一、結構性因素主導鋼鐵產量的趨勢性變化

長期來看，我國粗鋼產量同比變化與企業(yè)生產利潤率的變動非常同步，生產利潤上升刺激企業(yè)加大開工，增加產量；而利潤的下降則抑制企業(yè)開工的熱情，產量增速也會自高位下滑。總體而言，企業(yè)利潤率和產量的變動受到結構性、周期性和政策性三方面因素影響。第一章節(jié)我們討論結構性因素。

根據企業(yè)利潤率與產量同比的變動，結合商品的產能周期，可將我國粗鋼產量與鋼鐵行業(yè)利潤變化劃分為兩大階段——2011年為兩段的分界線。2003至2008年我國大中型鋼鐵企業(yè)當季利潤與銷售額之比大多數時期處于7%以上，同期我國粗鋼產量平均同比增長率在20%以上。2008年至2011年，雖然企業(yè)生產利潤率有所下滑，不過粗鋼產量同比增長率整體仍維持高位。而2011年之后至供給側改革之前，鋼鐵行業(yè)利潤率與產量同比中樞明顯下移。2017年后鋼鐵行業(yè)供給側改革使得大中型企業(yè)當季利潤與銷售之比回升至7%以上，但是同期粗鋼產量同比平均增長率仍然較2011年之前明顯下降（詳見圖表 1）。這與兩個時期所處的經濟環(huán)境不同有很大關聯。

1.1 投資周期中原料緊缺掣肘鋼鐵產量

21世紀前十年，我國鋼鐵行業(yè)整體處于供不應求的狀態(tài)。當時我國經濟的蓬勃發(fā)展帶來了以房地產和基礎設施建設為主的鋼材需求的爆發(fā)式增長。國內的鋼鐵產量并不能完全滿足國內需求，原材料鐵礦石以及終端鋼材價格持續(xù)上漲。這段時期影響供需缺口的本質因素是原材料鐵礦石的供不應求，而鐵礦石以及鋼材價格的上漲是抑制需求以平衡供需缺口的必然之舉，鋼廠利潤只是在當時鋼廠能夠盡可能多的生產的情況下調節(jié)產量變化的次要因素（詳見圖表 2）。

與原油類似[1]，鐵礦石也存在長期的勘探開采周期。鐵礦從勘探到開采大概需要5至13年，平均為7年，而且需要花費巨額的成本。21世紀之前，全球的礦產業(yè)整體經歷了20年的投資低迷時期，這導致新勘探礦產資源的減少。這就使得，一旦一段時間內鐵礦石需求集中式爆發(fā)，因為前期長期的投資低迷使得礦石供不應求，將不可能在短期內彌補此缺口。而且巨額的人力物力成本也意味著，整個行業(yè)必須要認可資源價格的上漲是長期以及可持續(xù)的，才會決定進行新項目的勘探開采。

參考美國2008年前后鋼鐵行業(yè)開工率的變化也可以從側面印證我們的上述觀點（國內鋼鐵行業(yè)的詳細數據多源自2009年螺紋鋼期貨上市之后，可得性有限）。2008年之前，美國的粗鋼產能利用率絕大多數時期接近產能極限，而國內方面據了解當時鋼廠也多維持很高的開工率以滿足需求，這共同表明了當時全球需求的向好以及原料的供不應求，鋼廠在基本滿負荷的情況下也無法完全滿足需求，供給的瓶頸當時主要源自原料的緊缺。而2008年之后，雖然仍處投資周期，新的投資項目仍在繼續(xù)，但從開工率來看，供需緊缺的程度或已有所緩解（詳見圖表 3）。

