核心觀點    

今年煤價的淡旺季變動規(guī)律被明顯弱化，甚至與去年相反，進口煤政策的擾動以及下游庫存管理節(jié)奏的變化是今年動力煤價呈現(xiàn)反季節(jié)性變動的兩大主因。

雖然今年上半年的表內(nèi)產(chǎn)能較去年有所擴張，但絕大部分新增的在產(chǎn)能只是隱形轉(zhuǎn)為顯性的“數(shù)字產(chǎn)能”，所帶來的邊際產(chǎn)量釋放十分有限。 

隨著無效產(chǎn)能的出清和置換產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，產(chǎn)量在邊際上有進一步增加的空間，延續(xù)今年產(chǎn)量溫和擴張的態(tài)勢。預(yù)估2019年表內(nèi)釋放新增產(chǎn)量5400萬噸左右，增速約為1.7%。

預(yù)計明年進口量總體與今年持平或小幅減少；在具體節(jié)奏上，在采購?fù)?，收緊進口煤將對煤價起到推波助瀾的作用；而在供給偏寬松的狀態(tài)下，進口煤收緊也難敵高庫存弱需求的壓制，難擋煤價下行的趨勢。

本輪房地產(chǎn)的擴張周期有望在明年步入尾聲，新屋開工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與商品房銷售面積增速的背離也將結(jié)束，對第二產(chǎn)業(yè)用電量的拉升力度也將減弱。

雖然上游工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能置換仍將有小幅延續(xù)，但工業(yè)企業(yè)利潤、PPI的全面下行將打擊企業(yè)主動擴張產(chǎn)能的意愿和能力。另外PMI各分項指標(biāo)的尾端頹勢也將給明年制造業(yè)的總體韌性帶來險峻的考驗，對用電量的支撐也將逐漸瓦解。

能源“雙控”、跨區(qū)域輸電使沿海電廠日耗持續(xù)承壓的同時，也將加劇內(nèi)陸電廠的耗煤負(fù)荷；同時也有助于緩解西煤東運、北煤南運的運輸瓶頸。

盡管煤炭整體庫存仍處于低位，但已有小幅累積的跡象，庫存去化進度的放緩已然預(yù)示了供需面的邊際轉(zhuǎn)弱，煤價中樞也面臨下移壓力。

總的來說，在供給延續(xù)小幅擴張，需求觸頂回落的作用下，動力煤的供需結(jié)構(gòu)有望邊際寬松，但不會出現(xiàn)明顯供過于求的情況。我們預(yù)計在港口、電廠庫存高企、進口煤政策仍有調(diào)節(jié)余地、長協(xié)煤占比提升的背景下，明年動力煤價淡旺季效應(yīng)或?qū)⑦M一步弱化。采暖旺季結(jié)束后，煤價下跌的真正企穩(wěn)可能要等到港口及終端的高庫存消化以后。預(yù)計明年秦港5500Q動力煤平倉價或?qū)⒃?00元/噸-680元/噸之間波動。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟加速回落（煤價斷崖式下跌風(fēng)險）；原煤產(chǎn)量釋放持續(xù)受到行政干擾（煤價中樞大幅上行風(fēng)險）；進口煤持續(xù)收緊（煤價中樞大幅上行風(fēng)險）

一、行情回顧：高位盤踞中樞上移，三度榮枯煤價反季

截止到11月下旬，2018年秦皇島5500Q動力煤平倉價均價652.91元/噸，較去年均價小幅上漲14元/噸。全年煤價高位震蕩，中樞上移。

截止到11月下旬，動力煤的價格經(jīng)歷了3輪上漲和下調(diào)，分別是年初到1月底（上漲），2月初到4月中（下跌，），4月中下到6月中（上漲），6月中到7月底（下跌），8月上到10月初（上漲）。

對比今年與去年的煤價變動規(guī)律后，可以明顯的看出，在相似的煤價高位震蕩的緊平衡格局下，今年煤價的淡旺季變動規(guī)律被明顯弱化，甚至與去年相反，更多的呈現(xiàn)“淡季不淡，旺季不旺”的價格走勢。雖然每一段價格走勢都是供需各方因素博弈的最終結(jié)果，但進口煤政策的擾動以及下游庫存管理節(jié)奏的變化是今年動力煤價呈現(xiàn)反季節(jié)性變動的兩大主因。這兩點我們在后文中會做詳細(xì)分析。

二、內(nèi)產(chǎn)供給： 后“供改”時代，產(chǎn)量延續(xù)溫和釋放 

1、產(chǎn)能淘汰大局已定， “三西一新”四分天下

2016年12月發(fā)改委和能源局發(fā)布的《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》（以下簡稱《規(guī)劃》）中提出“十三五”期間化解淘汰過剩落后產(chǎn)能8億噸/年左右，通過減量置換和優(yōu)化布局增加先進產(chǎn)能5億噸/年左右，到2020年煤炭產(chǎn)量39億噸。

