棕櫚油貿(mào)易企業(yè)對(duì)貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的積極參與令棕櫚油進(jìn)口量連年攀升。而近些年來(lái)，隨著銀行對(duì)大宗商品進(jìn)口融資的收緊，加上人民幣升值周期已過(guò)，貿(mào)易融資逐漸退出棕櫚油進(jìn)口市場(chǎng)，棕櫚油貿(mào)易產(chǎn)業(yè)迎來(lái)一輪洗牌。只有在進(jìn)口利潤(rùn)達(dá)到合適水平時(shí)，貿(mào)易企業(yè)才會(huì)采購(gòu)產(chǎn)地棕櫚油?，F(xiàn)階段，棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)窗口關(guān)閉，貿(mào)易企業(yè)新增買(mǎi)船較前期回落。

國(guó)內(nèi)棕櫚油產(chǎn)業(yè)分布格局

受制于氣候原因，我國(guó)棕櫚油完全依賴進(jìn)口，主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)是馬來(lái)西亞（占35%）和印尼（占65%）。華南、華東、華北是我國(guó)棕櫚油主要的進(jìn)口、加工及銷售地區(qū)。國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口較為集中，僅天津港、張家港、黃埔港的進(jìn)口量就占總進(jìn)口量的近半數(shù)。

圖為國(guó)內(nèi)棕櫚油貿(mào)易流向

依托于港口，國(guó)內(nèi)棕櫚油相關(guān)產(chǎn)業(yè)分布于周邊地區(qū)，形成了沿海分布的產(chǎn)業(yè)格局。目前，國(guó)內(nèi)有棕櫚油加工（精煉、分提、調(diào)和）企業(yè)上千家，主要分布在進(jìn)口港周邊地區(qū)；棕櫚油貿(mào)易企業(yè)近萬(wàn)家，其中大型加工企業(yè)（中糧、益海等）及貿(mào)易企業(yè)（廈門(mén)國(guó)貿(mào)、象嶼、四海豐、方順、中輕物產(chǎn)、茂名長(zhǎng)晟等）直接從國(guó)外進(jìn)口，進(jìn)口至國(guó)內(nèi)后再通過(guò)大量的中小分銷商進(jìn)行分銷，最終進(jìn)入終端。天津、上海和廣州周邊是我國(guó)棕櫚油的主要進(jìn)口、貿(mào)易集散地，大型棕櫚油加工企業(yè)也集中于此。以進(jìn)口港為中心，向周邊輻射，是國(guó)內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨市場(chǎng)流通的基本格局。

棕櫚油的消費(fèi)區(qū)域分布廣泛，國(guó)內(nèi)以食用消費(fèi)為主，工業(yè)消費(fèi)為輔。通過(guò)對(duì)毛棕櫚油進(jìn)行分提，得到18度、24度、33度、44度、52度等不同熔點(diǎn)的棕櫚油。其中，24度棕櫚油在國(guó)內(nèi)的使用最為廣泛，占國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口量的70%以上。不同熔點(diǎn)的棕櫚油因?qū)傩圆煌?，用途也存在一定差異。其中，低度棕櫚油主要用于調(diào)和油及特殊食品領(lǐng)域，24度棕櫚油主要用于食品領(lǐng)域，33度棕櫚油在面廠的使用較多，而高度棕櫚油主要用于油脂化工領(lǐng)域，以制作化妝品、肥皂等。

棕櫚油的融資貿(mào)易

2015年以前，貿(mào)易融資商都有一套成熟的“內(nèi)保外貸”融資模式。境內(nèi)銀行接受境內(nèi)申請(qǐng)人申請(qǐng)，開(kāi)出保函或備用信用證，指定某境外銀行為受益人，由該境外銀行向保函或備用信用證指定企業(yè)提供融資業(yè)務(wù)?！皟?nèi)保外貸”無(wú)需逐筆審批，與以往的融資型擔(dān)保相比，業(yè)務(wù)流程大大縮短。借由人民幣升值及銀行信貸寬松的契機(jī)，貿(mào)易商在棕櫚油進(jìn)口貿(mào)易融資的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了一些可利用的漏洞，導(dǎo)致這期間棕櫚油融資貿(mào)易泛濫。

