當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)人民銀行降準(zhǔn)和保持低利率進(jìn)行了充分預(yù)期，但受到“非洲豬瘟”影響，豬肉供給受限，導(dǎo)致豬價(jià)大幅上行，陸續(xù)公布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也看似強(qiáng)勁，于是乎疑云再起。

物價(jià)一漲，市場(chǎng)就慌。食品價(jià)格事關(guān)民生和社會(huì)穩(wěn)定，一旦漲幅過(guò)高引起政府的注意，收緊貨幣政策，那么金融市場(chǎng)短期交易所依賴的流動(dòng)性就要大打折扣了。對(duì)于以短期資金交易為主的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更是如此。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2019年3月數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.3%，自2018年11月以來(lái)重回“2時(shí)代”。在CPI分項(xiàng)當(dāng)中，食品價(jià)格同比上漲4.1%，食品當(dāng)中豬肉價(jià)格上漲5.1%，影響CPI上漲約0.12個(gè)百分點(diǎn)。

除了傳統(tǒng)的豬肉市場(chǎng)供求平衡因素之外，2019年“非洲豬瘟”繼續(xù)肆虐，影響著生豬的供給，對(duì)中期的豬肉供給產(chǎn)生不利影響。豬價(jià)上漲使得養(yǎng)殖業(yè)短期利潤(rùn)大增（見(jiàn)圖1）。A股市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)養(yǎng)豬和屠宰業(yè)務(wù)的公司股價(jià)早已飛上了天，連豬的替代品肉雞的產(chǎn)業(yè)鏈上市公司股價(jià)也跟著一起“雞豬升天”。但是與此同時(shí)，結(jié)合3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍好于上月以及上年同期，對(duì)貨幣政策是否會(huì)收緊的關(guān)注也在增加。

展望2019年下半年，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部有關(guān)負(fù)責(zé)人在4月17日召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上援引專家判斷表示，下半年豬肉價(jià)格同比漲幅可能超過(guò)70%，創(chuàng)歷史新高。如果豬肉從百姓菜籃子里的平價(jià)常備品變成了高價(jià)菜，不僅對(duì)其他消費(fèi)需求會(huì)有擠壓，也將會(huì)考驗(yàn)宏觀調(diào)控部門的定力。

這次，飛上了風(fēng)口的豬會(huì)被“央媽”拍落嗎？

豬價(jià)與總需求的相關(guān)性在下降

從中國(guó)CPI的構(gòu)成來(lái)看，食品一直占有很高的比重，其原因是在中國(guó)消費(fèi)者的一籃子購(gòu)買項(xiàng)目當(dāng)中，食品依然占據(jù)著很高的比重，而豬肉又是中國(guó)人最常食用的動(dòng)物蛋白。因此，豬肉價(jià)格走勢(shì)對(duì)CPI走勢(shì)有著至關(guān)重要的影響，人們也習(xí)慣于用“豬周期”作為解釋CPI的主要原因之一。

在經(jīng)典的通脹預(yù)期理論當(dāng)中，勞動(dòng)者預(yù)期生活成本的上漲，將會(huì)要求提高工資，進(jìn)而帶動(dòng)一系列生產(chǎn)成本的上升，最終反映在社會(huì)整體的物價(jià)當(dāng)中。對(duì)應(yīng)于中國(guó)的情況，如果勞動(dòng)者預(yù)期到豬肉價(jià)格上漲，也就是說(shuō)，飲食成本的主要構(gòu)成之一在漲價(jià)，那么將會(huì)要求提高工資，也就會(huì)傳導(dǎo)至非食品CPI上漲。如果物價(jià)漲多了，大概率會(huì)引起貨幣政策的收緊，至少是邊際上的收緊。