從去產(chǎn)能的完成進度來看，根據(jù)2017年《政府工作報告》中的數(shù)據(jù)，2017年全國累計化解煤炭過剩產(chǎn)能2.5億噸，加上之前公布的2016年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能2.9億噸，2017年底我國煤炭行業(yè)累積去產(chǎn)能5.4億噸。《政府工作報告中》中又提出今年去產(chǎn)能的目標(biāo)為1.5億噸，今年上半年地方已上報1億噸以上，1-7月已退出產(chǎn)能8000多萬噸。從前兩年經(jīng)驗來看，實際去產(chǎn)能的力度通常會大于年度目標(biāo)，所以去產(chǎn)能的提前完成是大概率可以確定的。

從具體的產(chǎn)能數(shù)據(jù)上看，截至2018年6月底，安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生產(chǎn)煤礦3816處，產(chǎn)能34.91億噸/年；已核準(zhǔn)（審批）、開工建設(shè)煤礦1138處（含生產(chǎn)煤礦同步改建、改造項目96處）、產(chǎn)能9.76億噸/年，其中已建成、進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的煤礦201處，產(chǎn)能3.35億噸/年。未按法律法規(guī)規(guī)定取得核準(zhǔn)（審批）及其他開工報建審批手續(xù)的建設(shè)煤礦、未取得相關(guān)證照的生產(chǎn)煤礦，不納入本次公告范圍。

從產(chǎn)能存量上看，三西地區(qū)依舊是我國煤炭產(chǎn)能的主要輸出地。三地的在產(chǎn)產(chǎn)能依次為9.48億噸、8.30億噸及4.05億噸，三地合計產(chǎn)能占全國煤礦總產(chǎn)能的64%。較2017年6月提高1.8%。其余產(chǎn)能在1億噸以上的省份為河南（1.56億噸），貴州（1.55億噸），山東（1.51億噸）、安徽（1.44億噸）、新疆（1.41億噸）。

另外，三西地區(qū)在建產(chǎn)能依次為2.84億噸、2.68億噸、1.76億噸，占比全國總在建產(chǎn)能73%。從數(shù)據(jù)占比上也可以直觀的看出，“三西”地區(qū)的煤礦產(chǎn)能無論在現(xiàn)有的存量還是未來的增量上，都在全國煤礦產(chǎn)能中占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。

從產(chǎn)能邊際變量上看，今年上半年的表內(nèi)產(chǎn)能較去年年底有1.12億噸的增量。其中表內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能新增1.55億噸，表內(nèi)在建產(chǎn)能減少0.43億噸。

對表內(nèi)新增在產(chǎn)產(chǎn)能貢獻較大的3個省分別是新疆（8270萬噸）、山西（4325萬噸）和陜西（2354萬噸），3省新增在產(chǎn)產(chǎn)能占總新增在產(chǎn)產(chǎn)能的96%。尤其是新疆省貢獻了新增在產(chǎn)產(chǎn)能的55%.

但我們回溯2017年底3省的在建產(chǎn)能后發(fā)現(xiàn)，山西和陜西2017年底進入聯(lián)合試運營的產(chǎn)能分別為6770萬噸及1.04億噸，尚可解釋上半年在產(chǎn)產(chǎn)能的增量。但今年上半年在產(chǎn)產(chǎn)能增量最大的新疆在去年年底的在建產(chǎn)能僅2170萬噸，且沒有進入聯(lián)合試運營的產(chǎn)能。所以我們認(rèn)為新疆地區(qū)的新增在產(chǎn)產(chǎn)能絕大部分是之前表外違規(guī)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)表內(nèi)所帶來的增量，所帶來的邊際產(chǎn)量釋放極為有限。

總的來說，雖然今年上半年的表內(nèi)產(chǎn)能較去年有所擴張，但絕大部分新增的在產(chǎn)能只是隱形轉(zhuǎn)為顯性的“數(shù)字產(chǎn)能”，所帶來的邊際產(chǎn)量釋放也很有限。

從更長遠(yuǎn)的角度看，根據(jù)《規(guī)劃》中“有序推進陜北、神東、黃隴、新疆大型煤炭基地建設(shè)”的要求，新疆地區(qū)的煤炭產(chǎn)能將會有比較明顯的增加。今年上半年發(fā)改委和能源局批復(fù)的12家煤礦中有7家位于新疆境內(nèi)，總產(chǎn)能3320萬噸，占目前新疆地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能的24%。