1.2利潤是影響當前產量變化的本質因素

2011年之后，我國鋼鐵行業(yè)轉入全面過剩。這一方面源于終端需求的下降，另一方面21世紀前十年投資周期中大量投資帶來的礦產資源的集中增長以及鋼鐵行業(yè)的擴張共同促成了產量資源可得性的大幅上升。相應的，鋼廠利潤被大幅壓縮，行業(yè)產能利用率也整體下降。不單是我國，產業(yè)已經高度集中的美國粗鋼行業(yè)產能利用率也在近些年較此前十年整體下移，共同表明全球鋼鐵行業(yè)的過剩。在不存在結構性供給瓶頸的情況下，鋼廠利潤變動導致的產能利用率的變動成為影響產量變化的本質因素，而不同鋼材之間利潤的變化導致的鋼廠出產成材之間產量的調節(jié)則成為影響螺紋鋼、熱卷等成材產量變動的重要因素。我國鋼鐵行業(yè)的供給側改革其實也是一種在鋼鐵行業(yè)整體過剩情況下，通過強制性的落后產能退出，以及兼并重組提高鋼鐵行業(yè)整體利潤率的一種手段。

鋼鐵行業(yè)進入全面過剩狀況至2017年鋼鐵行業(yè)供給側改革啟動之前，螺紋鋼等主要鋼材產品的即期生產利潤多數時期為負值。從歷史情況來看，只有在極端情況下，螺紋鋼價格才會數月時間跌破鋼坯成本。因為長時間序列數據的缺乏，我們無法確認這是階段性大底的結論，但這至少是一個非常值得關注的信號。2015年底鋼價暴跌末尾以及2016年焦化行業(yè)供給側改革帶來焦炭成本大幅提升之時，螺紋鋼價格階段性的跌破了鋼坯生產成本。這更使得鋼鐵行業(yè)整合、落后產能出清成為了當時的燃眉之急（詳見圖表 4和圖表 5）。

2016年焦化行業(yè)率先啟動供給側改革，原料成本抬升下轉爐產螺紋鋼成本一度大幅高于電爐產螺紋鋼。2017年鋼鐵行業(yè)啟動供給側改革，煉鋼行業(yè)利潤大幅提升，以廢鋼為原料的電爐加工規(guī)模提升。對于以往低價廢鋼資源的快速消耗，使得電爐生產成本大幅抬升，目前已明顯高于轉爐生產成本。我們認為，在不存在結構性供給瓶頸的情況下，對于價格最敏感的生產路線可以視為當期的邊際供給調節(jié)者。在鋼鐵行業(yè)供給側改革之后，目前行業(yè)整體供需矛盾并不顯著之時，電爐產粗鋼已經成為實際的邊際供需平衡調節(jié)者以及價格調節(jié)者。不過如果以后廢鋼成本出現大幅下降致使電爐成本低于轉爐，則邊際調節(jié)者的角色又會轉變（詳見圖表 6和圖表 7）。

二、周期性因素左右鋼鐵產量的周期性變化

2.1 粗鋼產量與基建和房地產周期

結構性因素影響粗鋼產量和利潤長期趨勢性變化，周期性因素則影響兩者的周期性變動。鋼材下游最大的用途是基礎建設以及房地產，粗鋼產量與基礎建設和房地產開發(fā)投資周期、大中型鋼鐵企業(yè)利潤率與工業(yè)企業(yè)產成品庫存周期都存在較為明顯的相關性。

基礎建設投資領先粗鋼產量變動2個季度，不過整體而言，基礎建設投資的周期性不顯著，更多取決于政府對于當時經濟情況的應對舉措。房地產開發(fā)投資周期與粗鋼產量同步的相關性最高，而且周期性明顯，呈現出典型的3年周期性波動（詳見圖表 8）。雖然未來國內可能將會進入后房地產時代，但是參考美國的經驗，在其工業(yè)化完成以及粗鋼產量占比（1945年峰值）和絕對值（1973年峰值）下降之后，鋼鐵產量的變化仍然與其國內房地產投資密切相關，呈現出同步的波動（詳見圖表 9）。 

同時我們發(fā)現，鋼鐵大中型企業(yè)利潤/銷售額周期項領先工業(yè)企業(yè)產成品庫存周期3個季度（詳見圖表 10），企業(yè)利潤會影響企業(yè)后續(xù)的生產以及庫存的調節(jié)。   

