于持續(xù)虧損狀態(tài)，在非取暖季下開工率持續(xù)下滑。而2019年新增產(chǎn)能仍有478萬噸，預(yù)計2019年底建成產(chǎn)能將達到3100萬噸以上，理論上可滿足6200萬噸產(chǎn)能。在產(chǎn)能過剩情況下供需將繼續(xù)壓制陽極價格走勢。

雖然秋冬季錯峰生產(chǎn)政策繼續(xù)對炭素行業(yè)實行限產(chǎn)，其中2+26城市涉及陽極產(chǎn)能998萬噸/年。但限產(chǎn)力度呈現(xiàn)放松，其中提到達到超低排放要求的企業(yè)可不受限產(chǎn)約束。而了解到，經(jīng)過環(huán)保改造后，目前企業(yè)生產(chǎn)采用3%以下硫的石油焦基本上可以達到超低排放限值，這意味著，山東省內(nèi)760萬噸/年產(chǎn)能和其他地區(qū)中環(huán)保設(shè)備完善的陽極企業(yè)可免于限產(chǎn)。

除了預(yù)焙陽極供需缺口得到改善，成本端價格高位是支撐預(yù)焙陽極價格的主要因素。今年以來石油焦和煤瀝青價格高位，使得預(yù)焙陽極成本保持在3500元/噸水平。如果未來電解鋁消費端偏差帶來陽極需求減弱，或者成本石油焦和煤瀝青價格回落，將繼續(xù)施壓價格，預(yù)計明年預(yù)備陽極價格震蕩承壓，價格區(qū)間在3000-3800元/噸。

4.3 自備電廠政府性基金及附加征繳提高鋁廠用電成本

近些年來政府出臺一系列政策規(guī)范燃煤自備電廠，作為鋁行業(yè)供給側(cè)改革中的另一項重要內(nèi)容，對于規(guī)范電解鋁行業(yè)以及如何影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展值得關(guān)注。

2017年5月，國家發(fā)展改革委、國家能源局下發(fā)《關(guān)于開展燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運行專項督查的通知》，并會同工業(yè)和信息化部、財政部、環(huán)境保護部等部門赴新疆、山東、內(nèi)蒙古、江蘇、廣西、甘肅等地開展了燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運行專項督查。該輪督查的主要內(nèi)容，包括燃煤自備電廠的基本情況、燃煤自備電廠承擔(dān)社會責(zé)任情況及燃煤自備電廠的達標(biāo)排放情況。2018年3月，《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運行專項治理方案（征求意見稿）》下發(fā)，文件指出，自備電廠應(yīng)在2018年前足額繳納和補繳政府性基金和附加，各級地方政府不得隨意或選擇性征收；以省為單位核定政策性交叉補貼水平，嚴(yán)格執(zhí)行燃煤自備電廠政策性交叉補貼。2018年7月，《全面放開部分重點行業(yè)電力用戶發(fā)電計劃實施方案》中提出，國家重大水利工程建設(shè)基金征收標(biāo)準(zhǔn)降低50%，同時承擔(dān)政策性交叉補貼。

雖然《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運行專項治理方案》正式文件尚未出臺，但預(yù)計年底前將會出臺正式文件。由于各省情況不同，對確定政府性基金等具體金額上各省份有一定自主權(quán)，后續(xù)仍需保持關(guān)注。根據(jù)已明確了政府性基金和交叉電費金額情況，如果政策落地，預(yù)計各省自備電廠會增加成本0.126-0.178元/度。這對于采用自備電的電解鋁低成本產(chǎn)能，無疑顯著抬升了企業(yè)成本，緩和了電解鋁行業(yè)成本差異，使得電解鋁成本支撐在未來更加顯著。

4.4 非鋁原料與PPI走勢相關(guān)