2、產(chǎn)業(yè)擴張初露鋒芒，新增產(chǎn)能難掩頹勢

從產(chǎn)量變動的歷史周期來看，我國原煤產(chǎn)量一輪完整的周期大致為8年。2000-2003為產(chǎn)量擴張周期，2003-2008為產(chǎn)量收縮周期，此為第一輪。2008-2011為擴張周期，2011-2016為收縮周期，此為第二輪。今年為正處于原煤產(chǎn)量擴張周期的初期， 且在去產(chǎn)能的大背景下，煤礦方面基本處于滿產(chǎn)的狀態(tài)，產(chǎn)量釋放缺乏彈性，大煤企方面基本都是“以銷定產(chǎn)”；再疊加環(huán)保限產(chǎn)、安全督查的擾動，今年前10個月的產(chǎn)量并未出現(xiàn)2010、2011年產(chǎn)量激增的情況。用統(tǒng)計局調(diào)整前的口徑來看，今年前10個月的原煤累積產(chǎn)量僅較去年增加4610萬噸，增幅1.6%。

從煤炭開采和洗選行業(yè)固定資產(chǎn)投資的同比增速看，今年前10個月的同比增速較去年同比上漲5.2%，是近5年來首次出現(xiàn)正增長，這也同今年核準(zhǔn)批復(fù)的一系列置換礦井相印證。

表3. 近三年新增產(chǎn)能投產(chǎn)情況  單位：萬噸

結(jié)合我國煤炭產(chǎn)量的變動周期，固定投資增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正，以及政府的保供給態(tài)度，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)正式邁入擴張周期大概率是可以確定的。從圖9看出，原煤產(chǎn)量同比增速和固投完成額同比增速幾乎是同步指標(biāo)，背后的關(guān)聯(lián)在于兩者都與當(dāng)下煤炭行業(yè)的景氣度相關(guān)，顯示了微觀主體投資及擴產(chǎn)的意愿。那么關(guān)鍵的問題就在于如何判定在這一輪行業(yè)的擴張周期下，新增產(chǎn)能的投放力度以及產(chǎn)量的釋放節(jié)奏。

總的來說，我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)集中度提升、煤企融資環(huán)境偏緊的背景下，不會出現(xiàn)大規(guī)模的新增產(chǎn)能投放。但隨著無效產(chǎn)能的出清和置換產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，產(chǎn)量在邊際上有進一步增加的空間，延續(xù)今年產(chǎn)量溫和擴張的態(tài)勢。

近幾年來，政府始終在引導(dǎo)煤炭產(chǎn)能向大礦集中，發(fā)改委在4月份提出要適當(dāng)提高南方地區(qū)煤礦產(chǎn)能退出標(biāo)準(zhǔn)，有序引導(dǎo)退出30萬噸/年以下（不含30萬噸/年）煤礦。屬于開采范圍與國家級自然保護區(qū)、風(fēng)景名勝區(qū)、飲用水水源保護區(qū)重疊的30萬噸/年以下(不含30萬噸/年)煤礦，以及福建、江西、湖北、湖南、廣西、重慶、四川、貴州、云南等南方地區(qū)9萬噸/年及以下(含9萬噸/年)煤礦，納入2018年去產(chǎn)能范圍。

從能源局近兩年公布的煤炭產(chǎn)能規(guī)模分布上也能看出，500萬噸以上的大型煤礦占比逐年提高，30萬噸以下的小型煤礦逐步被淘汰，煤炭行業(yè)的產(chǎn)能愈發(fā)向大礦集中。大型國企掌握了絕大部分產(chǎn)能資源，這樣也更利于政府對煤炭供給的管控，不會出現(xiàn)2010、2011年小煤企無序擴張的局面。

另一方面，從2016年去杠桿開始，M2同比增速持續(xù)下滑，資金面仍舊偏緊；疊加眾多煤炭集團負(fù)債率仍在70%以上，煤企的融資環(huán)境難言樂觀，這也在資金層面制約了煤企投放新增產(chǎn)能的能力。

以上兩點從近兩年來逐年下降的在建和新建產(chǎn)能上也能得到驗證。而新增產(chǎn)能的頹勢正是制約未來煤炭產(chǎn)量釋放的關(guān)鍵因素。

3、在建產(chǎn)能青黃不接，產(chǎn)量釋放后繼乏力

由于在建礦的類型和所處的狀態(tài)各不相同，為了估算原煤產(chǎn)量的釋放潛力，我們對2018年年中的在建產(chǎn)能從礦型和年份兩個維度做了拆分。

從在建產(chǎn)能的礦齡細(xì)分上我們發(fā)現(xiàn)，2010年及之前的在建礦占到了目前在建產(chǎn)能的40%，其中2009一年的在建產(chǎn)能和新建產(chǎn)能分別占2010年及之前該兩項產(chǎn)能總額的65%和55%，這與2008年11月國家釋放的4萬億投資，終端用煤需求增加帶動供給擴張有關(guān)。而隨后原煤產(chǎn)量也在13、14年達到了近18年來的高峰。

