1、利好數(shù)據(jù)已經反映在前期漲幅中

靚麗數(shù)據(jù)后市場表現(xiàn)平淡說明利好已Pricein。4月12日公布了3月金融數(shù)據(jù)，3月社會融資規(guī)模增量為2.86萬億元，預期1.85萬億元，前值7029萬億；3月新增人民幣貸款1.69萬億元，預期1.27萬億，前值1.12萬億。3月社融和信貸數(shù)據(jù)超預期，然而4月15日上證綜指高開低走，當日下跌1.7%。4月17日公布一季度經濟數(shù)據(jù)，1季度GDP同比增速6.4%，較18年4季度持平，并且3月份工業(yè)增加值、社會消費品零售額增速等均較1-2月有所回升，經濟數(shù)據(jù)整體好于預期，但隨后市場表現(xiàn)平淡，4月17日、4月18日上證綜指漲跌幅僅為0.3%、-0.4%，行業(yè)中通信(漲4.3%)、汽車(2.8%)、農業(yè)(2.6%)等行業(yè)漲幅領先，而周期類行業(yè)如煤炭(1.4%)、化工(0.5%)、有色(-0.9%)等板塊并沒有因為超預期的經濟數(shù)據(jù)而大漲。從期貨市場的表現(xiàn)來看，一季度超預期的經濟數(shù)據(jù)公布之后，期貨市場也沒有上漲，4/17-4/19期間焦煤主力合約漲1.3%，焦炭跌-0.5%，螺紋鋼跌-1.1%。經濟數(shù)據(jù)超預期而周期股和期貨市場都表現(xiàn)平淡，再次側面驗證經濟數(shù)據(jù)的改善已經被市場提前Pricein了。從歷史經驗來看，利好出現(xiàn)后市場不漲，或利空出現(xiàn)后市場不跌，都說明市場已經提前反應了利好/利空因素。這種情況在1月末也曾出現(xiàn)過，在1/30-1/31日，大量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)披露商譽減值，這兩日披露業(yè)績預告的307家創(chuàng)業(yè)板公司中有145家預告虧損，如天神娛樂、華業(yè)資本、利源精制等企業(yè)計提商譽減值的規(guī)模已經超過了上市公司最新市值，按業(yè)績預告測算創(chuàng)業(yè)板將創(chuàng)下歷史最差業(yè)績。然而當時創(chuàng)業(yè)板指出現(xiàn)跌不動的現(xiàn)象，反而從2月以來大幅上漲，2月初以來創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅達45%。再觀察市場盤面，雖然上證綜指在4月8日創(chuàng)下3288點的新高，但兩市成交量卻小幅回落，兩市日均成交額已經從4月初平均成交1.02萬億/日回落至最近一周平均7751億/日，更是明顯低于3月初1.1萬億左右的成交額。上證綜指創(chuàng)新高而市場成交量沒有放大，這說明3月29日以來的這輪上漲不是基本面推動的牛市第二階段即全面爆發(fā)期，市場仍處于牛市第一階段。

牛市第一階段的估值修復確實已可觀。在上周周報《靜觀數(shù)據(jù)-20190414》中我們分析過，上證綜指2440點以來牛市第一階段估值修復已經可觀，目前A股估值接近2016年來均值，處于05年以來30-40%分位，風險溢價回到三年均值水平。目前全部A股PE(TTM，下同)為18.1倍，05年以來均值為22.0倍，16年以來均值為18.9倍，當前PE處于05年以來從低到高的37.7%分位；全部A股PB(LF，下同)為1.82倍，05年以來的均值為2.49倍，16年以來均值為1.93倍，當前PB處于05年以來從低到高的26%分位。從風險溢價率(全部A股PE倒數(shù)減十年期國債收益率)指標來看，該指標值上升對應股市下跌，該指標值下降對應股市上漲。風險溢價率2005年以來均值為1.7%，16年以來均值為2.1%，今年1月4日上證綜指2440點時市場風險溢價高達4.5%，最新值為2.2%，已經基本回到16年以來的均值水平。從股債比價指標(滬深300最近12個月股息率/十年期國債收益率)，用該指標3年滾動中位數(shù)作為參考標準，當比值明顯超過中位數(shù)，比如超過3年75%分位時往往預示著股市相比債市有明顯的吸引力，當比值低于3年25%分位時往往預示著債市相比股市有明顯的吸引力。這指標已從1月3日0.93(超過近3年75%分位)回落至當前的0.68(略低于近3年中位數(shù))。并且從衡量市場情緒的換手率(周換手率，年化)和融資交易占比較來看，最近一周年化周換手率為384%，高于2005年以來的均值361%以及2016年以來均值223%，處于2005年以來的從低到高68%的分位、2016年以來95%的分位。最近一周融資交易占比為9.8%，處在2010年開通融資業(yè)務以來由低到高73%的分位以及2016年以來90%的分位。

