美股作為全球最發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，有眾多方面值得A股借鑒。本文從投資者及上市公司結(jié)構(gòu)、投資者特征、市場(chǎng)特征三個(gè)維度將A股與美股進(jìn)行對(duì)比，來(lái)加深我們對(duì)于A股的理解。

1、投資者及公司結(jié)構(gòu)對(duì)比：A股機(jī)構(gòu)占比低，科技股少

與美股相比A股機(jī)構(gòu)投資者少，持有市值占比只有13%。描述股市投資者結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)源有多種，且A股與美股存在的統(tǒng)計(jì)口徑上的差異，因此兩地的數(shù)據(jù)需要將口徑調(diào)整至一致才能進(jìn)行比較。美股的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)有美聯(lián)儲(chǔ)與Bloomberg兩個(gè)來(lái)源，此外上交所在2013年發(fā)布的《大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理》中也對(duì)美股的1970-2013年的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)測(cè)算。由于Bloomberg對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的分類(lèi)不常規(guī)且數(shù)據(jù)與上交所差異極大，本文采用更加官方、可信度更高的美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)在金融賬戶(hù)表(Financial Accounts of the United States)中統(tǒng)計(jì)了各類(lèi)市場(chǎng)參與者的持股市值，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，18Q4美股市值中Household Sector(散戶(hù)、自然人及非盈利型組織等)持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%，機(jī)構(gòu)投資者為57.4%(較大的機(jī)構(gòu)投資者如共同基金及ETFs占比29%、外資15%、養(yǎng)老金等險(xiǎn)資12%)。美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的市值包括了公開(kāi)和限售市值兩部分，類(lèi)似A股總市值概念。A股的市值有三種口徑：第一是總市值口徑，即包括了限售股和流通股，19Q1散戶(hù)持股市值占比為16.9%，自然人和法人占比57.7%，機(jī)構(gòu)占比只有13.2%，與美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)相比，散戶(hù)與法人等指標(biāo)由于口徑差異并不直接可比，但是機(jī)構(gòu)投資者占比是可比的，可見(jiàn)A股中機(jī)構(gòu)投資者相比美股占比明顯少。第二個(gè)口徑是流通市值，我們測(cè)算，19Q1散戶(hù)持股市值占比為20.3%，自然人和法人占比55.7%，機(jī)構(gòu)占比只有14.1%(公募4.3%、保險(xiǎn)類(lèi)資金4.2%、外資3.7%、私募1.9%)。第三個(gè)口徑是自由流通市值，即在流通市值的基礎(chǔ)上剔除了一些看起來(lái)流通但實(shí)際上持有者并不會(huì)真的拿出來(lái)交易的股票(如已經(jīng)解禁的控股股東持股等)，我們測(cè)算該口徑下，19Q1散戶(hù)持股市值占比為40.5%，自然人和法人占比27.6%，機(jī)構(gòu)占比為25.2%(公募8.6%、外資7.4%、保險(xiǎn)類(lèi)資金5.6%、私募3.7%)。

A股、美股中周期股市值占比為39%、19%，科技股市值占比為13%、29%。我們將A股與美股中的所有個(gè)股先按照Wind一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，再將11個(gè)一級(jí)行業(yè)劃分為周期(能源、材料、工業(yè)、公用事業(yè)、地產(chǎn))、消費(fèi)(可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健)、科技(信息技術(shù)、電信服務(wù))、金融四個(gè)大類(lèi)行業(yè)后，計(jì)算各大行業(yè)的市值和利潤(rùn)占比。從市值占比角度看，A股周期金融股占比高，消費(fèi)科技占比低。截止2019/05/30，周期股在A股中的市值占比為39%，金融為22%，消費(fèi)26%，科技13%；而美股中周期占比19%、金融為17%、消費(fèi)35%，科技29%。從利潤(rùn)占比角度看，A股中金融業(yè)的利潤(rùn)一家獨(dú)大，19Q1占比為62%，周期為19%，消費(fèi)15%，科技4%；而美股的結(jié)構(gòu)更加均勻，金融、周期、消費(fèi)、科技四個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)占比分別為24%、27%、25%、24%。A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡源自過(guò)分倚重財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行制度?！渡鲜兄贫雀母飳⒏淖兪袌?chǎng)生態(tài)-20180313》中我們對(duì)比過(guò)A股與美股的上市制度，A股發(fā)行制度更強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)，主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)需要超過(guò)3000萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)，或最近1年盈利且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%，而美股則更加靈活，如紐交所規(guī)定企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒(méi)有產(chǎn)生收入也可以上市。而在由需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)盈利回升周期中，周期股往往業(yè)績(jī)靚麗，更易滿(mǎn)足A股新股發(fā)行制度的盈利要求，從而導(dǎo)致A股周期類(lèi)上市公司數(shù)量和融資金額更多。2000-2018年，周期行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占比達(dá)49%、金額占46%，而消費(fèi)行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占30%、金額占20%，科技19%、12%，金融3%、22%。即使是2010年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程加快，2010-2018年周期行業(yè)的上市數(shù)量和金額占比依舊較高，分別達(dá)46%、39%，而科技行業(yè)IPO數(shù)量和金額占比僅21%、17%。我國(guó)有許多科技企業(yè)因制度原因而到中國(guó)香港或遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，單獨(dú)計(jì)算這部分境外中資股的市值和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：市值角度截止2019/05/30境外中資股中科技和消費(fèi)的市值占比為52%，高于A股的39%，其中科技占比高達(dá)30%，略高于美股；利潤(rùn)角度境外中資股中金融利潤(rùn)占比依舊很高，19Q1為51%，但低于A股的62%。

