何妍，荷蘭格羅寧根大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)任東海期貨有色金屬研究員，擅長(zhǎng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，深入產(chǎn)業(yè)鏈研究，綜合把握基本面變動(dòng)情況，多次在期貨日?qǐng)?bào)等主流媒體發(fā)表文章及觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)：

供應(yīng)方面，礦端與冶煉端之間的產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。但我們認(rèn)為供應(yīng)端的干擾可能只會(huì)在短周期內(nèi)對(duì)于銅價(jià)形成擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在銅價(jià)的下跌節(jié)奏影響上，但是大方向上銅價(jià)仍受需求制約。

需求方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，銅終端消費(fèi)持續(xù)疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預(yù)期難有增量；房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開(kāi)，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制銅的消費(fèi)需求；而汽車與家電等消費(fèi)領(lǐng)域則步入負(fù)增長(zhǎng)模式，下行壓力大。

庫(kù)存方面，全球庫(kù)存持續(xù)下降，但是近期LME升水有所下滑，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注，且需警惕海外銅存在隱形庫(kù)存的可能。國(guó)內(nèi)方面，社會(huì)庫(kù)存的累庫(kù)壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的逐步釋放，精廢價(jià)差的走擴(kuò)，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力下消費(fèi)的走弱，持續(xù)大幅去庫(kù)預(yù)計(jì)將難以為繼。

在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力下，需求疲弱趨勢(shì)難改，我們認(rèn)為銅價(jià)大方向仍然維持弱勢(shì)。但是短期來(lái)看，供應(yīng)端的干擾決定了銅價(jià)下跌的節(jié)奏，操作上建議逢高沽空。

此外，需要重點(diǎn)關(guān)注中美貿(mào)易談判進(jìn)展，若明年中美關(guān)系緩和，銅價(jià)或迎來(lái)較大反彈；若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，銅價(jià)仍以震蕩偏弱走勢(shì)為主。

以下為采訪內(nèi)容：

陸家嘴專訪：何老師，對(duì)于近期銅價(jià)的震蕩走勢(shì)您怎么看？

何妍：四季度以來(lái)，銅價(jià)便陷入?yún)^(qū)間振蕩。我們梳理了銅市基本面和宏觀面的主要矛盾：經(jīng)濟(jì)下行壓力VS.國(guó)內(nèi)政策向好，銅礦短缺預(yù)期VS.冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，以及下游消費(fèi)疲弱VS.低位庫(kù)存。目前來(lái)看，多空雙方的博弈仍在持續(xù)，但是我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)為驅(qū)動(dòng)銅價(jià)的主要邏輯，后市銅價(jià)將維持弱勢(shì)格局。

陸家嘴專訪：談到消費(fèi)，對(duì)于占據(jù)銅下游消費(fèi)半壁江山的電線電纜領(lǐng)域您怎么看？

何妍：電線電纜方面，今年以來(lái)投資增速大幅下滑，且我們預(yù)期難有增量。1-10月，電網(wǎng)工程投資完成額3814億元，同比下降7.6%。雖然在國(guó)家政策指引下，2019年電網(wǎng)投資規(guī)模預(yù)計(jì)有所擴(kuò)大，但我們認(rèn)為對(duì)銅的需求拉動(dòng)可能有限。主要是由于電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)的潛在變化，一方面，我國(guó)配電網(wǎng)建設(shè)已經(jīng)逐漸完善，意味著邊際難有增量；另一方面，特高壓新一輪規(guī)劃已經(jīng)實(shí)施，但特高壓以鋼芯鋁絞線為主，用銅密度必定低于配電網(wǎng)線纜。

陸家嘴專訪：那房地產(chǎn)對(duì)于銅的需求呢？

何妍：房地產(chǎn)方面，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于銅消費(fèi)的需求體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身所需鋪設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備，二是新房裝修帶來(lái)的電器產(chǎn)品的需求。

1—10月，全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)2.2%，環(huán)比下降3.1%；房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)16.3%，環(huán)比放緩0.1%；房屋施工面積累積同比增長(zhǎng)4.3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%。