在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，因進(jìn)口棕櫚油到貨時(shí)間較短而信用證到期時(shí)間較長(zhǎng)，貿(mào)易企業(yè)可以在信用證到期之前，將這筆資金投資到其他領(lǐng)域，以降低融資成本甚至獲取超越棕櫚油貿(mào)易的收益。從馬來(lái)西亞或印尼進(jìn)口棕櫚油到國(guó)內(nèi)港口僅需7—15天，而資質(zhì)較好的進(jìn)口企業(yè)一般可在對(duì)應(yīng)進(jìn)口中獲得3—6個(gè)月的信用證，在信用證到期前，這筆融資就有了較長(zhǎng)時(shí)間的使用周期。這筆通過(guò)打時(shí)間差騰挪出來(lái)的資金，一方面，可以進(jìn)入高收益的民間借貸市場(chǎng)，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利利潤(rùn)；另一方面，2005—2015年，人民幣兌美元匯率正處于升值周期，企業(yè)利用信用證先借后還美元，可以享受這段時(shí)間內(nèi)豐厚的人民幣升值收益，而不會(huì)受限于國(guó)內(nèi)的外匯管制。通過(guò)上述一系列操作，進(jìn)口企業(yè)甚至能從貿(mào)易融資中獲取超越棕櫚油貿(mào)易的收益。

圖為在岸人民幣月K線

在此情形下，棕櫚油的貿(mào)易變得不單純起來(lái)，大量為融資而進(jìn)口的棕櫚油貿(mào)易迅速增加，高峰時(shí)期，融資貿(mào)易占比甚至超過(guò)80%，對(duì)傳統(tǒng)棕櫚油貿(mào)易型企業(yè)造成沖擊。為了獲得銀行的融資以從中賺取超額收益，許多具有棕櫚油進(jìn)口資質(zhì)的企業(yè)大量增加進(jìn)口，令國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口量居高不下，在需求增長(zhǎng)速度不及進(jìn)口的情況下，不斷累積的庫(kù)存對(duì)國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格形成強(qiáng)力壓制，進(jìn)而導(dǎo)致棕櫚油內(nèi)外價(jià)差倒掛。

圖為棕櫚油進(jìn)口量及進(jìn)口利潤(rùn)

圖為棕櫚油港口庫(kù)存及進(jìn)口利潤(rùn)

從事融資貿(mào)易的企業(yè)為了快速回款獲取非貿(mào)易項(xiàng)收益，并不愿在進(jìn)口虧損時(shí)采取待價(jià)而沽的銷售策略，而傾向于采取低價(jià)甩賣增加流動(dòng)性的銷售策略，融資帶來(lái)的良好收益令企業(yè)在棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)倒掛時(shí)不愿停止進(jìn)口，進(jìn)一步加劇了價(jià)格的倒掛。更令人噓唏的是，一些企業(yè)在運(yùn)作過(guò)程中，非貿(mào)易項(xiàng)收益無(wú)法彌補(bǔ)貿(mào)易虧損，進(jìn)而導(dǎo)致融資貿(mào)易整體虧損，久而久之，企業(yè)資金不足，無(wú)法償還前期貸款，為避免現(xiàn)金流斷裂，只能不斷用新增貸款彌補(bǔ)缺口，最終進(jìn)入越虧損越進(jìn)口、越進(jìn)口越虧損的惡性循環(huán)。

圖為棕櫚油融資貿(mào)易的惡性循環(huán)

國(guó)內(nèi)棕櫚油貿(mào)易企業(yè)對(duì)貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的積極參與，令國(guó)內(nèi)進(jìn)口數(shù)量連年攀升，24度棕櫚油年進(jìn)口量一度達(dá)到522萬(wàn)噸。2015年以來(lái)，隨著銀行對(duì)大宗商品進(jìn)口融資的收緊，加上人民幣升值周期已過(guò)，貿(mào)易融資受到限制，逐漸退出棕櫚油進(jìn)口市場(chǎng)。當(dāng)前，只有在進(jìn)口利潤(rùn)達(dá)到一定水平時(shí)，進(jìn)口商才會(huì)對(duì)產(chǎn)地棕櫚油進(jìn)行采購(gòu)，國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口量回歸至合理需求水平。

