周一A股市場(chǎng)全線大漲，這讓之前大喊牛市已到的機(jī)構(gòu)臉上有光，而一直對(duì)市場(chǎng)比較謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)如何解讀最新的市場(chǎng)，是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。海通證券作為謹(jǐn)慎派代表，一直認(rèn)為市場(chǎng)還會(huì)反復(fù)筑底，最近他們首次公開(kāi)承認(rèn)行情上漲超出預(yù)期，但并不認(rèn)為牛市已經(jīng)到來(lái)。

本輪行情上漲超出我們預(yù)期。我們認(rèn)為有兩個(gè)因素，一個(gè)因素是外圍環(huán)境比較好，美聯(lián)儲(chǔ)政策偏鴿派，全球股市漲對(duì)A股有很大的推動(dòng)，外資流入很大。二是國(guó)內(nèi)1月份的社融數(shù)據(jù)非常高，驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)情緒。市場(chǎng)漲到目前階段，如何再評(píng)判？我們的大觀點(diǎn)仍然沒(méi)變，認(rèn)為2019年是熊市末期到牛市初期的轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換跟2005年很像。短期到目前階段是否完成了熊到牛的轉(zhuǎn)換？

價(jià)值股再現(xiàn)2014井噴行情概率小

最近一周上證綜指再次大漲4.5%站上2800點(diǎn)，22日上周五券商股出現(xiàn)了大面積漲停，成交量明顯放大，市場(chǎng)情緒高漲，有人認(rèn)為這輪行情有可能類似2014年底至2015年上半年，出現(xiàn)價(jià)值股和成長(zhǎng)股飆漲的快牛行情。我們認(rèn)為目前出現(xiàn)2014年底價(jià)值股的井噴行情的概率很小。

2014年出現(xiàn)大行情的背景是宏觀和微觀流動(dòng)性非常充裕。宏觀流動(dòng)性以央行降息為起點(diǎn)，持續(xù)的降息降準(zhǔn)導(dǎo)致資金面非常寬松。微觀上當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)證券公司推進(jìn)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，以融資融券為代表的業(yè)務(wù)拼命發(fā)展。使得普通投資者可以加杠桿拼命買股票，與此同時(shí)，私募可以通過(guò)發(fā)行金融化產(chǎn)品加杠桿，公募大規(guī)模發(fā)行分級(jí)B，也是加杠桿。

2014年底金融地產(chǎn)代表的價(jià)值股出現(xiàn)井噴行情，當(dāng)時(shí)價(jià)值股井噴的背景是價(jià)值藍(lán)籌板塊整體低估低配。14年11-12月券商板塊最大漲幅144%，保險(xiǎn)板塊最大漲幅94%，銀行板塊最大漲幅52%，地產(chǎn)板塊最大漲幅36%，代表價(jià)值藍(lán)籌的上證50大漲65%，而創(chuàng)業(yè)板指漲幅為-1.4%。但是現(xiàn)在價(jià)值股已經(jīng)沒(méi)有當(dāng)時(shí)那么低估了，而且機(jī)構(gòu)配置比例也不低了，當(dāng)然金融地產(chǎn)的配置比例還不是很高。如果算上白酒、家電，整體價(jià)值股在基金持倉(cāng)中占比明顯高于當(dāng)時(shí)。以金融地產(chǎn)白酒家電為代表的價(jià)值藍(lán)籌板塊，在基金倉(cāng)位中累計(jì)占比從14Q3的22.5%提升至14Q4的37%，而目前截至18Q4整體倉(cāng)位占比已經(jīng)達(dá)30%。

并且從絕對(duì)估值水平來(lái)看，部分價(jià)值板塊的估值水平也已經(jīng)明顯大幅提升，如白酒板塊PE(TTM)從14/11的14倍升至目前25.5倍，家電板塊從13.6倍升至目前14.8倍，保險(xiǎn)板塊PB(LF)也從當(dāng)時(shí)的1.7倍升至目前2.2倍。從估值水平和基金持倉(cāng)占比來(lái)看，目前只有券商板塊低于14年末的水平。目前(19/2/22)券商板塊PB(LF)為1.62倍，低于14/11/20的2.23倍。不過(guò)我們認(rèn)為券商板塊還是很難復(fù)制2014年的上漲幅度。因?yàn)楫?dāng)時(shí)券商創(chuàng)新，券商業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，但是這次沒(méi)有。

成長(zhǎng)股出現(xiàn)2015年泡沫化表現(xiàn)概率小

2014年底價(jià)值股井噴后，2015年初成長(zhǎng)股開(kāi)始飆漲。創(chuàng)業(yè)板指2014年12月31日1471點(diǎn)漲到15年到6月5日4037點(diǎn)，半年時(shí)間不到漲了175%，中小板指從5461點(diǎn)漲到12084點(diǎn)，漲幅121%。以中小創(chuàng)為代表的那輪成長(zhǎng)股15年上半年井噴式上漲的背景是前期已經(jīng)經(jīng)歷了2年的牛市。一輪牛市有三個(gè)階段，第一個(gè)階段是猶豫懷疑期，進(jìn)二退一的上漲。第二個(gè)階段是戴維斯雙擊的主升浪，就是盈利增速開(kāi)始拐頭向上，估值盈利一起漲。第三個(gè)階段是泡沫化階段，盈利增速已經(jīng)沒(méi)有加速度了，但是因?yàn)橛性隽抠Y金，市場(chǎng)情緒高漲，估值還在提升。