2、市場擔憂未來的政策和數(shù)據(jù)

宏觀政策偏寬松格局不變，但開始微調了。3月金融數(shù)據(jù)和一季度經濟數(shù)據(jù)好于預期，然而最近一周市場并未進一步上漲，說明利好已被市場提前反應，投資者關注的重心是未來的政策和數(shù)據(jù)趨勢。4月12日央行一季度例會指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞”大水漫灌“?！苯谘胄袝和＝禍?，重啟了“逆回購+MLF”。4月17日央行實施了1600億逆回購和2000億MLF以對沖當日到期的3665億MLF，并未如市場此前預期的以降準/TMLF的方式置換。在4月19日中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作，經濟和政策表述同樣出現(xiàn)微妙變化，首先是經濟方面提出一季度經濟運行總體平穩(wěn)、好于預期，開局良好；其次政策方面沒提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月幾次中央政治局會議不斷強調的“六個穩(wěn)”，并且在貨幣政策方面提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，而2月的中央政治局提到貨幣政策時的表述是“落實好穩(wěn)健的貨幣政策”。由此可見，由于一季度經濟數(shù)據(jù)較好，貨幣政策發(fā)生微妙變化。整體上，財政、貨幣等宏觀政策偏松的基調和格局未變，但力度上正在微調，預計二季度流動性難以像一季度那么寬松。4月以來資金利率已經小幅上行，10年期國債收益率從3月末最低的3.06%小幅回升至目前的3.36%左右。這主要源于4月資金供求偏緊，受財政存款集中上繳以及3665億MLF到期的影響，4月份資金需求相對較大。而央行分別通過4月16日的400億逆回購，以及4與17日共3600億的“逆回購+MLF”的方式對沖，凈投放規(guī)模僅335億。未來6、7月份MLF的到期量合計將達到約1.35萬億元，關注未來央行能否進一步降準。

一季度數(shù)據(jù)靚麗，未來基本面數(shù)據(jù)仍可能會反復。4月17日統(tǒng)計局公布了一季度和3月經濟數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)整體靚麗，考慮春節(jié)錯位因素，我們用季度數(shù)據(jù)做分析。19年1季度GDP同比增速6.4%，較18年4季度持平，相比18年全年仍回落，1季度固定資產投資增速和工業(yè)增加值相比18年底小幅回升，而消費、出口增速仍在下降。具體來看，1季度固定資產投資同比增速6.3%，高于2018年的5.9%，其中主要是地產投資增速持續(xù)高增長，基建投資底部回升，而制造業(yè)投資持續(xù)回落。工業(yè)增加值同比增速也從18年的6.2%升至19Q1的6.5%。社會消費品零售總額從18年的8.98%降至19Q1的8.3%。出口從18年的10%降至19Q1的1.4%，進口從15.8%降至-4.8%。展望未來，今年以來商品房銷售面積增速負增長，未來地產投資仍面臨下行風險，并且目前出口、消費尚未企穩(wěn)，流動性難以進一步寬松，2季度基本面數(shù)據(jù)仍有下行壓力。從庫存周期、以及領先指標和同步指標的時滯來看，2季度經濟也很難企穩(wěn)。首先從庫存周期角度來看，自2002年以來我國已經歷5輪庫存周期，平均持續(xù)39個月，其中補庫存和去庫存各占1年半左右。本輪庫存周期始于2016年中，自18年二季度步入去庫存階段，按照歷史經驗，基本面有望在2019年三季度見底企穩(wěn)。其次從經濟領先指標和同步指標的時滯關系來看，前期報告《靜觀數(shù)據(jù)-20190414》、《四月決斷-20190406》中我們分析過，基本面指標可以分為領先指標、同步指標、滯后指標，領先指標如社融信貸、PMI等，同步指標如企業(yè)利潤、工業(yè)增加值等，滯后指標如CPI等。我們在《市場反轉需要啥信號？-20190220》中分析過基本面有五大領先指標，分別是社融存量/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比。這次五大領先指標中4個已在19年1月前后見底企穩(wěn)，參考歷史經驗，經濟基本面在三季度企穩(wěn)的概率更高。觀察短期高頻數(shù)據(jù)，4月前17天六大集團發(fā)電耗煤同比增速為-1.4%，而3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。

