①政策底的反彈結(jié)束，A股進(jìn)入回落找市場底階段。中央經(jīng)濟(jì)工作會議顯示未來政策可能加碼，短期未見措施且政策效果有時滯，市場將面臨業(yè)績向下的黑暗期。②歷史上春季躁動啟動時間、漲幅差異大，目前難有躁動，因為市場已經(jīng)反彈、政策上暫難對抗基本面下、美股大跌短期拖累A股。③持有高股息率股，跟蹤后續(xù)政策，蟄伏等待量價指標(biāo)改善、減稅降費(fèi)措施落地。

1、市場面臨基本面惡化的黑暗考驗

政策底的反彈結(jié)束，A股進(jìn)入回落找市場底階段。前期報告多次分析過，歷史上A股大底，往往是政策底領(lǐng)先市場底，市場底領(lǐng)先業(yè)績底。最典型的案例是2008年，當(dāng)時上證綜指跌至1664點時政策加碼，四萬億投資計劃出臺，政策底出現(xiàn)，指數(shù)反彈到2100點。但是之后再次回落到1814點，即市場底，主要原因是這一時期雖然政策拐點出現(xiàn)，但是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。工業(yè)增加值同比增速從08/10的8.2%繼續(xù)下滑至08/12的5.7%，出口增速從24.6%下滑至-2.9%，社會消費(fèi)品零售總額從22%下降到19%，因此這一階段市場承壓。最終業(yè)績底是2009年4月。這次，10月19日上證綜指2449點時，政策利好頻出，政策底出現(xiàn)，市場迎來反彈。當(dāng)時《策略周報-有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈-20181021》，我們對短期行情樂觀，核心邏輯就是政策利好驅(qū)動情緒修復(fù)。但是，經(jīng)歷一段反彈后，市場目前步入政策上盈利下的交織期。本輪A股盈利始于16年中，進(jìn)入2018年后業(yè)績開始回落，特別是三季度盈利加速下行，這種趨勢將延續(xù)。11月社消零售名義增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創(chuàng)新低。全國商品房銷售面積累計同比增速繼續(xù)下滑至1.4%，地產(chǎn)投資增速維持在9.7%。11月出口增速大幅回落至5.4%，部分受去年高基數(shù)影響，但是考慮到接下來圣誕和元旦假期以及美國經(jīng)濟(jì)放緩等因素，未來我國外貿(mào)壓力或進(jìn)一步加大。11月工業(yè)增加值同比增速5.4%，創(chuàng)下16年3月以來的新低，PPI同比增速也從6月的4.7%下降至11月的2.7%，創(chuàng)17年以來新低，明年經(jīng)濟(jì)可能會面臨量價齊跌。

政策加碼措施和效果還未見到，基本面惡化導(dǎo)致股市找市場底。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”、“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，可見宏觀政策基調(diào)與10月底中央政治局會議、12月13日中央政治局會議一致，政策拐點更明確，并且預(yù)示著，如果未來經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，宏觀調(diào)控政策將繼續(xù)加碼。不過，短期而言，具體的加碼政策還不明顯，政策起效果也需要一段時間，接下來一段時間A股面臨的宏觀背景是，政策力度不夠、政策效果還未體現(xiàn)，不足以抵擋基本面下滑的趨勢，即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中提出的“黑暗期”。 觀察2002年以來我國經(jīng)濟(jì)的庫存周期和A股的盈利周期，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢大致趨同，而且兩者周期平均都為三年左右。從時間上看，這次A股盈利回落持續(xù)到19Q3，或許會更長，空間上盈利正增長面臨挑戰(zhàn)。 宏觀層面，1月中下旬關(guān)注12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括出口、房地產(chǎn)、消費(fèi)、投資、通脹等。微觀層面，1月底中小創(chuàng)年報預(yù)告將披露完畢，截止2018/12/21，中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露率分別為99%、12%，對應(yīng)2018年凈利同比為12%、600%。此處創(chuàng)業(yè)板披露率較低，暫不考慮，中小板年報業(yè)績預(yù)告值較三季報下滑，中小板18Q3凈利累計同比的預(yù)告值為13%，實際值為6.9%，預(yù)計2018年中小板全年凈利同比前三季度更低，需密切關(guān)注基本面數(shù)據(jù)回落對市場的壓力。2018年1月下旬中小創(chuàng)披露年報預(yù)告時，部分公司業(yè)績較差，對應(yīng)股價出現(xiàn)閃崩，典型代表如獐子島公布首虧預(yù)告后，7個交易日內(nèi)股價下跌48%。