我們可以發(fā)現(xiàn)，在政策高壓和經(jīng)濟(jì)承壓下，房地產(chǎn)銷售開(kāi)始走弱，但是投資和新開(kāi)工面積仍保持較高增速，且房屋施工面積也略有增加。據(jù)此我們認(rèn)為房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開(kāi)，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯，但是銷售的下滑將進(jìn)一步影響家電的消費(fèi)。

此外，我們注意到房屋新開(kāi)工面積增速與竣工面積增速存在明顯背離，其原因可能是房企資金趨緊，傾向于趕開(kāi)工、趕施工、趕預(yù)售、趕回款，但預(yù)售之后繼續(xù)建設(shè)仍需要資金，所以不趕竣工。而鋪設(shè)電纜及相關(guān)變電設(shè)備通常在竣工時(shí)段完成，因而負(fù)增長(zhǎng)的竣工面積對(duì)銅的消費(fèi)需求亦產(chǎn)生一定抑制。

陸家嘴專訪：您對(duì)下游汽車和家電的預(yù)期怎么樣？

何妍：汽車和家電方面，今年下半年汽車和電冰箱、微波爐等家電產(chǎn)銷均進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，下行壓力大。空調(diào)方面，10月國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷量分別同比大幅下降20.4%和13.9%，疊加房地產(chǎn)銷售走弱的拖累及經(jīng)濟(jì)承壓對(duì)消費(fèi)的打壓，后期預(yù)期依舊疲弱。新能源汽車增速也有所下滑，雖然未來(lái)預(yù)期向好，但隨著行業(yè)逐漸成熟以及補(bǔ)貼政策退坡，后期增速預(yù)計(jì)會(huì)放緩。

陸家嘴專訪：對(duì)于目前偏低的庫(kù)存您怎么看？

何妍：從全球庫(kù)存來(lái)看，3月底開(kāi)始的一輪去庫(kù)尚在延續(xù)，也是當(dāng)前支撐銅價(jià)的主要因素。全球庫(kù)存的這一輪下降主要緣于供給端的冶煉產(chǎn)能方面，印度、菲律賓以及近期的智利等冶煉產(chǎn)能的擾動(dòng)，疊加新增產(chǎn)能尚未釋放，導(dǎo)致了全球庫(kù)存的被動(dòng)去化。庫(kù)存持續(xù)下降使得LME現(xiàn)貨升水一度走高，但是近期LME升水出現(xiàn)下滑，后期需持續(xù)關(guān)注。此外，11月2日，LME庫(kù)存突然大增4.4萬(wàn)噸，需要警惕存在隱形庫(kù)存的可能。國(guó)內(nèi)方面，廢銅限制導(dǎo)致的精銅對(duì)廢銅的替代一定程度上加速了庫(kù)存的下滑。但是現(xiàn)階段來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逐步釋放，且精廢價(jià)差的走擴(kuò)可能反過(guò)來(lái)抑制精銅的消耗，疊加消費(fèi)的不斷走弱，持續(xù)大幅去庫(kù)預(yù)計(jì)將難以為繼。目前國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存的累庫(kù)壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，目前為48.1萬(wàn)噸，已經(jīng)較9月底上升了約12%。

陸家嘴專訪：對(duì)于目前市場(chǎng)擔(dān)心的銅礦緊缺您是如何看待？

何妍：銅精礦與冶煉產(chǎn)能之間的供需情況可以通過(guò)加工費(fèi)來(lái)展現(xiàn)。今年4月以來(lái)，銅精礦TC/RC一路攀升，目前現(xiàn)貨TC成交在91-95美元/噸之間，為年內(nèi)高位，反映了當(dāng)前銅精礦供給寬松的格局。11月份，江西銅業(yè)和Antofagasta達(dá)成了2019年的銅精礦長(zhǎng)單談判，簽訂 TC/RC 為80.8美元/噸，8.08美分/磅，TC較2018年82.25下降1.45美元/噸，一定程度上展現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于明年精礦供應(yīng)偏緊的預(yù)期。但是雖然長(zhǎng)單加工費(fèi)較今年略有下降，冶煉廠在此加工費(fèi)下仍有較好的利潤(rùn)，據(jù)了解，山東地區(qū)的銅冶煉成本為50~60 美元/噸，所以長(zhǎng)單TC的確定可能反而會(huì)進(jìn)一步明確冶煉廠按計(jì)劃投復(fù)產(chǎn)的決心，未來(lái)或令TC承壓。但目前一季度到港的現(xiàn)貨成交TC仍高居90美元/噸上方，未受到長(zhǎng)單TC走低的影響。且印尼冶煉廠Gresik檢修延長(zhǎng)，銅精礦轉(zhuǎn)賣到國(guó)內(nèi)，進(jìn)一步拉高了現(xiàn)貨成交價(jià)格，預(yù)計(jì)至少到明年一季度銅精礦現(xiàn)貨供應(yīng)保持寬松。