但瘋狂的擴張過后帶來的是行業(yè)產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩，在經(jīng)過11-15年長達4年的煤價單邊下行后，供給側(cè)改革拉開序幕，落后產(chǎn)能的淘汰也如火如荼的展開，而主要目標(biāo)正是這部分大擴建時期的產(chǎn)能。從2018年H1在建產(chǎn)能中進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的礦齡分布可以看出，目前在建礦井產(chǎn)能占比最高的2010及之前的產(chǎn)能進入聯(lián)合試運營的比例僅有22.7%。表明這部分在建礦井經(jīng)過6年的建設(shè)后，仍有78%處在未建成的狀態(tài)。在未進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的在建產(chǎn)能中，絕大部分是資源整合礦（71%）。由于這類煤礦生產(chǎn)條件較差、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、融資難度較大，在國家環(huán)保安檢政策日趨嚴(yán)格的大背景下，該類礦井將是日后產(chǎn)能淘汰的主要目標(biāo)，能釋放的邊際產(chǎn)量極其有限。

在進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的煤礦中，大部分煤礦已在前期貢獻產(chǎn)量。我們認(rèn)為，該批聯(lián)合試運轉(zhuǎn)產(chǎn)能的80%在前兩年實際上已經(jīng)貢獻產(chǎn)量，剩下20%將在未來兩年內(nèi)相繼釋放，即進入聯(lián)合試運營的煤礦在2019年的邊際增量貢獻約在0.34億噸左右。

對于未進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的新建煤礦，我們認(rèn)為2010年之前未建成的煤礦將在未來成為去產(chǎn)能的主要對象，能釋放的邊際產(chǎn)量極其有限。對于1.66億噸未進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的新建煤礦，80%以上礦已貢獻產(chǎn)量（由于手續(xù)原因很多無法申報聯(lián)合試運轉(zhuǎn)），其余20%按平均2年建成測算，對2019年新增產(chǎn)量的貢獻約為0.17億噸；同時考慮0.5億噸左右的技術(shù)改造煤礦中有個別產(chǎn)能可以通過投資（假設(shè)今明兩年新增投資改擴建5%）復(fù)工復(fù)產(chǎn)或技改釋放，則2019產(chǎn)量增加248萬噸左右。

總的來說，我們預(yù)估2019年表內(nèi)釋放新增產(chǎn)量5400萬噸左右，增速約為1.7%，較2018年的產(chǎn)量釋放節(jié)奏稍快，但仍處于溫和擴張的狀態(tài)。

三：進口供給：長協(xié)煤穩(wěn)占江山半壁，進口煤四兩可撥千斤 

今年以來，進口煤政策的變化成為影響動力煤價格走勢的關(guān)鍵性因素。我們認(rèn)為，雖然進口煤占國內(nèi)煤炭總供給的比重很小，但由于進口煤使用地主要集中在東南沿海，區(qū)域性相對集中，并且在長協(xié)煤擠占半數(shù)市場份額的情況下，進口煤限制或放開對煤價的影響將被放大，有四兩撥千斤的效果。

截止到今年10月份，我國內(nèi)產(chǎn)煤供給29億噸，進口煤2.5億噸，進口煤僅占我國煤炭總供給的9.2%，看似對我國煤炭供給端的影響甚微。但值得注意的是，進口煤的使用地主要集中在東南沿海城市，是我國北煤南運的最終輸入地。今年月度進口煤量占沿海港口煤炭發(fā)運量的比重大約在30%-45%之間浮動，進口煤的收緊容易造成區(qū)域性的供給短缺，從而影響港口煤價的走勢。

另一方面，今年電力企業(yè)的長協(xié)占比在30%-70%左右，長協(xié)煤占據(jù)了煤炭貿(mào)易總量的半壁江山。2016年沿海7省（江蘇、上海、浙江、海南、福建、廣東、廣西）煤炭消費總量為15.42億噸，若其中一半為長協(xié)煤，則全年2.6億噸的進口煤占市場煤消費總量的33%。所以，在長協(xié)煤擠占市場份額的同時，進口煤的影響力被放大，成為左右沿海港口煤價的關(guān)鍵因素。

今年進口煤經(jīng)歷了兩次收緊和一次放開，分別是4月中旬限制二類口岸煤炭進口，一類口岸延長通關(guān)時間；5月中下旬進口煤政策向電廠傾斜，在通關(guān)、質(zhì)檢方面對發(fā)電企業(yè)給予便利；9月底宣布進口煤平控政策不變，進口煤再次被限。