中小創(chuàng)那輪牛市起點(diǎn)是2012年12月4日，創(chuàng)業(yè)板指585點(diǎn)，之后經(jīng)歷了2013-14年業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的盈利驅(qū)動(dòng)行情，最終才走到2015年上半年的泡沫化。當(dāng)時(shí)增量資金很多，散戶拼命入場(chǎng)，出現(xiàn)了擊鼓傳花的游戲。所以我們說(shuō)2015年上半年創(chuàng)業(yè)板的瘋狂，前面經(jīng)歷了基本面上漲的鋪墊，已經(jīng)有了賺錢效應(yīng)，才會(huì)出現(xiàn)擊鼓傳花。肥皂放到水里才有泡沫，肥皂就類似業(yè)績(jī)，水類似股市資金?，F(xiàn)在光有水，業(yè)績(jī)都沒(méi)有出現(xiàn)，怎么會(huì)有泡沫？所以成長(zhǎng)股直接到2015年的泡沫化表現(xiàn)概率也很小?，F(xiàn)在的成長(zhǎng)股非要定性的話，我們認(rèn)為這輪成長(zhǎng)股所處的階段最樂(lè)觀類似2012年底2013年初的修復(fù)。這一輪修復(fù)過(guò)程中，大家漲幅差不多，甚至出現(xiàn)了一些漲幅很大的妖股。行情真正要分化要等到有利潤(rùn)出現(xiàn)之后，找到一些子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定向上，那個(gè)時(shí)候才是牛市的主升浪里面的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。真正拉開(kāi)結(jié)構(gòu)性的差異是在牛市的第二階段，我們目前還不能確認(rèn)說(shuō)到了第二階段。

目前基本面像2005上半年盤面特征像下半年

2019年是熊市到牛市的轉(zhuǎn)換，目前市場(chǎng)基本面背景更像2005年上半年，盤面特征更像2005年下半年。大家說(shuō)A股市場(chǎng)跟基本面沒(méi)關(guān)系，其實(shí)有關(guān)系，只不過(guò)股價(jià)波動(dòng)比基本面波動(dòng)更大。隨著未來(lái)市場(chǎng)制度越來(lái)越完善，機(jī)構(gòu)投資者占比越來(lái)越高，股價(jià)和基本面的聯(lián)動(dòng)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。研究美國(guó)240年的歷史，美國(guó)股票市場(chǎng)的上漲99%來(lái)自盈利，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看估值根本不貢獻(xiàn)，只不過(guò)牛市的時(shí)候估值正貢獻(xiàn)多一點(diǎn)，熊市的時(shí)候負(fù)貢獻(xiàn)多一點(diǎn)。A股大致如此，如果要有一波牛市，一定要有基本面支撐。2005—2007年有基本面支撐，2008—2009年有基本面支撐，2012—2015年有人說(shuō)沒(méi)有基本面支撐，其實(shí)如果我們看當(dāng)時(shí)最主要的行業(yè)，也是有基本面支撐的。

現(xiàn)在跟2005年第一個(gè)相像的就是基本面比較像。2005年是熊市的大底，開(kāi)始形成牛市。當(dāng)時(shí)的基本面特征是經(jīng)歷了好幾輪的反復(fù)筑底之后，再探出底部。2005年基本面啟點(diǎn)是2002年，凈利潤(rùn)同比增速、ROE見(jiàn)底之后，2003年、2004年又一波反彈，出現(xiàn)了“五朵金花行情”。2004年開(kāi)始利潤(rùn)再次探底，W型的右側(cè)底在找底，所以2005年全年是盈利找底的過(guò)程，這是整體盈利見(jiàn)底的尾聲階段。

2019年跟2005當(dāng)時(shí)很像，底部的背景是2016年一二季度經(jīng)歷了左側(cè)底，2016-2017年盈利反彈了一撥，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的行情，2018年二季度開(kāi)始盈利再次探底，現(xiàn)在還處在探底過(guò)程中。大概率這個(gè)底部不會(huì)太遠(yuǎn)。