在2016年以前，CPI當(dāng)中的豬肉價(jià)格和非食品價(jià)格走勢(shì)幾乎保持一致，并且體現(xiàn)為豬肉價(jià)格較非食品價(jià)格有一定的領(lǐng)先性，但是2016年之后，這種關(guān)系被打破了（見(jiàn)圖2）。在2016年二季度以后，豬肉價(jià)格增速大幅降低并保持在低位，但是非食品價(jià)格明顯上漲。而從2018年下半年以來(lái)，豬肉價(jià)格增速開(kāi)始回升，由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是非食品價(jià)格漲幅反而開(kāi)始下降。也就是說(shuō)，豬肉價(jià)格按照傳統(tǒng)的通脹預(yù)期理論向非食品價(jià)格傳導(dǎo)的效率在下降。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能有幾種原因。首先，這可能意味著，現(xiàn)在豬肉價(jià)格在居民消費(fèi)支出當(dāng)中的占比在降低，因此豬肉價(jià)格對(duì)通脹預(yù)期的影響也在降低，進(jìn)而通過(guò)期望的估值水平傳導(dǎo)至其他非食品價(jià)格的程度也在降低。2016年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在對(duì)CPI權(quán)重每五年一次的調(diào)整當(dāng)中就將食品的權(quán)重大幅降低。其背后的邏輯是，隨著中國(guó)居民生活水平的變化，舊的CPI權(quán)重不能準(zhǔn)確反映居民消費(fèi)支出，居民更豐富的支出和消費(fèi)升級(jí)需求應(yīng)當(dāng)反映在物價(jià)籃子里面。

豬肉價(jià)格和非食品價(jià)格分離也有可能是因?yàn)榻鼉赡暌詠?lái)豬肉價(jià)格的波動(dòng)主要是由供給側(cè)因素引起的，需求保持著相對(duì)的穩(wěn)定，與此同時(shí)，居民對(duì)非食品的消費(fèi)需求也保持著相對(duì)的穩(wěn)定，因此并未因?yàn)樨i肉價(jià)格上漲而產(chǎn)生全面的通脹預(yù)期。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對(duì)400個(gè)縣定點(diǎn)監(jiān)測(cè)，3月份生豬存欄環(huán)比下降1.2%，同比下降18.8%。能繁母豬存欄環(huán)比下降2.3%，同比下降21.0%，同比降幅達(dá)到了近10年來(lái)最大值。方正證券農(nóng)林牧漁組研究估計(jì)，2019年能繁母豬下降比例在22%-25%左右。

消費(fèi)者的選擇多樣化也會(huì)導(dǎo)致豬肉價(jià)格上升時(shí)其對(duì)總體通脹形勢(shì)的壓力下降。從肉類來(lái)看，中國(guó)人的餐飲結(jié)構(gòu)當(dāng)中豬肉正在被其他的動(dòng)物蛋白替代，特別是雞肉。方正證券援引數(shù)據(jù)指出，目前中國(guó)人均雞肉消費(fèi)量為10公斤/年、 美國(guó)人均為42公斤/年，巴西人均為48公斤/年，歐盟人均為18公斤/ 年，和這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)人均雞肉消費(fèi)水平較低，未來(lái)增長(zhǎng)空間較大。從總量指標(biāo)來(lái)看，2000-2018年中國(guó)雞肉消費(fèi)總量從985.7萬(wàn)噸上升至 1197.5萬(wàn)噸。

中信證券農(nóng)林牧漁組在研報(bào)中指出，中國(guó)肉類消費(fèi)呈現(xiàn)出豬肉、雞肉、魚(yú)肉、牛羊肉約5:2:2:1的結(jié)構(gòu)。受“非洲豬瘟”的影響，國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能加速下滑，當(dāng)前產(chǎn)能去化幅度已達(dá)19%，未來(lái)或達(dá)28%以上，豬肉供給收縮有望拉動(dòng)雞肉消費(fèi)高增長(zhǎng)，禽鏈景氣或持續(xù)至2020年。

利率調(diào)控總需求依然敏銳

基于前述豬肉價(jià)格和消費(fèi)需求以及通脹的關(guān)系，可以進(jìn)一步回顧歷史上貨幣政策在豬肉價(jià)格波動(dòng)時(shí)的反應(yīng)，來(lái)推測(cè)未來(lái)如果出現(xiàn)豬價(jià)上漲加速時(shí)人民銀行的貨幣政策選擇。