2、并非每個春季一定躁動

以史為鑒，春季躁動啟動時間跨度和漲幅差異大。逼近歲末，投資者很關(guān)心和期待春季躁動行情，印象中似乎春季躁動常常出現(xiàn)。我們統(tǒng)計，2005年以來A股歲末年初的行情，確實都會出現(xiàn)一波上漲行情。其中，06、07、09、15年這4年市場本身就處于牛市中，其他10年行情啟動時間、漲幅差異都很大。從時間看，躁動行情最早12月初啟動，最晚2月初啟動，平均持續(xù)1-2個月，如行情啟動的早，1月底2月初就結(jié)束了，春天還沒來，“春季躁動”是個模糊的表述，歲末年初躁動可能更貼切。從漲幅看，剔除4次牛市，其他10年上證綜指最大漲幅均值為13%，其中3年8%、2年10%，真正漲幅超過10%的僅5年。而且，躁動行情啟動前市場都經(jīng)歷了一波下跌，平均跌幅15%。以躁動行情漲幅超過10%的08、11、12、13、16年為例，躁動行情往往伴隨偏暖的政策催化或者前期跌幅很明顯。07/12-08/01期間躁動持續(xù)18個交易日，上證綜指最大漲幅為14%，主要源于前期跌幅深，躁動前兩個月內(nèi)上證綜指最大跌幅為22%。11/01-11/04期間躁動持續(xù)53個交易日，上證綜指最大漲幅為13%，也是主要源于前期跌幅，躁動前三個月內(nèi)上證綜指最大跌幅達(dá)16%，而且當(dāng)時中觀數(shù)據(jù)不錯，包括水泥價格上漲、工程機(jī)械銷量增長等。12/01-12/03期間躁動持續(xù)43個交易日，上證綜指最大漲幅為16%，當(dāng)時貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行?1年12月5日降低銀行存款準(zhǔn)備金0.5個百分點。12/12-13/02期間躁動持續(xù)47個交易日，上證綜指最大漲幅為25%，當(dāng)時十八大召開后市場對改革預(yù)期升溫。16/01-16/04期間躁動持續(xù)50個交易日，上證綜指最大漲幅為16%，源于前期跌幅深，躁動前1個月內(nèi)上證綜指最大跌幅達(dá)28%，同時地產(chǎn)政策也開始放松，包括降低首付比例、降低個人購買家庭住房契稅等，央行于16年3月1日開始降低銀行存款準(zhǔn)備金0.5個百分點。此外，《策略專題-A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒-20180320》提出統(tǒng)計不同月份表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)自1991年以來上證綜指在2月、11月表現(xiàn)最好，勝率為74.1%、66.7%，漲幅中值為2.3%、3.5%，9月表現(xiàn)最差，勝率為40.7%，漲幅中值為-0.6%，并沒有很典型的春季上漲規(guī)律。

這次春季躁動恐難現(xiàn)，因為市場已經(jīng)反彈、政策上暫難對抗基本面下、美股大跌短期拖累A股。通過前文分析不難發(fā)現(xiàn)，春季躁動行情背景是歲末年初市場先下跌后反彈，催化劑是政策明顯偏暖。這次我們認(rèn)為春季躁動行情難出現(xiàn)，原因如下：一是目前市場已經(jīng)反彈，短期繼續(xù)上漲后勁不足。在《有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈-20181021》中我們將短期觀點轉(zhuǎn)樂觀，強(qiáng)調(diào)A股將迎來年內(nèi)幅度最大的反彈，主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強(qiáng)，跌幅深、估值低是反彈的基礎(chǔ)，反彈的催化劑是政策利好不斷。上證綜指從10月19日的2449點最高反彈至11月19日的2703點，最大漲幅為10.4%，期間創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅為19.4%。二是政策力度不夠難以抵抗基本面下滑趨勢。我們在年度策略報告中提出經(jīng)濟(jì)將從類滯脹走向類衰退，時間上，按照庫存周期和盈利周期A股盈利回落將持續(xù)到19Q3，或許會更長，空間上盈利正增長面臨考驗。目前政策底部已經(jīng)出現(xiàn)，短期政策力度還不夠。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步提出“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，這些政策落地還需要時間，短期政策力度難以對沖基本面下滑趨勢。三是美股大跌影響短期拖累A股?！恫呗灾軋?美股如牛轉(zhuǎn)熊對A股有何影響？-20181014》分析過，美股大跌短期對A股不利，中期有利。對比中美兩國的證券化率(股市市值/GDP)，美國目前證券化率158%，A股只有53%，A股與海外中資股合計才75%。隨著A股納入MSCI和富時羅素指數(shù)，中期而言，如果美股牛轉(zhuǎn)熊，全球資產(chǎn)配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。但是短期，美股下跌挫傷投資者對權(quán)益市場的風(fēng)險偏好，特別是外資同樣可能降低對A股的配置比例，今年2月和10月美股大跌時，陸港通北上資金表現(xiàn)為凈流出，A股表現(xiàn)較差。