鋁行業(yè)上游涉及原料眾多，電解鋁成本端包括氧化鋁、預(yù)焙陽極、能源電力、氟化鋁等。氧化鋁上游除鋁土礦外還包括燒堿、能源；預(yù)焙陽極原材料包括石油焦和煤瀝青，其原料上游又涉及原油和煤炭等化工板塊。在試算電解鋁板塊成本變化，實際是對電解鋁成本的價格進行判斷，而對鋁原料端價格的判斷又包含對原料的上游及其成本進行判斷。這對于推導(dǎo)鋁的成本變得復(fù)雜。我們對鋁成本中的非鋁原料進行配比擬合，剔除了鋁成本端品種的利潤，包括燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價格，發(fā)現(xiàn)上游原料端走勢與PPI高度相關(guān)。這是由于上游涉化工板塊是與國家去產(chǎn)能和環(huán)保政策高度相關(guān)品種。2016年以來以去產(chǎn)能和環(huán)保導(dǎo)致供給側(cè)的收縮，拉動PPI大幅上漲。未來環(huán)保對于鋁上游供給影響仍在持續(xù)，部分行業(yè)產(chǎn)能仍不具備產(chǎn)能擴張的基礎(chǔ)。而國家在經(jīng)過供給端抑制后，下一步將實施一系列財政政策推動需求端，雖然中國以房地產(chǎn)為代表的大類需求難以持續(xù)，但政策托底仍有期待。預(yù)計明年P(guān)PI將出現(xiàn)小幅回落，對應(yīng)原料價格或出現(xiàn)部分回調(diào)，但總體不會呈現(xiàn)大幅下降。

五、2018境外市場展望

5.1境外原鋁缺口仍在 繼續(xù)表現(xiàn)去庫

今年1-10月境外鋁表觀消費累計增速為2.8%。除美國經(jīng)濟增長表現(xiàn)強勁外，全球經(jīng)濟都遭遇下行壓力。美國通過降低聯(lián)邦的企業(yè)所得稅以及關(guān)稅措施，刺激制造業(yè)回流美國，對美國經(jīng)濟刺激效應(yīng)明顯。但美國經(jīng)濟卻已經(jīng)走過了增速的最高點，面臨回落的壓力。但美聯(lián)儲持續(xù)加息，對其他國家造成經(jīng)濟壓力，包括歐元區(qū)、日本及新興經(jīng)濟體，特別是高債務(wù)國家。預(yù)計明年全球經(jīng)濟增速將面臨減速，但不會大幅下滑。由于當(dāng)前海外市場仍然短缺，調(diào)低消費增速有利于提高我們判斷的安全邊際。因此我們對境外原鋁消費作了保守估計，2019年全年消費2.5%的增速。

2018年境外市場原鋁產(chǎn)量得到較快增長。美國向全球征收鋼鋁關(guān)稅，抬高美國地區(qū)升水，促使美國高成本產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。今年美國制裁俄鋁一度造成倫鋁價格暴漲至2700美元/噸，而目前為止俄鋁并未出現(xiàn)減產(chǎn)，且美財政部對制裁時間一再延遲，預(yù)計制裁事件將逐漸通過政治手段逐漸平息。新增產(chǎn)能在印度、中東、俄羅斯等仍然正常投放。但由于氧化鋁價格暴漲，境外冶煉利潤表現(xiàn)回落，相對抑制了新投產(chǎn)能的釋放。隨著境外氧化鋁價格恢復(fù)正常，境外鋁冶煉利潤逐漸好轉(zhuǎn)，境外鋁供應(yīng)投放將恢復(fù)正常。

今年至今LME庫存僅下降5萬噸，與實際缺口有較大差異，主要原因在于實際去境外隱性庫存。而中國大量輸出鋁材為境外隱性庫存提供了補充，據(jù)CRU統(tǒng)計，境外隱性庫存仍有600萬噸，龐大的隱性庫存為境外產(chǎn)能擴張?zhí)峁┝司彌_帶，今年以來境外主要有三次倫鋁基差結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的大規(guī)模交倉，導(dǎo)致LME庫存降幅偏小。

至2021年境外仍將225萬噸的產(chǎn)能建成，加上境外停產(chǎn)待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在境外利潤逐步好轉(zhuǎn)情況下，不排除這些產(chǎn)能供應(yīng)提前釋放。

5.2境外氧化鋁缺口將扭轉(zhuǎn)

今年境外鋁企突發(fā)事件頻發(fā)使得海外氧化鋁價格波動加劇。2月份海德魯在巴西Alunorte氧化鋁廠因環(huán)保問題削減50%產(chǎn)能，使得海外氧化鋁供應(yīng)趨緊，海德魯Alunorte氧化鋁廠年產(chǎn)能640萬噸氧化鋁，占全部產(chǎn)能（除中國外）的10%；4月份美國制裁俄鋁，俄鋁有1050萬噸氧化鋁產(chǎn)能，其中一半產(chǎn)能在國外，制裁更是引發(fā)市場恐慌價格暴漲，隨后事情緩解境外氧化鋁和鋁價高位回落；8月份美鋁在西澳氧化鋁廠出現(xiàn)罷工，影響部分產(chǎn)能，但最終與工會協(xié)商成功罷工結(jié)束；國慶期間海德魯這家Alunorte氧化鋁廠更是因環(huán)境糾紛失敗表示將關(guān)閉這家全球最大的氧化鋁廠，但隨后宣布已獲得有關(guān)部門的許可，著手兩周內(nèi)恢復(fù)一半產(chǎn)能，并專注于恢復(fù)巴西Alunorte氧化鋁廠滿產(chǎn)運行。