回顧貨幣政策和物價(jià)的關(guān)聯(lián)，以Shibor作為短期市場(chǎng)基準(zhǔn)率，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，豬肉價(jià)格走勢(shì)領(lǐng)先于Shibor價(jià)格走勢(shì)（見(jiàn)圖3）。假設(shè)二者之間存在因果關(guān)系，也就意味著利率政策的調(diào)整會(huì)緊跟豬肉價(jià)格的走勢(shì)，熨平需求的波動(dòng)，進(jìn)而調(diào)控通脹。然而，2014年以來(lái)，利率的走勢(shì)顯示出其和豬肉價(jià)格不再同向。例如2014年和2018年，豬肉價(jià)格漲幅擴(kuò)大，但是利率持續(xù)下降，很顯然，貨幣政策并沒(méi)有將豬肉價(jià)格作為通脹的頭號(hào)大敵。

如果再看Shibor和PPI的歷史走勢(shì)，情況又有所不同（見(jiàn)圖4），直到現(xiàn)在二者的走勢(shì)一直保持了較高的一致性，且呈現(xiàn)PPI略微領(lǐng)先于Shibor。也就是說(shuō)，貨幣政策在通脹方面的調(diào)控目標(biāo)更注重PPI，而不是豬肉價(jià)格，前述對(duì)利率政策的調(diào)整會(huì)緊跟豬肉價(jià)格的走勢(shì)進(jìn)行調(diào)整的假設(shè)是不正確的。目前，PPI下降的壓力仍然較大，因此，可以合理預(yù)期，貨幣政策將會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率至少保持在低位。

PPI同比增速保持在低位，只要不大幅反彈，就缺乏貨幣政策引導(dǎo)基準(zhǔn)利率大幅反彈的條件。

雖然豬肉價(jià)格漲幅擴(kuò)大，但是人民銀行的首要任務(wù)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，綜合衡量CPI、PPI或是GDP平減指數(shù)等通脹目標(biāo)，關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)，不會(huì)根據(jù)豬肉價(jià)格上漲主動(dòng)提升利率?；蛘呖梢哉f(shuō)，歷史上利率和豬肉價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)高度同步的走勢(shì)，更像是豬肉價(jià)格與非食品價(jià)格以及工業(yè)品價(jià)格同步的一種巧合，而非必然。

豬飛上了風(fēng)口，雖然邏輯上緊貨幣不能解決供給問(wèn)題，但對(duì)于可能的風(fēng)險(xiǎn)還是應(yīng)當(dāng)保持關(guān)注。考慮到貨幣政策的穩(wěn)健立場(chǎng)，接下來(lái)的豬肉價(jià)格主要還是取決于養(yǎng)豬市場(chǎng)自身的供求。

3月份全國(guó)豬肉批發(fā)均價(jià)每公斤19.48元，環(huán)比漲幅6.3%，較2018年8月“非洲豬瘟”發(fā)生前高2.1%，較2018年同期高7.6%。對(duì)于豬肉價(jià)格后期走勢(shì)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場(chǎng)與信息化司司長(zhǎng)唐珂指出，二季度豬價(jià)有望保持波動(dòng)上行走勢(shì)，考慮到部分屠宰企業(yè)前期儲(chǔ)備的凍豬肉陸續(xù)出庫(kù)以及上半年季節(jié)性消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)等因素，豬價(jià)大幅上漲的空間不大；下半年隨著生豬出欄量進(jìn)一步下降，再加上下半年是節(jié)日需求的高峰，豬價(jià)有可能出現(xiàn)階段性快速上漲。

根據(jù)申萬(wàn)宏源農(nóng)林牧漁組的研究，年前養(yǎng)殖戶出于對(duì)疫情影響擔(dān)憂疊加對(duì)未來(lái)豬價(jià)回調(diào)之判斷加快出欄，產(chǎn)區(qū)屠宰場(chǎng)庫(kù)存高企普遍壓價(jià)，雙方面原因致使1-2月生豬價(jià)格“旺季不旺”，而此后大量集中出欄所導(dǎo)致的供給斷檔則致使3月豬價(jià)快速反彈回升企穩(wěn)；但由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)加速，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部考察反饋生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能大幅下滑，2019年下半年至2020年生豬供需仍存在缺口；此外，“非洲豬瘟”疫情下，部分豬肉供給缺口或?qū)⒂砂子鹑怆u補(bǔ)充，并推升商品雞苗的需求。