3、應對策略：行穩(wěn)致遠

牛市長期邏輯不變，短期小心溜車。拉長時間看，牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業(yè)結構升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等，但仍要警惕階段性的波動。市場上漲好比開車爬坡，開到一定高度之后，只有繼續(xù)加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風險。最近一周利好頻出，然而股市并未再創(chuàng)新高。雖然基本面數(shù)據(jù)、政策、事件都會影響股價，但也要看股價本身的位置，市場需要分析預判，也需要試驗檢驗股價是否已經Pricein。市場累計了很可觀的漲幅后，需要多留一份心。1月4日上證綜指2440點至今，上證綜指累計漲幅(最大漲幅)為31%(35%)，滬深300指數(shù)累計漲幅(最大漲幅)為36.9%(40%)，對比歷史，上證綜指1991-2018年度漲幅平均值為22%，年化復合漲幅為13%，滬深300指數(shù)2002-2018年年度漲幅平均值為17%，年化復合漲幅為7%，今年僅僅3個多月，指數(shù)漲幅已遠超歷史年度漲幅均值。從基金收益率來看，年初至今偏股混合型基金凈值漲幅中位數(shù)已達28.7%，高于2005-2018年偏股混合型基金凈值年度漲幅中位數(shù)的平均值為22%，僅次于06、07、09、15年這樣的大牛市年份。并且目前基金倉位水平偏高，股票型基金倉位為88.5%，高于2010年以來的均值84.5%，處于2010年以來自下而上88%歷史分位；偏股混合型基金倉位83.5%，高于2010年以來的歷史均值78%，處于2010年以來自下而上89%的歷史分位。市場經歷三個多月的上漲，牛市第一階段的估值修復已經較明顯，目前看政策微調、未來基本面數(shù)據(jù)可能反復，市場暫時難以進入牛市第二階段的基本面接力。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段后期基本面未跟上，市場回撤時指數(shù)回吐了前期漲幅的六成左右，詳見表2。操作上，長線投資者可繼續(xù)持有，但短線投資者(1年以下)需要警惕市場波動風險。統(tǒng)計2005年以來上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率(平均收益率)分別為4月43%(3.3%)、5月50%(0.3%)、6月50%(-3.6%)，整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%，A股二季度較其他時間普遍表現(xiàn)偏弱。

優(yōu)化結構。我們認為市場階段性有調整壓力，結構上需要更重視基本面，偏價值類的市場風格更占優(yōu)。價值股中主要是消費類白馬龍頭股以及銀行，目前階段我們相對更看好銀行。從2016年以來，外資的大量流入推動了消費白馬股的大幅上漲。今年年初外資同樣大量流入A股，1、2月份北上資金月均流入規(guī)模均在600億左右，然而3月份北上資金凈流入規(guī)模已經降至43.5億，4月份到目前為止北上資金凈流出92億。如果短期外資繼續(xù)大量流出，將對部分白馬股造成沖擊。以典型白馬股如貴州茅臺、五糧液、格力電器、美的集團、恒瑞醫(yī)藥等個股為例，3、4月份以來部分白馬股的陸股通持倉市值漲幅已經開始低于其股價漲幅，北上資金已經開始減持這些白馬股，這說明對于偏價值的外資機構投資者而言，目前的消費類白馬龍頭的吸引力也在減弱。目前價值股中銀行相對更優(yōu)優(yōu)勢，銀行2019/1/4以來累計漲幅24%，遠低于同期上證綜指漲幅31%，在中信一級行業(yè)分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.9倍，處于05年以來自下而上13%的歷史分位，而A股整體PB處于05年以來26.3%的分位。參考19Q1的基金季報數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉股中市值占比為4.6%，2010年以來均值為7.6%，因此若市場下跌，銀行前期漲幅少，估值低，配置低，回撤風險相對較小。反向思考，如果市場未調整而是直接進入牛市第二階段的上漲，銀行也有配置價值。根據(jù)Wind測算，目前基金的倉位也已經很高，未來加倉潛力最大的機構投資者將是保險，而保險重倉股中銀行占比60%。此外，階段性關注政策性主題，4月19日的政治局會議提出，“要做好穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩(wěn)定各項工作。要通過改革開放和結構調整的新進展鞏固經濟社會穩(wěn)定大局”，再次強調了推進改革和結構調整，關注長三角一體化國家戰(zhàn)略，以及國企改革進展?？吹母L遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導產業(yè)，05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點發(fā)展第二產業(yè)，地產鏈是主導產業(yè)，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業(yè)是地產鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，重點發(fā)展第三產業(yè)，科技和消費服務將成為主導產業(yè)，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業(yè)是科技和消費服務+券商。