此外，我們認(rèn)為銅礦的緊缺與否還需要結(jié)合下游需求來(lái)考慮。若需求持續(xù)低迷，冶煉廠的利潤(rùn)將受到壓縮，且較低的TC會(huì)提升冶煉成本，冶煉產(chǎn)能將受到抑制，那么即便銅礦增速放緩也能夠滿足需求。因此，我們認(rèn)為供應(yīng)端的干擾可能只會(huì)在短周期內(nèi)對(duì)于銅價(jià)形成擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在銅價(jià)的下跌節(jié)奏影響上，但是大方向上銅價(jià)仍受需求制約。

陸家嘴專訪：您對(duì)后市怎么看？

何妍：宏觀面上，2019年全球經(jīng)濟(jì)面臨著下行壓力。美國(guó)方面，近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾及其他官員發(fā)表鴿派講話，市場(chǎng)紛紛調(diào)低明年加息預(yù)期。而近期市場(chǎng)擔(dān)心的美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，也預(yù)示著經(jīng)濟(jì)繁榮見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)正在顯現(xiàn)。此外，中美貿(mào)易摩擦何去何從、意大利預(yù)算案僵持下隱藏的潛在危機(jī)、以及英國(guó)脫歐紛爭(zhēng)如何結(jié)束等等一系列宏觀擾動(dòng)都為全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了極大的不確定性。國(guó)內(nèi)方面，在緊信用格局下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯。11月份官方制造業(yè) PMI50%，觸及榮枯線，為今年最低點(diǎn)，也是2016年7月以來(lái)最低。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均下滑，反映出供需的持續(xù)放緩。此外，國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模的收縮也使得項(xiàng)目投資和企業(yè)生產(chǎn)面臨較大壓力。

基本面上，供應(yīng)端整體來(lái)看，礦端與冶煉端之間的產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。但我們認(rèn)為供應(yīng)端的干擾可能只會(huì)在短周期內(nèi)對(duì)于銅價(jià)形成擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在銅價(jià)的下跌節(jié)奏影響上，但是大方向上銅價(jià)仍受需求制約。需求端整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，銅終端消費(fèi)持續(xù)疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預(yù)期難有增量；房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開(kāi)，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制銅的消費(fèi)需求；而汽車與家電等消費(fèi)領(lǐng)域則步入負(fù)增長(zhǎng)模式，下行壓力大。庫(kù)存方面，全球庫(kù)存持續(xù)下降，但是近期LME升水有所下滑，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注，且需警惕海外銅存在隱形庫(kù)存的可能。國(guó)內(nèi)方面，社會(huì)庫(kù)存的累庫(kù)壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的逐步釋放，精廢價(jià)差的走擴(kuò)，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力下消費(fèi)的走弱，持續(xù)大幅去庫(kù)預(yù)計(jì)將難以為繼。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為明年主導(dǎo)銅價(jià)的主要因素為：冶煉產(chǎn)能的釋放情況、廢銅對(duì)精銅的替代情況，以及消費(fèi)端的影響。其中，消費(fèi)是驅(qū)動(dòng)銅價(jià)的主要邏輯。在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力下，需求疲弱趨勢(shì)難改，我們認(rèn)為銅價(jià)大方向仍然維持弱勢(shì)。但是后期需重點(diǎn)關(guān)注中美貿(mào)易談判進(jìn)展情況，若明年中美關(guān)系緩和，銅價(jià)或迎來(lái)較大反彈；若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，銅價(jià)仍以震蕩偏弱走勢(shì)為主。