盈利回落，港股休整

4月中旬以來(lái)歐美股市仍在小幅上漲，但A股、港股已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整階段。目前恒生指數(shù)PE(TTM)已經(jīng)恢復(fù)至11.2倍，處于 2010年以來(lái)歷史均值附近。根據(jù)已披露年報(bào)的企業(yè)盈利數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，港股2018年年報(bào)凈利潤(rùn)增速仍在回落過(guò)程中。目前港股估值修復(fù)行情已經(jīng)基本結(jié)束，然而企業(yè)盈利短期難有明顯改善，港股短期進(jìn)入休整階段。

1、盈利回落，港股休整

港股結(jié)束春季上漲，進(jìn)入調(diào)整期。2019年初至4月中下旬，全球股市普遍上漲，港股也在A股、美股的帶動(dòng)下開(kāi)始反彈?；仡櫮瓿跻詠?lái)全球主要指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)，A股、美股漲幅領(lǐng)先，上證綜指最大漲幅34%、納斯達(dá)克指數(shù)最大漲幅31%、標(biāo)普500漲25.8%、道瓊斯指數(shù)漲21%、恒生指數(shù)最大漲幅也達(dá)21.6%。然而從4月中旬以來(lái)，全球股市表現(xiàn)開(kāi)始分化，A股、港股已經(jīng)率先進(jìn)入調(diào)整階段，恒生指數(shù)漲至4月15日最高的30280點(diǎn)，之后開(kāi)始調(diào)整。4月15日以來(lái)，上證綜指最大跌幅12.7%，恒生指數(shù)最大調(diào)整幅度4.4%(累計(jì)跌幅2.1%)，而歐美股市持續(xù)上漲。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，港股年初至4月中旬領(lǐng)漲行業(yè)主要是資訊科技(21%)、消費(fèi)者服務(wù)(20.8%)、消費(fèi)品制造(19.6%)、地產(chǎn)(19.5%)，從4/15至今市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，港股調(diào)整幅度較大的行業(yè)主要是原材料(-9.6%)、工業(yè)(-7.9%)、地產(chǎn)(-6.3)、能源(-6%)。

年初以來(lái)的估值修復(fù)行情基本結(jié)束，企業(yè)盈利持續(xù)回落。年初以來(lái)，港股在A股、美股的上漲帶動(dòng)下開(kāi)啟一輪估值修復(fù)行情。2010年以來(lái)恒生指數(shù)PE(TTM)(下同)均值為11.5倍，標(biāo)準(zhǔn)差±1.61。年初恒生指數(shù)PE最低降至9.3倍，低于歷史均值向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差(9.9倍)，經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的上漲，目前(截至2019/5/6)恒生指數(shù)PE為11.2倍，基本接近歷史均值，處于2010年以來(lái)自下而上42%的歷史分位水平，目前港股估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的行情已經(jīng)基本結(jié)束，未來(lái)指數(shù)進(jìn)一步上漲需要靠基本面的改善。然而從基本面角度看，港股年報(bào)凈利潤(rùn)增速仍在回落。截至5月3日，1794家(77%)港股上市公司公布了2018年年報(bào)，根據(jù)整體法測(cè)算其2018/2018H1/2017歸屬母公司凈利潤(rùn)同比分別為5.2%/15.6%/25.2%(全部港股2018H1/2017歸屬母公司凈利潤(rùn)同比分別為9.2%/29%)，剔除中資銀行股后為5.1%/20.3%/38%。已有47家(94%)恒生指數(shù)成分股公布了2018年年報(bào)，其2018/2018H1/2017歸屬母公司凈利潤(rùn)同比分別為11.6%/17.8%/18.4%，剔除銀行股后為17.2%/29%/33%。全部港股歸母凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?016H1最低的-18.7%持續(xù)回升至2017年年報(bào)的29%，2018年以來(lái)港股盈利增速再次回落，目前處于凈利潤(rùn)增速再次探底階段。按整體法測(cè)算，全部港股2018/2018H1/2017的ROE(年化，下同)分別為9.5%/10.1%/10.2%，全部港股ROE從2011年中報(bào)最高的16.4%持續(xù)下滑至2016H1最低8%，然后回升至2017年的10.2%，2018年以來(lái)全部港股ROE再次回落。根據(jù)杜邦公式拆解ROE，2018/2017全部港股凈利率為13.9%/14.2%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為13.7%/14.6%，資產(chǎn)負(fù)債率為84.2%/84.2%，可見(jiàn)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑是港股ROE回落的主要原因。