2.2 貨幣信用周期左右企業(yè)利潤率變化

另外，國內的貨幣信用環(huán)境的變化也會帶來鋼鐵利潤周期性的變化進而帶來企業(yè)對于產量的調節(jié)。整體來看，寬信用的環(huán)境會帶來企業(yè)利潤的回升進而帶動產量的提升，而緊信用的環(huán)境則會壓制企業(yè)利潤以及生產的熱情。通常“貨幣+信用”組合狀態(tài)的變遷路徑多數情況下都是按照逆時針路徑變動的。即從“寬貨幣+寬信用”→“緊貨幣+寬信用”→“緊貨幣+緊信用”→“寬貨幣+緊信用”→“寬貨幣+寬信用”演變，這一變化路徑可能與貨幣政策的滯后性有很大關系。對應到鋼鐵企業(yè)生產利潤而言，“寬貨幣+緊信用”下企業(yè)平均利潤最差，因為這往往是信用環(huán)境最差的時候，貨幣政策已經因為經濟的下行而轉向，但信用環(huán)境尚未好轉。而“寬貨幣+寬信用”環(huán)境下企業(yè)平均生產利潤最佳（詳見圖表 11和圖表 12）。

三、政策性因素并不決定產量變化方向

2016 年初，國務院發(fā)布《國務院關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產能實現脫困發(fā)展的意見》，提出“十三五”期間將化解煉鋼產能 1至1.5 億噸，國內鋼鐵行業(yè)供給側改革帷幕拉開。展望全球，我國鋼鐵行業(yè)的供給側改革并不是特例，20世紀80年代美國和日本等國家也進行過鋼鐵行業(yè)的供給側改革, 每次去產能的過程往往持續(xù)3至5 年。

美國和日本20世紀80年代的供給側改革都發(fā)生在鋼企效益下滑、需求下行之時。從結果來看，當時美國的供給側改革是失敗的，行業(yè)利潤率繼續(xù)下滑，大量工人失業(yè)；而日本鋼鐵行業(yè)的供給側改革則取得了階段性的成功，行業(yè)利潤回升。這其中本質的差異在于日本對于需求進行了大力的刺激。日本當時采取了調整產業(yè)結構、促進海外直接投資、擴大進口，以及推行低利率等政策刺激內需，日本國內大興土木，基建和房地產投資、建設熱情高漲。而當時受制于高通脹的困擾，美國采取高利率的政策抑制通脹，需求持續(xù)下行。

因為鋼鐵企業(yè)的持續(xù)破產以及大量工人失業(yè)，當鋼材價格在 2001 年下降到新低時，布什總統提出三項保護措施：（1）減少過剩鋼生產能力；（2）消除補貼和市場不公正；（3）對進口鋼材施加關稅。這一次的改革取得了成功，美國鋼鐵行業(yè) CR4由 1999年的38%上升至2005年的67%。全行業(yè)毛利率從 2002年左右的5%水平上升到2005年左右的17%水平，行業(yè)盈利能力明顯提升。

從供給側改革實施時，美國和日本兩國的鋼鐵產量走勢來看，供給側改革與產量變動并沒有必然性的關系，產量的變動更多取決于當時的實際需求以及經濟所處的發(fā)展階段。20世紀80年代，美國和日本均已完成工業(yè)化，鋼鐵產量均已邁過高峰。而當時兩國所處的不同經濟環(huán)境以及應對舉措使得粗鋼產量下滑程度存在差異——美國鋼鐵產量大幅下滑，而日本同期持平。而2001年美國再次重啟鋼鐵行業(yè)供給側改革時，已經處于新一輪經濟上升周期的起點，在供給側改革期間鋼鐵產量還出現了小幅增加。目前我國尚未完全完成工業(yè)化，粗鋼需求還處于增長階段。2017年鋼鐵行業(yè)供給側改革實施時，產量仍在增加（詳見圖表 13）。

總體來看，供給側改革的本質是要通過淘汰落后產能，促進兼并重組提高企業(yè)競爭力、優(yōu)化行業(yè)生態(tài)環(huán)境以及使產量更貼近需求的一種方式，而不是著眼于絕對產量的變化，產量的變化更多取決于當時經濟所處的大周期，最終決定于各種政策和經濟環(huán)境共同作用下的結構性和周期性因素。