4月中旬進口煤限制后，活躍合約收盤價三天內(nèi)由556.元/噸上漲至591.8元/噸，漲幅35.4元/噸，成為4、5月份動力煤淡季單邊上漲的導(dǎo)火索。9月底進口煤再次受限后，活躍合約收盤價由637元/噸，上漲至年內(nèi)高點666元/噸。而5月中下旬進口煤的放開使得6-10月的進口煤量較去年高出1669萬噸，也使得沿海6大電廠的庫存從6月開始一路走高，到11月底庫存比去年高出533萬噸，創(chuàng)歷史新高。

由此可見，在長協(xié)煤擠占大量市場份額，同時供需處于緊平衡的狀態(tài)下，進口煤的收緊是推升煤價的導(dǎo)火索，而進口煤的放開將沖擊市場煤的供給，為沿海電廠的補庫打開新的窗口。

近幾年在國內(nèi)煤炭供不應(yīng)求、煤價高企的背景下，內(nèi)外價差和進口量中樞不斷抬升。大部分時間內(nèi)，進口煤較內(nèi)貿(mào)煤仍有價差優(yōu)勢，成本較低的進口煤已成為沿海電廠不可或缺的供給來源之一。

展望明年，我們認(rèn)為在目前煤價弱勢下行的趨勢下，進口煤平控的政策有望得到延續(xù)；而且隨著國內(nèi)煤價的下行，內(nèi)外煤價差有望縮窄，用煤企業(yè)也會自然減少進口煤的采購量。另外，印尼國家能源計劃要求到2019年，印尼煤炭產(chǎn)量將由今年的4.77億噸下降至4億噸，且國內(nèi)煤炭需求增長較快，預(yù)計未來出口將呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

總的來說，我們預(yù)計明年進口量總體將與今年持平或小幅低于今年水平。在具體節(jié)奏上，若進口煤在年初重新放開，無疑會增加沿海市場的供給，進一步寬松沿海市場的供需格局。再往后看，在下游采購的旺季，收緊有價差優(yōu)勢的進口煤將一定程度上支撐內(nèi)貿(mào)煤的需求，對煤價起到推波助瀾的作用；而在供給偏寬松的狀態(tài)下，進口煤的收緊也難敵高庫存弱需求的壓制，難擋煤價下行的趨勢。

四、需求端： 宏觀壓力拖累用電需求，跨區(qū)域輸電分化用電結(jié)構(gòu) 

1、電能替代、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型支撐今年用電增速

在今年宏觀趨弱，經(jīng)濟增速放緩的大背景下，用電量的表現(xiàn)卻十分搶眼。截止到10月，各產(chǎn)業(yè)用電量均維持著高增長態(tài)勢。今年全社會用電量、一、二、三產(chǎn)業(yè)以及城鄉(xiāng)居民用電量累計同比分別增長8.7%、9.8%、7.2%、13%及11%。

從各大產(chǎn)業(yè)占全社會用電量的比重來看,今年1-10月第二產(chǎn)業(yè)用電量仍占據(jù)主導(dǎo)地位（68%）,一、三產(chǎn)業(yè)用電量分別占1.1%和16%，城鄉(xiāng)居民用電量占比15%。從用電量的相對增量來看，第三產(chǎn)業(yè)與城鄉(xiāng)居民用電量的增量比重正在逐步的擴大，兩者分別從2010年的9.9%和9.6%增加到了2018年的37.7%和20%。與此同時，第二產(chǎn)業(yè)用電量的增量正在邊際縮窄。

近年來工業(yè)增加值與全社會用電量的走勢發(fā)生了背離，在今年尤為明顯。我們認(rèn)為，在電能替代、城鎮(zhèn)化進程推進以及新型產(chǎn)業(yè)崛起的帶動下，這種背離的走勢有望在未來數(shù)年內(nèi)得到延續(xù)。

在2016年5月發(fā)改委、能源局、財政部等八部門聯(lián)合頒布的《關(guān)于推進電能替代的指導(dǎo)意見》中提出2016-2020年全面推進居民采暖領(lǐng)域、生產(chǎn)制造領(lǐng)域、交通運輸領(lǐng)域、電力供應(yīng)與消費領(lǐng)域的電能替代。實現(xiàn)能源終端消費環(huán)節(jié)替代散燒煤、燃油消費約1.3億噸標(biāo)煤，帶動電煤占煤炭消費比重提高約1.9%，帶動電能占終端能源消費比重提高約1.5%，促進電能消費比重達到約27%。

2017年國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)實現(xiàn)電能替代1284億千瓦時，占全社會用電量2%，貢獻了當(dāng)年30%的電力消費增速。2018年前3季度，兩大電網(wǎng)經(jīng)營區(qū)累計實施電能替代8萬多個，電能替代額定電量超過1200千瓦時，對全社會用電量增長的貢獻預(yù)計29%。根據(jù)去年國家電網(wǎng)提出的2020年完成5800億千瓦時電能替代的目標(biāo)，大致預(yù)計未來兩年內(nèi)電能替代帶來的用電量增量基本與17、18年持平。