基本面暫時(shí)難有明顯改善，進(jìn)入休整期。隨著4月以來(lái)中國(guó)宏觀基本面數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布以及企業(yè)年報(bào)的披露，港股行情將從估值修復(fù)進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段。從宏觀基本面角度看，雖然從年初以來(lái)中國(guó)基本面領(lǐng)先指標(biāo)大多企穩(wěn)，但同步指標(biāo)大多仍較弱，且宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始微調(diào)，從庫(kù)存周期、領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時(shí)滯看，中國(guó)宏觀基本面難以持續(xù)改善。19年4月PMI為50.1%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。19年1-3月工業(yè)增加值累計(jì)同比較18年略回升，但是觀察短期高頻數(shù)據(jù)，4月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速為-5.3%，3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來(lái)工業(yè)增加值有再次回落的可能性。從港股盈利角度來(lái)看，18/2-18/10期間港股持續(xù)調(diào)整的原因之一就是港股盈利回落，全部港股累計(jì)凈利潤(rùn)增速?gòu)?017年28%回落至2018的5.2%，目前港股凈利潤(rùn)增速仍在回落過(guò)程中?；仡?5年以來(lái)全部港股凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)，港股盈利周期基本在3-4年左右。這一輪港股凈利潤(rùn)增速?gòu)?018年以來(lái)持續(xù)回落，由于港股只公布中報(bào)及年報(bào)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)這輪港股盈利的底部將在2019年中報(bào)出現(xiàn)。

2、重點(diǎn)關(guān)注公司

2.1 TCL電子：自主品牌大力發(fā)展，全球化多元化持續(xù)推進(jìn)

收入維持快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升。公司2018年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入455.8億港元，同比增長(zhǎng)11.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.44億港元，同比增長(zhǎng)15.9%。在海外市場(chǎng)的強(qiáng)力帶動(dòng)下，公司收入端維持了快速增長(zhǎng)，控費(fèi)收效顯著，銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率持續(xù)下行，2018年三費(fèi)合計(jì)12.7%，達(dá)到自2003年以來(lái)的歷史低位，最終凈利率提升至2.0%。

自主品牌為主，ODM業(yè)務(wù)為輔雙輪驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為，分自主品牌及ODM來(lái)看，公司國(guó)內(nèi)自主品牌地位穩(wěn)固，智能電視及4K電視占比均不斷提升，品牌均價(jià)維持上行；渠道方面亦在不斷做優(yōu)化改善，2015年后迅速跟進(jìn)線上渠道，銷售占比自16%提升至2018年的37%，國(guó)內(nèi)銷售渠道更為均衡。ODM業(yè)務(wù)公司背靠華星光電的面板資源，兼具規(guī)模優(yōu)勢(shì)及資源優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際品牌廠商的制造外包趨勢(shì)不變，類似小米、華為等坐擁品牌的跨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)，均將帶動(dòng)ODM市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。

全球化布局成效顯著。分內(nèi)外銷來(lái)看，公司全球化布局效果逐步顯現(xiàn)，海外市場(chǎng)逐步成為重要的增長(zhǎng)引擎。2013年至2018年，公司海外收入占比從32%提升至59%，北美及新興市場(chǎng)發(fā)展迅速，為公司貢獻(xiàn)了絕大部分的收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司在北美地區(qū)的品牌及渠道拓展思路有望復(fù)制至新興市場(chǎng)及歐洲其他國(guó)家，實(shí)現(xiàn)海外地區(qū)的增長(zhǎng)接力。