因此，雖然豬肉目前還是中國(guó)人餐飲結(jié)構(gòu)當(dāng)中最主要的肉類，但是從時(shí)間序列看，豬肉價(jià)格對(duì)CPI的影響是在逐漸下降的，對(duì)貨幣政策的影響也是在下降的。而且從貨幣政策調(diào)控總需求的效力來(lái)看，目前還保持著良好的效力，那么只要將利率提高至足夠高的水平，非要去調(diào)控食品價(jià)格也是有能力辦到的，只是其代價(jià)太高。

所以，既然連農(nóng)業(yè)農(nóng)村部也已經(jīng)對(duì)下半年豬肉價(jià)格大幅上漲的可能性提前吹風(fēng)，那么，至少在鼓勵(lì)養(yǎng)豬企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、調(diào)節(jié)跨省生豬與豬肉調(diào)配、給予低收入群體定向發(fā)放一定的補(bǔ)貼、擴(kuò)大豬肉進(jìn)口、擴(kuò)大豬肉替代品的供給等調(diào)節(jié)豬肉市場(chǎng)供求方面，政府應(yīng)當(dāng)做好預(yù)案，平抑豬肉價(jià)格上漲過(guò)快引起的沖擊。

在充分嘗試其他辦法之前，政府部門是不會(huì)輕易動(dòng)用利率工具去調(diào)控食品價(jià)格的。更何況2019年財(cái)政發(fā)債才剛剛開(kāi)始一個(gè)季度，如果利率陡升顯然是不符合化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)的。

經(jīng)濟(jì)整體低迷而非供需兩旺

如果認(rèn)為貨幣政策不會(huì)專門為了豬肉價(jià)格上漲而調(diào)整，仍能保持定力，那么還需要關(guān)注的是，目前總的供求平衡是朝著什么方向在變化。

乍一看，通脹水平和社會(huì)融資以及工業(yè)生產(chǎn)爆發(fā)式回升，難道中國(guó)經(jīng)濟(jì)這么快就觸底并朝著供需兩旺的形式發(fā)展了？

實(shí)際并非如此。

2019年一季度實(shí)際GDP增速是6.4%，名義GDP增速如果按照GDP平減指數(shù)計(jì)算是7.3%，如果按照CPI和PPI平均計(jì)算是7.4%。與此同時(shí)，1-3月M2 增速8.6%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資存量增速10.7%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

人民銀行公布的2019年一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公告當(dāng)中指出，再提要“把好貨幣供給總閘門”，不搞“大水漫灌”，同時(shí)保持流動(dòng)性合理充裕，并強(qiáng)調(diào)“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。既然如今貨幣與社融的增速已經(jīng)明顯超過(guò)了名義GDP的增速。從人民銀行的政策聲明來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策缺少進(jìn)一步總量放松的理由。

但是不可忽視的是，Wind數(shù)據(jù)計(jì)算，地方政府專項(xiàng)債1-3月發(fā)行5391億元，遠(yuǎn)超2018年同期，顯示積極財(cái)政政策為社融增速反彈做出了重要貢獻(xiàn)，而這個(gè)因素是往年沒(méi)有的。

此外，值得一提的是，3月份公布的工業(yè)增加值高達(dá)8.5%，不僅超出了幾乎所有人的預(yù)期，而且跳躍式的增長(zhǎng)令市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)。然而，如果合并1-3月份的工業(yè)增加值來(lái)看，累計(jì)同比增速為6.5%，僅比2018年全年高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比2018年同期還低0.3個(gè)百分點(diǎn)。從這個(gè)角度看，目前PPI增速保持在低位還不是由于供給單方面的過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致的。

從產(chǎn)能利用率指標(biāo)來(lái)看，2019年一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率是75.9%，比上年同期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上個(gè)季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。在工業(yè)生產(chǎn)還處低位的情況下，工業(yè)產(chǎn)能利用率小幅下降進(jìn)一步說(shuō)明，目前PPI處在低位還是需求相對(duì)不足造成的。

不過(guò)，如果看未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)變化的趨勢(shì)，供給方面繼續(xù)擴(kuò)大是有可能的。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人毛盛勇4月17日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)3月超預(yù)期的工業(yè)增加值解釋時(shí)提出了四個(gè)因素，一是政策促使企業(yè)生產(chǎn)積極性增加；二是企業(yè)預(yù)期在改善；三是從4月1日起增值稅率下調(diào)促使企業(yè)為了擴(kuò)大稅收抵扣而先行主動(dòng)增加備貨；四是春節(jié)錯(cuò)位因素的影響。