從其他國家城鎮(zhèn)化進程和人均用電量的關(guān)系來看，城鎮(zhèn)化進程的推進伴往往隨著居民用電量的同步提升，且當(dāng)城市化率達到60%的水平后，人均用電量推升的速度明顯加快。2018年我國城市化率達59%，人均用電量的增速也有望得到進一步提高。

另一方面，2015-2016年棚改化的推進，商品房銷售面積在2016年4月創(chuàng)下了36.5%的高增速，相關(guān)的家居配套行業(yè)也受到提振，2017年家用空調(diào)內(nèi)銷量同比增加46.8%。而空調(diào)銷量的高速增長帶來了今年空調(diào)耗電的大幅提升。2017年商品房銷售增速回落，但仍保持著兩位數(shù)的同比增長，考慮到銷售-家裝-使用的時滯效應(yīng)，明年因消費升級帶來的居民用電量增長紅利或仍將小幅延續(xù)。

另外，近幾年來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，新型產(chǎn)業(yè)的崛起，如直播行業(yè)、淘寶網(wǎng)購、高耗能數(shù)據(jù)中心的運行也都帶來了可觀的用電增量，體現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)和居民用電對用電增量比重的貢獻不斷提高。而以上這些因素的發(fā)酵將在未來繼續(xù)支撐三產(chǎn)和居民用電量的邊際增長。

2、房產(chǎn)投資獨木難支，二產(chǎn)用電總體承壓

從2016年起，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速與固定投資增速開始劈叉。究其原因，我們認(rèn)為是2016年開始推進的棚改政策使房地產(chǎn)投資完成額觸底回升，支撐著固定投資增速的弱勢下行，也拉動了二產(chǎn)用電的需求。

雖然商品房銷售面積從2016年二季度觸頂開后始回調(diào)，但今年房屋新開工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額均有不俗的表現(xiàn)，一定程度上彌補了由基建投資增速下滑帶來的固定投資增速回落。2018年10月這兩大指標(biāo)的累計增速分別為16.3%和9.7%，較去年同期高出8.2%和3.1%。

但值得注意的是，今年以來新屋開工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速始終處于同商品房銷售面積累計增速背離的狀態(tài)。原因在于今年房地產(chǎn)企業(yè)融資相對困難，只能通過提高商品房的周轉(zhuǎn)率來籌措預(yù)收款，房地產(chǎn)趕工的現(xiàn)象支撐了新屋開工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的增速。

而從房地產(chǎn)三大指標(biāo)的同比增速來看，從今年下半年開始，3大指標(biāo)的同比增速紛紛回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資的頹勢漸漸顯露。另一方面，2018年9月的土地流拍比例達到24.3%，較1月數(shù)據(jù)提高了13.8個百分點，土地儲備的減少也預(yù)示著2019年房地產(chǎn)投資增速將面臨較大的壓力。

總的來說，我們認(rèn)為這一輪房地產(chǎn)的擴張周期有望在明年步入尾聲，新屋開工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與商品房銷售面積增速的背離也將結(jié)束，對第二產(chǎn)業(yè)用電量的拉升力度也將減弱。

3、工業(yè)企業(yè)利潤下行，制造業(yè)用電支撐逐步瓦解

對占全社會用電量主導(dǎo)地位的第二產(chǎn)業(yè)用電量進一步細(xì)分后可以發(fā)現(xiàn)，今年前10個月制造業(yè)用電量占整個二產(chǎn)用電量74%。而制造業(yè)的用電量與制造業(yè)固定投資完成額有很高的相關(guān)性。

從2016年二季度開始，制造業(yè)固投增速與PMI以及工業(yè)企業(yè)利潤開始出現(xiàn)分化。其原因在于供給側(cè)改革去產(chǎn)能致使工業(yè)企業(yè)利潤擴張，行業(yè)景氣度也開始回暖。但在產(chǎn)能管制的大背景下，部分企業(yè)雖有擴產(chǎn)能力，但卻沒有擴產(chǎn)的機會。

而從2017年年底開始，供給側(cè)改革開始進入結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能的階段。在此過程中，前期單純行政化壓減產(chǎn)能的方式開始向產(chǎn)能置換過渡，拆舊建新的置換方式拉動了制造業(yè)投資；另外，前期得到改革紅利，利潤豐厚的工業(yè)企業(yè)也開始產(chǎn)能擴張。從圖35中也可以看出，受供給側(cè)改革影響較大的上游工業(yè)企業(yè)固投增速普遍高于制造業(yè)整體的固投增速。另一方面，今年以來環(huán)保的高要求也促進了設(shè)備制造業(yè)的投資。