收購(gòu)商顯進(jìn)軍商用藍(lán)海，多元化布局持續(xù)推進(jìn)。2018年公司收購(gòu)商用顯示業(yè)務(wù)，進(jìn)入商用市場(chǎng)，加強(qiáng)智能解決方案。據(jù)奧維云預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)整體商顯市場(chǎng)預(yù)計(jì)規(guī)模766.4億元，同比增長(zhǎng)39%，未來(lái)仍具備較大的發(fā)展?jié)摿?。收?gòu)商用信息科技后，TCL電子與商顯在研發(fā)、供應(yīng)鏈、生產(chǎn)及銷售端均有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益，更重要的是實(shí)現(xiàn)從B2C到B2B領(lǐng)域的拓展，進(jìn)入商用藍(lán)海。此外公司在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、智能AV、智能家居業(yè)務(wù)上亦有涉足，2019年并表雷鳥(niǎo)科技，多元化戰(zhàn)略布局充分打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。

投資建議及盈利預(yù)測(cè)。公司作為國(guó)內(nèi)黑電龍頭企業(yè)，產(chǎn)品力及品牌力領(lǐng)先，ODM及自主品牌雙輪驅(qū)動(dòng)主業(yè)增長(zhǎng)，全球化布局成效顯著，多元化業(yè)務(wù)拓展持續(xù)推進(jìn)，降本增效下凈利率有望繼續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司19-21年EPS為0.47港元，0.55港元及0.64港元，參考可比公司，給予19年10x-12xPE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間4.70 -5.64港元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。面板價(jià)格回升帶來(lái)成本端壓力，互聯(lián)網(wǎng)電視品牌價(jià)格沖擊下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。

(TCL電子，01070.HK，陳子儀，S0850511010026，朱默辰，S0850519020001，李陽(yáng)，S0850518080005)

2.2 浪潮國(guó)際：ERP領(lǐng)先企業(yè)，云化轉(zhuǎn)型成效初顯

股權(quán)結(jié)構(gòu)更順暢，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)管理層能動(dòng)性。公司是國(guó)內(nèi)企業(yè)管理應(yīng)用軟件(ERP)行業(yè)領(lǐng)先廠商，2018年完成對(duì)天元通信76%股權(quán)的收購(gòu)，開(kāi)拓通信及交通等行業(yè)軟件與大數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)。2018年10月，公司公告以每股3.16港元的行使價(jià)發(fā)行3000萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)，授予董事和技術(shù)及業(yè)務(wù)部分管理人員，進(jìn)一步激發(fā)管理層能動(dòng)性。

業(yè)績(jī)迎拐點(diǎn)，云服務(wù)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入24.4億港元，同比增長(zhǎng)24.3%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)3.3億港元，同比增長(zhǎng)132.8%。其中管理軟件同比增13%；云服務(wù)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入2億港元，同比增速466%；物聯(lián)網(wǎng)解決方案業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)39%。

傳統(tǒng)ERP步入云服務(wù)市場(chǎng)：模塊化切入大企業(yè)，聯(lián)手Odoo開(kāi)拓中小企業(yè)。公司在通信、糧食、建筑建材、醫(yī)藥、裝備、制造業(yè)、采掘業(yè)、交運(yùn)、汽車、消費(fèi)品等各領(lǐng)域擁有眾多標(biāo)桿客戶。同時(shí)，背靠浪潮集團(tuán)，在服務(wù)器領(lǐng)域具備一定成本優(yōu)勢(shì)。公司陸續(xù)開(kāi)發(fā)出HCM Cloud、云+、iGoCloud、PS cloud、云會(huì)計(jì)等產(chǎn)品和模塊。大企業(yè)方面，通過(guò)功能模塊化逐步增加云服務(wù)業(yè)務(wù)所占的比例；中小企業(yè)領(lǐng)域，公司與開(kāi)源ERP知名廠商Odoo合作推廣，框架可提供應(yīng)用中擴(kuò)展的頂級(jí)可用性。