圖為棕櫚油年度進(jìn)口量

棕櫚油的進(jìn)口利潤(rùn)

在融資貿(mào)易退出后，國(guó)內(nèi)棕櫚油貿(mào)易回歸貿(mào)易本質(zhì)，進(jìn)口商只在進(jìn)口利潤(rùn)窗口打開(kāi)時(shí)買(mǎi)船。

國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口成本及利潤(rùn)核算公式如下：

棕櫚油進(jìn)口成本 = CNF報(bào)價(jià)×匯率×（1+關(guān)稅稅率）×（1+增值稅稅率）+港雜費(fèi)

棕櫚油現(xiàn)貨貿(mào)易利潤(rùn) = 國(guó)內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨報(bào)價(jià) - 棕櫚油進(jìn)口成本

棕櫚油套盤(pán)利潤(rùn) = DCE棕櫚油期貨價(jià) - 棕櫚油進(jìn)口成本

其中，棕櫚油進(jìn)口關(guān)稅稅率為9%，增值稅稅率10%，產(chǎn)地棕櫚油一般為分船期CNF美元報(bào)價(jià)。

不同于美豆的CBOT市場(chǎng)，東南亞棕櫚種植小農(nóng)戶較多，期貨工具普及度不高，產(chǎn)地棕櫚油出口并未形成BMD期價(jià)+升貼水的報(bào)價(jià)形式。此外，因BMD交易所標(biāo)的為毛棕櫚油，而國(guó)內(nèi)進(jìn)口的棕櫚油多為24度精煉，標(biāo)的物的差異令國(guó)內(nèi)進(jìn)口商較少使用BMD套期保值，而是買(mǎi)船后直接在連盤(pán)交易。故而，除了現(xiàn)貨貿(mào)易利潤(rùn)，貿(mào)易商在決定是否買(mǎi)船時(shí)，還需考慮棕櫚油的套盤(pán)利潤(rùn)。兩個(gè)利潤(rùn)略有差別，但運(yùn)行方向基本一致。

圖為廣東棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)及套盤(pán)利潤(rùn)

從棕櫚油的現(xiàn)貨進(jìn)口利潤(rùn)及套盤(pán)利潤(rùn)變動(dòng)可以看出，進(jìn)口利潤(rùn)與買(mǎi)船及進(jìn)口情況較為一致。在去年下半年進(jìn)口利潤(rùn)窗口打開(kāi)時(shí)，國(guó)內(nèi)棕櫚油買(mǎi)船大量增加，因進(jìn)口到港存在一定滯后，當(dāng)年8—12月，棕櫚油進(jìn)口量環(huán)比顯著增長(zhǎng)。根據(jù)船期采購(gòu)及跟蹤統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)今年1月進(jìn)口24度棕櫚油50萬(wàn)噸，同環(huán)比仍處于高位。

隨著前期買(mǎi)船的陸續(xù)到港，近期，棕櫚油庫(kù)存快速攀升，進(jìn)而令價(jià)格承壓。截至2月15日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)港口食用棕櫚油庫(kù)存為76.66萬(wàn)噸，較節(jié)前增長(zhǎng)14.3%，較1月同期增長(zhǎng)48.5%，較去年同期增長(zhǎng)19.3%。1月，棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)窗口關(guān)閉，新增買(mǎi)船較少，以至于2月到港預(yù)估降至33萬(wàn)—38萬(wàn)噸，3月到港預(yù)估降至20萬(wàn)噸。不過(guò)，隨著人民幣的升值，棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)改善，買(mǎi)船再度增加。產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存壓力仍存，后期進(jìn)口利潤(rùn)窗口將時(shí)不時(shí)打開(kāi)，國(guó)內(nèi)買(mǎi)船及港口庫(kù)存趨增。產(chǎn)地庫(kù)存轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)的多寡及節(jié)奏，需要重點(diǎn)跟蹤監(jiān)測(cè)。