就明年而言，供給側(cè)改革的紅利已經(jīng)所剩無幾，雖然上游工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能置換仍將有小幅延續(xù)，但工業(yè)企業(yè)利潤、PPI的全面下行將打擊企業(yè)主動擴張產(chǎn)能的意愿和能力；另一方面，環(huán)保政策大概率也將在今年見頂，明年對設(shè)備制造業(yè)固投增速的拉動將有所放緩。而PMI各分項指標(biāo)尾端頹勢明顯，也將給明年制造業(yè)的總體韌性帶來險峻的考驗。我們認(rèn)為制造業(yè)固定投資增速即將見頂，然后開啟漫長的下行周期，對用電量的支撐也將逐漸瓦解。

4、能源“雙控”、跨區(qū)域輸電致使用電結(jié)構(gòu)分化

在分析了整體用電量的變化情況后，我們再來結(jié)構(gòu)性的探究一下區(qū)域性的用電量情況。

從上圖可以看出，今年內(nèi)陸重點電廠的日耗始終處于歷年來的高位，而沿海電廠的日耗自7月觸頂后開始回落，相比內(nèi)陸電廠頹勢明顯。我們認(rèn)為電廠耗煤結(jié)構(gòu)的分化與沿海地區(qū)能源“雙控”政策以及跨區(qū)域輸電帶來的耗煤減量有關(guān)。

根據(jù)中電聯(lián)披露的信息，我國跨區(qū)域輸電由3條主要通道構(gòu)成，分別為北通道：主要將晉蒙陜寧煤電、風(fēng)電送往京津冀和遼寧、湖南、江蘇、湖南；中通道：主要將四川、三峽水電輸送至重慶、長江中下游沿岸各省，安徽兩淮煤電送往長江三角洲各??；南通道：將云南、貴州煤電送往兩廣地區(qū)。

伴隨著特高壓輸電線路的不斷投入使用以及沿海省份能源雙控政策的不斷深化，部分由內(nèi)陸向沿海的運煤需求直接轉(zhuǎn)為輸電，沿海地區(qū)電煤需求壓減的同時也加重了內(nèi)陸電廠的燃煤需求。

2017年全年我國投入運營的特高壓線路輸送總?cè)萘窟_400萬千瓦，實際輸電2360萬千瓦，換算成原煤越消耗約1.02億噸。而從西北和華北地區(qū)的送電量上也可以看出，從去年開始，兩地的送電量均開始加速上升。今年3季度，西北和華北的跨區(qū)域送電量分別較往年增加26%和22%，體現(xiàn)出我國跨區(qū)域輸電的加速發(fā)展。

長遠(yuǎn)來看，輸煤向輸電的轉(zhuǎn)變將使沿海電廠的日耗持續(xù)受到壓制，加劇內(nèi)陸電廠的耗煤負(fù)荷，同時也有助于緩解西煤東運、北煤南運的運輸瓶頸。

 五、庫存：社會庫存累積初現(xiàn)端倪，產(chǎn)地-終端庫存結(jié)構(gòu)變遷 

經(jīng)歷了2016、2017兩年供給側(cè)改革去庫存后，煤炭社會庫存在今年年初觸底后開始逐步回升，盡管整體庫存仍處于低位，但已有小幅累積的跡象，且坑口的庫存向港口和終端電廠轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)上游低庫存，中轉(zhuǎn)港口和終端電廠高庫存的格局。我們認(rèn)為，煤炭整體社會庫存已在今年年初見底，雖然庫存并沒有出現(xiàn)明顯的累積，但庫存去化進度的放緩已然預(yù)示了供需面的邊際轉(zhuǎn)弱，煤價中樞也面臨著下移的壓力。

1、坑口庫存： “以銷定產(chǎn)”壓制庫存，需求轉(zhuǎn)弱去庫乏力

今年環(huán)保檢查要求煤礦、集（發(fā)）運站和洗煤廠搭建全封閉儲煤棚，因為投資大、建設(shè)周期長等 問題，煤礦不得不“以銷定產(chǎn)”，疊加今年水泥廠以及內(nèi)陸電廠的需求旺盛，導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)的煤炭庫存相較于2017年進一步減少。

但對比坑口庫存的歷年走勢后我們發(fā)現(xiàn)，坑口庫存沒有經(jīng)歷往年先累庫后去庫的走勢，而是自2月開始一直處于小幅累積的狀態(tài)。從我國重點煤礦的原煤產(chǎn)銷情況上可以看出，今年三季度主產(chǎn)地的產(chǎn)量釋放開始加快，但由于前期民用煤需求的透支以及水泥生產(chǎn)的季節(jié)性減弱，主產(chǎn)地原煤的需求開始走弱，庫存也開始逐步累積。坑口供需面的弱化將給坑口原煤價格走勢帶來不小的壓力。