3、應(yīng)對策略：蟄伏等待

等待黎明信號：量價指標(biāo)改善、減稅降費(fèi)措施落地，即政策效果開始出現(xiàn)。展望A股中長期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過，A股處在第五輪牛熊周期末期，戰(zhàn)略上樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。但是，中短期，我們維持《策略周報-留一份警惕-20181216》的觀點，對A股偏謹(jǐn)慎，蟄伏等待。短期市場經(jīng)歷政策底反彈后，正在探底找市場底，什么時候能看到市場底呢？它出現(xiàn)的信號是什么呢？回顧歷史上05、08、12、14年發(fā)生的四次政策轉(zhuǎn)向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實處，開始對基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動性的量價指標(biāo)。只有企業(yè)實際融資成本下降時才能真正推動企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，需求才能回升，代表性指標(biāo)是加權(quán)平均貸款利率、貸款類信托產(chǎn)品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業(yè)已經(jīng)實際獲得資金投入生產(chǎn)經(jīng)營。最典型的2008年，市場從1814點再次開啟上漲行情直至3478點，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉(zhuǎn)，但是前期政策效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，提出“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”和“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，財政政策方面“實施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?，貨幣政策方面“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充?！保啾戎啊胺€(wěn)健中性”描述更積極，由此可見未來宏觀政策大概率要加碼。如果貨幣政策進(jìn)一步寬松，隨著政策逐步落地，流動性相關(guān)的量價指標(biāo)最終將改善。減稅方面，比如增值稅等，預(yù)計在大力度/溫和改革下A股上市公司減少增值稅457/242億元，提高2019年A股凈利同比0.9/0.5個百分點。行情如果向上超預(yù)期，可能源于國內(nèi)改革大力推進(jìn)，跟蹤十九屆四中全會，如果向下超預(yù)期，可能源于中美關(guān)系惡化，跟蹤中美90天談判結(jié)果。

防御性配置高股息股和地產(chǎn)，戰(zhàn)略性看好先進(jìn)制造和服務(wù)消費(fèi)?！恫呗詫ｎ}-類衰退時期股市特征-20181218》提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從類滯脹到類衰退，在此期間股市回落找市場底，高股息策略優(yōu)勢顯現(xiàn)。從宏觀背景看，過去一段時間經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類滯脹特征，往后看經(jīng)濟(jì)增速下行仍將持續(xù)，經(jīng)濟(jì)將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)過類衰退特征，這兩段區(qū)間內(nèi)高股息類行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業(yè)。而在經(jīng)濟(jì)類衰退期，不排除出現(xiàn)降息的可能性，因此債券以及類債券特征的高股息股票將受益。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預(yù)測，結(jié)合歷史分紅率預(yù)測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個股如表3。此外，類衰退后期受益于政策寬松的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。10月、12月中央政治局會議較7月底相比均未提及房地產(chǎn)調(diào)控，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議對于房地產(chǎn)的定位是“構(gòu)建健康發(fā)展長效機(jī)制”，而2017年“保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性”，如果明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能，2012年初房地產(chǎn)政策開始微調(diào)，地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)跑贏上證綜指。行業(yè)分析師預(yù)計18/19年地產(chǎn)凈利潤同比增速分別為23%/8%，目前(2018/12/21)地產(chǎn)行業(yè)PB(LF，整體法)估值1.41倍，處于歷史自下而上2%分位，若政策微調(diào)，地產(chǎn)板塊受益。風(fēng)格上，A股價值成長風(fēng)格切換周期是2-3年，決定風(fēng)格的核心力量是利潤增速強(qiáng)弱對比，而政策影響利潤增速，13-15年風(fēng)格偏成長源于并購重組政策，16-18年風(fēng)格偏價值源于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。目前戰(zhàn)略性看好成長，這是因為政策再次偏向科技創(chuàng)新類，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“要推動先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，堅定不移建設(shè)制造強(qiáng)國”，先進(jìn)制造如5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)消費(fèi)如醫(yī)療健康、保險。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。