行業(yè)：中國(guó)企業(yè)軟件支出有較大空間，云化趨勢(shì)持續(xù)。根據(jù)Gartner預(yù)測(cè)，2018-2019年，中國(guó)IT支出中軟件支出占比有望分別達(dá)到2.8%和3.0%，達(dá)到7327和8269億元，同比增速12.5%和12.9%。2017年我國(guó)SAAS(OA、CRM、財(cái)務(wù)等在線應(yīng)用)滲透率31%左右，較2016年的27%有一定提升，云計(jì)算具備較強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)仍有望持續(xù)，推動(dòng)SAAS市場(chǎng)空間持續(xù)提升。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)，公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為3.28、4.10和5.22億港元，同比分別增長(zhǎng)1.1%、25.2%和27.3%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.29、0.36和0.46港元/股，我們給予公司2019年16-18倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間4.64-5.22港元/股(按照1港元=0.85人民幣計(jì)算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為3.94-4.44元/股)，首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；云服務(wù)業(yè)務(wù)開(kāi)拓不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

(浪潮國(guó)際，00596.HK，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011)

2.3 比亞迪電子：一季度利潤(rùn)率承壓，等待3D玻璃放量

公司公告2019年一季度業(yè)績(jī)。2019年一季度，公司營(yíng)收103.9億元，同比增長(zhǎng)16.2%；歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比下降16.3%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.17元。

利潤(rùn)率同比下滑，環(huán)比略有改善。19年Q1，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率8.1%，同比下滑1.8pct，凈利潤(rùn)率3.7%，同比下滑1.5pct；毛利率和凈利率環(huán)比均略有改善，分別增0.2pct和0.4pct。

3D玻璃：產(chǎn)能利用率爬升，有望緩解毛利率壓力。比亞迪汕頭濠江工業(yè)園二期竣工后，日產(chǎn)能可達(dá)到50萬(wàn)片以上。公司是業(yè)內(nèi)唯一能夠提供金屬中框+3D玻璃背板打包方案的公司，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。公司斬獲多個(gè)廠商旗艦機(jī)型的主力供應(yīng)商，包括：為P30 pro結(jié)構(gòu)件主力供應(yīng)商，提供3D玻璃蓋板+金屬中框打包方案，小米9、9SE后蓋、中框及組裝主力供應(yīng)商，VIVO X27玻璃后蓋主力供應(yīng)商，三星S10金屬中框及S10+陶瓷背板主力供應(yīng)商等。我們預(yù)計(jì)2019年公司3D玻璃業(yè)務(wù)和陶瓷業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)放量，推動(dòng)營(yíng)收和毛利率的改善。

金屬機(jī)殼：有望受益華為出貨量增長(zhǎng)。公司是華為P30、P30 pro、小米9、9se、三星S10等機(jī)型中框、結(jié)構(gòu)件主力供應(yīng)商。華為19年Q1智能手機(jī)發(fā)貨量超過(guò)5900萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)50%，勢(shì)頭迅猛，我們認(rèn)為公司今年也有望顯著受益于華為出貨量大幅提升。

新型智能產(chǎn)品、汽車智能系統(tǒng)發(fā)展?jié)摿^大。2018年新型智能產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收43.4億元，汽車智能系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收11.9億元，均有優(yōu)異表現(xiàn)，公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)的Dilink智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)已經(jīng)搭載多款新能源車。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.3、26.5和28.7億元，同比增速分別為11.2%、8.8%和8.4%；分別實(shí)現(xiàn)每股收益1.08、1.17和1.27元；結(jié)合同業(yè)估值和公司增速，我們認(rèn)為公司合理PE估值區(qū)間為對(duì)應(yīng)2019年10-12X，對(duì)應(yīng)10.80-12.96元/股，按照1港元=0.86元人民幣估算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為12.56-15.07港元/股，優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。智能手機(jī)行業(yè)出貨量不及預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。

(比亞迪電子，000285.HK，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011)

風(fēng)險(xiǎn)提示：警惕中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速疲軟導(dǎo)致港股業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈洹?/p>