證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布了《證券投資基金投資股指期貨指引》（征求意見稿），對(duì)國內(nèi)基金參與股指期貨的持倉規(guī)模、杠桿比例、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易等方面做出了明確的規(guī)定。那么，在已經(jīng)上市股指期貨的境外市場(chǎng)基金參與情況如何，投資策略主要有哪些？

由興業(yè)證券、興業(yè)期貨和興業(yè)基金共同主辦的“2010股指期貨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)論壇”日前在上海舉行，論壇專門針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者量身定做。來自韓國三星證券、臺(tái)灣永豐期貨和興業(yè)全球基金的專家分別圍繞利用股指期貨改善資產(chǎn)管理、如何利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)操作、股指期貨對(duì)基金投資策略及產(chǎn)品創(chuàng)新的影響進(jìn)行了深入的闡述。

共同基金參與股指期貨的深度取決于相關(guān)法律的規(guī)定

興業(yè)基金金融工程與專題研究副總監(jiān)徐習(xí)佳介紹說，在海外市場(chǎng)，共同基金參與股指期貨的深度取決于相關(guān)法律的規(guī)定。美國對(duì)共同基金參與股指期貨的規(guī)定較嚴(yán)，因此美國共同基金對(duì)股指期貨等衍生品的參與程度不深，投資比例十分有限。而歐盟對(duì)基金參與衍生品監(jiān)管較為寬松，因此歐盟基金公司對(duì)股指期貨等衍生品的參與更為活躍一些。

“從投資策略看，成熟的市場(chǎng)投資者主要利用股指期貨進(jìn)行方向性交易和套期保值，套利比例相對(duì)較小?！毙炝?xí)佳表示，共同基金主要運(yùn)用股指期貨實(shí)施流動(dòng)性管理和優(yōu)化資產(chǎn)配置，股票型共同基金利用賣空股指期貨進(jìn)行股票現(xiàn)貨套期保值的情況很少。

“相對(duì)于現(xiàn)貨交易，股指期貨具有交易成本低、流動(dòng)性好的特點(diǎn)，有利于指數(shù)基金和ETF降低由于流動(dòng)性不足而造成的沖擊成本?！毙炝?xí)佳表示，基金需要根據(jù)其對(duì)未來市場(chǎng)環(huán)境的判斷、對(duì)組合的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)調(diào)整。在只有現(xiàn)貨資產(chǎn)的情況下，由于受限于現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性及沖擊成本，組合資產(chǎn)的買賣均受到限制，延遲了資產(chǎn)調(diào)整的時(shí)間。而股指期貨的高流動(dòng)性和低交易成本則有助于準(zhǔn)確迅速地達(dá)到資產(chǎn)配置的目標(biāo)比例。當(dāng)市場(chǎng)沒有股指期貨的時(shí)候，基金管理人常常會(huì)面臨選股與擇時(shí)相沖突的困境。例如，某基金經(jīng)理看中一只被市場(chǎng)低估的高β股票，而這位基金經(jīng)理又預(yù)期市場(chǎng)將要出現(xiàn)下跌，這時(shí)就能通過運(yùn)用股指期貨分離股票組合的α和β得到較好的解決。

除了流動(dòng)性管理和優(yōu)化資產(chǎn)配置外，股指期貨還在杠桿ETF中得以運(yùn)用。作為一種全新的短期資產(chǎn)管理工具，杠桿ETF在過去四年中，無論以控制資產(chǎn)量還是交易量衡量都有驚人增長。杠桿ETF通過標(biāo)的指數(shù)期貨而不是融資融券來實(shí)現(xiàn)其對(duì)相關(guān)指數(shù)的杠桿跟蹤，反向ETF做空通過股指期貨而非融券賣空實(shí)現(xiàn)，得到了美國監(jiān)管部門以及交易所的大力支持與認(rèn)同。但杠桿型ETF也存在特定風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在多日累計(jì)收益的跟蹤誤差波動(dòng)較大，以及投資者在獲得杠桿收益的同時(shí)也可能由于看錯(cuò)方向而產(chǎn)生較大的損失。

在美國，股指期貨還在中性基金中得以運(yùn)用。中性基金通過賣空股票、股指期貨等衍生品對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)在任何市場(chǎng)環(huán)境中獲得持續(xù)的盈利。中性基金的收益不應(yīng)取決于整體市場(chǎng)走勢(shì)，而更多依靠基金管理人自身的選股能力。在牛市中，中性策略無法跑過其它策略，但在熊市中卻可能一馬當(dāng)先。長期來看，海外股票市場(chǎng)中性策略收益率與股票指數(shù)收益率相當(dāng)，但波動(dòng)性近似于債券指數(shù)，但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益水平遠(yuǎn)高于股票和債券指數(shù)。

機(jī)構(gòu)投資策略多樣化

“雖然韓國股指期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與數(shù)量不多，但策略卻多樣化。”韓國三星證券研究中心高級(jí)研究員全均介紹說，除了套保、套利和組合投資保障策略外，在美國和歐洲市場(chǎng)流行的Inverse  ETF(反方向變動(dòng)上市指數(shù)基金)也被韓國機(jī)構(gòu)投資者采用。

而從對(duì)沖基金角度來看，“對(duì)沖基金利用股指期貨的典型策略是通過Long/Short策略追求絕對(duì)收益；其次是Pair trading，即利用價(jià)格關(guān)聯(lián)性高的指數(shù)期貨間的平均回歸趨勢(shì)，當(dāng)價(jià)格相關(guān)度背離一定范圍后，購入被低估的成分股，同時(shí)賣出被高估的成分股”，全均表示。此外，對(duì)于對(duì)沖基金來說，運(yùn)用構(gòu)成股指期貨的成分股變更也是一種投資戰(zhàn)略，通常買入新編入成分股，賣出被剔除的成分股，做空相關(guān)股指期貨，不過這種投資策略對(duì)于變更成分股的預(yù)期的研究很重要。

從臺(tái)灣市場(chǎng)情況來看，目前臺(tái)灣市場(chǎng)自然人投資者126萬戶，但從近五年的情況來看，參與比例不到7%。而法人雖然只有8000戶，且2009年法人交易占市場(chǎng)比重不到1%，但參與比例比自然人高，2008年金融危機(jī)時(shí)法人參與比重突破10%。目前，臺(tái)灣基金規(guī)模居于前10名的基金中，其中9名都搭配了股指期權(quán)交易。臺(tái)灣永豐期貨總經(jīng)理?xiàng)钚碌卤硎荆瑱C(jī)構(gòu)投資者往往通過賣出期貨、買進(jìn)看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)三種不同的策略進(jìn)行避險(xiǎn)，并分析了三種避險(xiǎn)策略的優(yōu)劣。

“從獲利層面來看，外資機(jī)構(gòu)投資人常用的手法是套利，比如在2008年（8月初到12月底）金融海嘯發(fā)生為例，由于期貨大幅逆價(jià)差，外資建立期貨多頭頭寸，同時(shí)賣出臺(tái)股進(jìn)行套利?！睏钚碌卤硎?，ALPHA交易也是外資機(jī)構(gòu)投資人常用的手法，找出市場(chǎng)中的強(qiáng)、弱勢(shì)股，挑出其中強(qiáng)勢(shì)股，做成一個(gè)屬于自己投資組合的一攬子股票，賣出相同市值的股指期貨。

“機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨要考慮多方面的因素，包括基金的市場(chǎng)支配力、股指期貨的流動(dòng)性（比如市場(chǎng)沖擊成本、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、展期費(fèi)用與基差風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)）、投資行為的曝露等?！比嵝褭C(jī)構(gòu)投資者。