如果從市場(chǎng)形態(tài)來(lái)看，目前也很像2005年。A股市場(chǎng)平均5-6年是一個(gè)牛熊周期。那我們現(xiàn)在更像是2005年上半年還是下半年？因?yàn)樯习肽晔窍掳肽昊爻返娘L(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。我們認(rèn)為基本面上更像2005年上半年。從歷史上來(lái)看，指數(shù)見(jiàn)底到底有什么信號(hào)？見(jiàn)底需要一些領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)。領(lǐng)先指標(biāo)有五類，第一類是跟貨幣相關(guān)的社融信貸，這些數(shù)據(jù)往往跟貨幣政策相關(guān)。第二是基建投資增速，跟財(cái)政政策相關(guān)，所以也會(huì)比較提前。第三是PMI景氣度，第四是房地產(chǎn)銷售面積增速，第五是汽車銷量增速。后面兩個(gè)是早周期行業(yè)，它們對(duì)政策的敏感度比較高，所以往往領(lǐng)先于GDP、企業(yè)利潤(rùn)先改變。

歷史上無(wú)論是2005年998點(diǎn)，還是2008年1664點(diǎn)，還是2012年1949點(diǎn)，和創(chuàng)業(yè)板的585點(diǎn)，以及2016年2638點(diǎn)反彈，市場(chǎng)見(jiàn)底的時(shí)候五個(gè)指標(biāo)至少有三個(gè)指標(biāo)企穩(wěn)回升。我們這一次只有一個(gè)社融數(shù)據(jù)，甚至社融數(shù)據(jù)大家還有分歧。這一點(diǎn)有點(diǎn)像2005年上半年，就是市場(chǎng)反彈的證據(jù)不太足。但是盤面特征有點(diǎn)像2005年下半年。從盤面來(lái)看，市場(chǎng)見(jiàn)大底有兩個(gè)現(xiàn)象。一個(gè)現(xiàn)象是高股息傳統(tǒng)價(jià)值股領(lǐng)先市場(chǎng)企穩(wěn)，二是白馬類股票會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)跌，補(bǔ)跌幅度在30%左右。

為什么盤面特征跟基本面有出入呢？可能跟外資流入有關(guān)。外資的長(zhǎng)線價(jià)值資金可能提前配置，導(dǎo)致市場(chǎng)底提前?，F(xiàn)在的2440點(diǎn)是不是確認(rèn)市場(chǎng)底市場(chǎng)提前了呢？目前不確定。未來(lái)需要觀察五個(gè)先導(dǎo)指標(biāo)，如果除了社融之外，其他四個(gè)未來(lái)兩三個(gè)月也逐個(gè)開(kāi)始企穩(wěn)回升，那就說(shuō)明搶跑成功。反過(guò)來(lái)講，如果未來(lái)一段時(shí)間這些領(lǐng)先指標(biāo)不僅沒(méi)有企穩(wěn)，連社融指標(biāo)也拐頭向下，那就大概率說(shuō)明2440點(diǎn)不是最低點(diǎn)，市場(chǎng)可能還會(huì)再探2440甚至創(chuàng)新低。

不同資金屬性對(duì)應(yīng)不同操作策略

操作需要根據(jù)不同資金屬性制定不同操作策略。外資類長(zhǎng)線資金不必糾結(jié)于目前究竟像05年上半年還是下半年，著眼未來(lái)3年，2019年是定投式分批戰(zhàn)略布局期。如果是公募、保險(xiǎn)規(guī)模固定，考核期也比較短，目前時(shí)間點(diǎn)可以等待，等待領(lǐng)先指標(biāo)的信號(hào)。如果未來(lái)一段時(shí)間領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，有人說(shuō)市場(chǎng)是不是早就站到3000點(diǎn)甚至3500點(diǎn)之上了？我們認(rèn)為不用擔(dān)心，即使2440點(diǎn)類似998點(diǎn)、1664點(diǎn)那種歷史大底，市場(chǎng)最樂(lè)觀也是進(jìn)入到牛市第一個(gè)階段。我們認(rèn)為在盈利底出現(xiàn)之前，現(xiàn)在市場(chǎng)最樂(lè)觀也是類似05年下半年，即處于牛市第一階段，進(jìn)二退一，未來(lái)有更確定的右側(cè)回撤配置機(jī)會(huì)，來(lái)日方長(zhǎng)，不必慌張。

從2018年12月初以來(lái)我們持續(xù)推薦高股息策略，截至19/02/22按自由流通市值加權(quán)平均計(jì)算，高股息率股組合累計(jì)收益率11.5%，同期上證綜指累計(jì)漲幅8.4%。從穩(wěn)健性角度來(lái)看，高股息股票還是可以做底倉(cāng)配置。成長(zhǎng)股最近兩周多以來(lái)漲勢(shì)很猛，但是我們?nèi)匀焕斫鉃榈谝徊ㄐ迯?fù)行情。最核心的要抓未來(lái)業(yè)績(jī)公布之后，什么才是真正的主線，一季報(bào)之后才會(huì)更加明朗一些。主題方面，關(guān)注長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略，長(zhǎng)三角區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，立體交通網(wǎng)構(gòu)成“一核五圈四帶”巨型城市密集區(qū)，消費(fèi)引擎強(qiáng)勁，產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)明顯，科創(chuàng)能力突出，投資機(jī)會(huì)包括基建、環(huán)淀山湖戰(zhàn)略協(xié)同區(qū)建設(shè)、科技產(chǎn)業(yè)等。