縱觀這四個(gè)因素，目前國(guó)務(wù)院層面穩(wěn)增長(zhǎng)的政策主基調(diào)還沒(méi)有變化，企業(yè)預(yù)期可能會(huì)急需改善，增值稅率下調(diào)產(chǎn)生對(duì)于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存從而拉動(dòng)工業(yè)增加值的作用也有可能會(huì)繼續(xù)釋放。

毛盛勇還指出，從4月1日開(kāi)始，增值稅率下調(diào)的政策已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施，配套細(xì)則也會(huì)很快出來(lái)，并且5月1日以后，社保費(fèi)率企業(yè)上繳比率下調(diào)也要落地，有利于企業(yè)擴(kuò)大投資、增加生產(chǎn)；此外，金融政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)和外需向好也將提振工業(yè)生產(chǎn)。

從需求側(cè)的指標(biāo)來(lái)看，外需方面，2019年一季度出口37674億元，增長(zhǎng)6.7%；進(jìn)口32377億元，增長(zhǎng)0.3%；順差5297億元，比上年同期擴(kuò)大75.2%。

在內(nèi)需的投資需求方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年一季度第二產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)4.2%，其中制造業(yè)投資增長(zhǎng)4.6%；第三產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)7.5%，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)4.4%。從投資需求的結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.4%，增速比全部投資快5.1個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長(zhǎng)19.3%，比全部投資快13.0個(gè)百分點(diǎn)。在固定資產(chǎn)投資需求當(dāng)中，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資23803億元，同比增長(zhǎng)11.8%，增速比1-2月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期加快1.4個(gè)百分點(diǎn)。

在消費(fèi)需求方面，2019年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額97790億元，同比增長(zhǎng)8.3%，增速比1-2月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，城鎮(zhèn)居民人均累計(jì)消費(fèi)支出7160元，同比增長(zhǎng)6.1%，增速比上年同期提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從總需求的三大方面來(lái)看，目前算不上強(qiáng)勁，但是一系列的政策已在路上，尤其是促進(jìn)消費(fèi)的政策，并且考慮到目前消費(fèi)需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)超過(guò)60%，有可能會(huì)在年內(nèi)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的上行動(dòng)力。

國(guó)務(wù)院4月17日召開(kāi)的常務(wù)會(huì)議指出，進(jìn)一步加大工作力度，確保小微企業(yè)融資規(guī)模增加、成本下降，促進(jìn)就業(yè)擴(kuò)大和新動(dòng)能成長(zhǎng)。會(huì)議提到要擴(kuò)大再貸款、再貼現(xiàn)等工具規(guī)模，抓緊建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，針對(duì)融資難融資貴主要集中在民營(yíng)和小微企業(yè)的問(wèn)題，要將釋放的增量資金用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。

目前，金融市場(chǎng)已經(jīng)就二季度降準(zhǔn)有了相當(dāng)充分的預(yù)期，然而，考慮到剛剛公布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍較好（即便是有節(jié)假日錯(cuò)位的因素），股票市場(chǎng)也已經(jīng)大幅反彈，人民銀行還通過(guò)旗下媒體就造謠“降準(zhǔn)”行為報(bào)警，又重提管好“總閘門”，那么等待經(jīng)濟(jì)和通脹進(jìn)一步下行、就業(yè)壓力進(jìn)一步加大的信號(hào)出現(xiàn)，再采用進(jìn)一步寬松的貨幣政策工具，也是有可能的。至少，除非出現(xiàn)大面積的流動(dòng)性缺口，在“雙支柱”框架下實(shí)施差別準(zhǔn)備金政策，以此來(lái)促進(jìn)商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)的貸款，是比全面降低存款準(zhǔn)備金更優(yōu)的選項(xiàng)。

相比于實(shí)施更加寬松的總量型貨幣政策工具，人民銀行在貨幣政策委員會(huì)公告當(dāng)中還稱，將“穩(wěn)妥推進(jìn)利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”，富有深意。這一句表述可能意味著通過(guò)壓縮金融機(jī)構(gòu)作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的利差來(lái)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，以降低融資成本。