從平衡看，今年自海德魯減產(chǎn)以來使境外氧化鋁平衡呈現(xiàn)缺口，境外氧化鋁價格震蕩上行。海外氧化鋁價格持續(xù)走高，推動中國氧化鋁出口補充國外，同時也刺激了海外氧化鋁產(chǎn)能的加快釋放，如中東的EGA計劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產(chǎn)，建成產(chǎn)能200萬噸/年，國內(nèi)企業(yè)魏橋在印尼100萬噸氧化鋁項目也將在明年建成，加之預(yù)計海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復(fù)產(chǎn)，在風(fēng)險事件消退的情況下，未來境外氧化鋁短缺局面逐漸扭轉(zhuǎn)。由于境外鋁土礦充裕，因而不太會在原料端對未來氧化鋁新增供應(yīng)產(chǎn)生約束。預(yù)計境外氧化鋁價格將表現(xiàn)震蕩，但趨勢向下。預(yù)計2019年境外氧化鋁價格在350-400美元/噸。

5.3境外原鋁均衡價格的推斷

考慮到境外鋁冶煉廠復(fù)產(chǎn)動態(tài)，我們采用境外總產(chǎn)能代替產(chǎn)量，從而獲得能夠得到對應(yīng)均衡產(chǎn)量的成本曲線。我們將閑置與新建產(chǎn)能合并計入總產(chǎn)能范疇，以得到當(dāng)前總產(chǎn)能的成本曲線。同時，我們采用產(chǎn)能成本曲線平移的方法粗略估計境外的均衡產(chǎn)量時對應(yīng)的均衡價格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啟成本的情況下，用氧化鋁價格變動平移至未來的成本曲線，最終得到2019年滿足2.5%需求增速的均衡產(chǎn)能對應(yīng)的均衡價格位于1950美元/附近。這里需要考慮的是，至2018年11月底LME鋁庫存降至105萬噸，若2018年境外產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)以及境外新投產(chǎn)進度不及預(yù)期，庫存出現(xiàn)快速下降或進一步刺激鋁價上漲。預(yù)計2019年倫鋁價格區(qū)間在1800-2100美元。

六、2019年鋁價預(yù)測

通過對氧化鋁的成本曲線進行對比發(fā)現(xiàn)，市場均衡時氧化鋁價格在2800元/噸。預(yù)焙陽極方面預(yù)計明年價格在3000-3800元/噸。電力成本方面，考慮到明年電力改革有望加速，自備電廠征收政府性基金，相應(yīng)調(diào)高電價標(biāo)準(zhǔn)。通過對現(xiàn)有國內(nèi)電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調(diào)整之后，我們得到新的成本曲線。

2019市場均衡時電解鋁產(chǎn)量為3857萬噸，對應(yīng)價格為14200元/噸。

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達到均衡時的結(jié)果。這里前提是在于需求增速維持在4.7%的水平，由于宏觀及需求的不確定性，實際均衡產(chǎn)量對應(yīng)的均衡鋁價可能出現(xiàn)變化。若未來實際需求表現(xiàn)比我們預(yù)計要低，鋁價將承壓以達到高成本產(chǎn)能出清。真實的價格波動過程還受季節(jié)性影響，電解鋁和氧化鋁的投產(chǎn)進度也不一致，市場均衡的實現(xiàn)需要一個過程，這會導(dǎo)致價格出現(xiàn)比較大的波動。國內(nèi)供應(yīng)產(chǎn)能指標(biāo)保持相對寬裕，且高庫存給予市場較長的緩沖期，而消費放緩則可能使得鋁價相對偏離均衡價格。此外，環(huán)保、政策、以及市場收儲行為也是需要考慮。我們預(yù)計國內(nèi)鋁價格在13000-15000元/噸之間，倫鋁價格在1800-2100美元/噸之間。