2、港口庫存：南北港口庫存雙增，長江口岸順勢崛起

截止到12月底1周，北方四港庫存合計比去年高出220萬噸，同比增加17%，南方長江口岸庫存同比去年增加401萬噸，增幅高達111%。從數(shù)據(jù)上可以直觀地看出，今年南北港口煤炭庫存均較去年有不小的提升，但南方口岸的增速要顯著的高于北方。

由于北方港口煤價波動節(jié)奏較快、庫容受到長協(xié)煤擠占，疏港政策變動頻繁，以及長江港口接卸能力的不斷提升，部分貿(mào)易商將煤炭資源南下轉(zhuǎn)移至長江口岸。另一方面，兩湖一江和江浙皖內(nèi)陸地區(qū)煤炭貿(mào)易愈加繁榮，而該區(qū)域內(nèi)貿(mào)易對沿江航道的依賴性較強；2019年通車的蒙華鐵路將成為煤炭南下的新動脈，預(yù)計至少帶來1億噸的江內(nèi)貿(mào)易量，煤炭市場格局將再次改變，長江口岸港口或?qū)⒊蔀橘Q(mào)易商的必爭之地。

3、電廠庫存：庫存高企貫穿全年，補庫節(jié)奏決定煤價走勢

今年無論是重點電廠還是沿海電廠，庫存都要大幅的高于往年。截止到10月，重點電廠和沿海6大電廠的庫存分別比去年同期高出16%和24%。電廠的高庫存也一直是制約煤價上漲的關(guān)鍵。

事實上，發(fā)改委在2017年11月就頒布了《關(guān)于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導(dǎo)意見（試行）》。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的要求，沿海電廠在用煤淡季和旺季的最低庫存要求分別為20天和25-30天，從政策面上決定了電廠不會再出現(xiàn)今年年初庫存可用天數(shù)只有10天的極端情況。電廠出于采購價格以及維持合理庫存水平的綜合考慮，今年的補庫周期也較往年提前了1個月左右，使得煤價的高點提前兌現(xiàn)。這也是今年煤價淡旺季同去年相反的主要原因之一。

我們認(rèn)為電廠在目前的用煤旺季仍將主動補庫來保持庫存高位，在1月進口煤通關(guān)恢復(fù)后，電廠的采購將轉(zhuǎn)向具有價格優(yōu)勢的進口煤，使得內(nèi)貿(mào)煤需求承壓；而在用煤旺季結(jié)束后，出于庫存管理的經(jīng)濟性考慮，電廠或?qū)㈤_始去主動庫存；待煤價進一步下跌或旺季來臨前再次補庫。

 六、總結(jié)及展望 

雖然今年和去年動力煤都處于高位震蕩的緊平衡格局，但在進口煤政策的調(diào)峰作用以及電廠補庫時點前移的擾動下，今年煤價的淡旺季變動規(guī)律被明顯弱化，甚至與去年相反。我們預(yù)計在港口、電廠庫存高企、進口煤政策仍有調(diào)節(jié)余地、長協(xié)煤占比提升的背景下，明年動力煤價淡旺季效應(yīng)將進一步弱化。 

在供給端，隨著無效產(chǎn)能的出清和置換產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，產(chǎn)量在邊際上有進一步增加的空間，但新增產(chǎn)能的頹勢制約著未來煤炭產(chǎn)量的釋放。預(yù)估2019 年表內(nèi)釋放新增產(chǎn)量5400 萬噸左右，增速約為1.7%，增速較今年邊際提升，但仍延續(xù)溫和擴張的態(tài)勢。

在需求端，雖然電能替代、城鎮(zhèn)化進程加速以及新型產(chǎn)業(yè)的崛起仍將支撐三產(chǎn)和居民用電量增速，但房地產(chǎn)周期接近尾聲，以及制造業(yè)投資增速的觸頂回落將是拖累全社會用電量的主要因素。我們預(yù)計今年全社會用電量的高增長難以維系，增速在明年或回落至5%左右。

在庫存方面，盡管煤炭整體庫存仍處于低位，但已有小幅累積的跡象，庫存去化進度的放緩已然預(yù)示了供需面的邊際轉(zhuǎn)弱，煤價中樞也面臨下移壓力。

總的來說，在供給延續(xù)小幅擴張，需求觸頂回落的作用下，動力煤的供需結(jié)構(gòu)有望邊際寬松，但不會出現(xiàn)明顯供過于求的情況。采暖季結(jié)束后，煤價下跌的真正企穩(wěn)可能要等到港口及終端的高庫存消化以后。我們預(yù)計明年秦港5500Q動力煤平倉價或?qū)⒃?00元/噸-680元/噸之間波動。

七、風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟加速回落（煤價斷崖式下跌風(fēng)險）；原煤產(chǎn)量釋放持續(xù)受到行政干擾（煤價中樞大幅上行風(fēng)險）；進口煤持續(xù)收緊（煤價中樞大幅上行風(fēng)險）。