2、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)比：A股公募、外資、險(xiǎn)資均較少

中國(guó)基金總規(guī)模不到美國(guó)的10%，股票型只有1%，持股分散、目前偏大消費(fèi)。截止19Q1，公募基金持股市值占A股自由流通市值的比重為8.6%，是A股最大的機(jī)構(gòu)投資者，然而與美國(guó)相比，我國(guó)的公募基金還有很大的發(fā)展空間。根據(jù)The Investment Company Institute (ICI)的統(tǒng)計(jì)，18年底美國(guó)各類(lèi)開(kāi)放式基金總規(guī)模為21.1萬(wàn)億美元，占全球開(kāi)放式基金市場(chǎng)規(guī)模的45%，位列第一，而我國(guó)只有1.8萬(wàn)億美元，全球占比4%，不到美國(guó)的10%。結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)的開(kāi)放式基金主要是共同基金(Mutual Fund)，規(guī)模(占比)為17.7萬(wàn)億美元(84%)，其余是ETF基金。美國(guó)共同基金中占比最大的是股票型基金，規(guī)模為9.2萬(wàn)億美元，占比高達(dá)52%，其次是占比23%的債券型基金、17%的貨幣基金以及8%的混合型基金。而我國(guó)公募基金以貨幣基金為主，占比60%，債基20%，混合型基金13%，股票型基金只有7%，從絕對(duì)規(guī)模上看股票型基金規(guī)模只有美國(guó)的1.4%，股票型和混合型基金只有美國(guó)的3.7%。從基金季報(bào)細(xì)看A股中主動(dòng)偏股型(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)公募基金的投資特征：風(fēng)格上，我們以基金重倉(cāng)股中滬深300成分股的持股市值占比來(lái)衡量基金的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格，可以發(fā)現(xiàn)，2010年以來(lái)主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)股中滬深300成分股市值占比平均為58%，最低為15Q4的31%，最高為12Q4的79%，風(fēng)格偏好并不穩(wěn)定。16年以來(lái)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，19Q1滬深300成分股市值占比為64%；行業(yè)上，19Q1主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)股中行業(yè)市值占比前三的為食品飲料(15%)、醫(yī)藥(11%)和非銀金融(11%)，且持股集中度較低，前三大行業(yè)持股市值占比為37%，低于險(xiǎn)資的75%、社保的42%、QFII的53%、陸股通北上資金的41%；持股特征上，主動(dòng)偏股型基金偏好低估值高盈利的個(gè)股，19Q1重倉(cāng)股中PE(TTM)在35倍以下/以上的個(gè)股持股市值占比為66%/34%，ROE(TTM)在10%以下/10-30%/30%以上的個(gè)股占比分別為21%/72%/6%。

中美韓外資持股占比為4%/15%/32%，A股外資持股穩(wěn)定、集中在消費(fèi)和金融類(lèi)。外資流入A股有兩種途徑，一是通過(guò)滬深股通北上，該途徑下外資只能購(gòu)買(mǎi)2000只左右滿(mǎn)足陸股通要求的股票；二是QFII/RQFII，該渠道下外資能買(mǎi)所有A股，但針對(duì)每家機(jī)構(gòu)外管局有購(gòu)買(mǎi)額度的限制。根據(jù)央行的口徑，截止19Q1境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有股票的市值為1.6萬(wàn)億，占A股總市值比重為4%，占自由流通市值比重為7.4%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者。但外資持股占比依舊低于美股的15%(18Q4)、中國(guó)臺(tái)灣的39%(19Q1)、韓國(guó)的32%(19Q1)。目前A股國(guó)際化進(jìn)程正在加速中，MSCI2018年將A股納入其指數(shù)體系后，今年5月宣布將現(xiàn)有的中國(guó)大盤(pán)A股納入因子從5%增加至10%，同時(shí)以10%的納入因子納入中國(guó)創(chuàng)業(yè)板大盤(pán)A股，并計(jì)劃8月將所有中國(guó)大盤(pán)A股納入因子從10%增加至15%，11月從15%增加至20%，同時(shí)將中國(guó)中盤(pán)A股(包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票)以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)；富時(shí)羅素與標(biāo)普道瓊斯計(jì)劃今年將中國(guó)A股納入其指數(shù)體系。富時(shí)羅素納入因子為25%，計(jì)劃19年6月/9月/20年3月的實(shí)施比例分別是20%/40%/40%。標(biāo)普計(jì)劃19年9月納入25%，9月6日公布成分股，9月23日生效。預(yù)計(jì)今年純指數(shù)化的被動(dòng)外資流入A股規(guī)模在1500億人民幣左右，所有外資流入望達(dá)5000億人民幣。持股風(fēng)格上，QFII與陸股通北上資金均偏好大盤(pán)股，19Q1QFII持股中主板股票占持股總市值的比重為69%，陸股通為83%，且從歷史數(shù)據(jù)看，QFII風(fēng)格偏好較為穩(wěn)定，主板成分股市值占比一直在80%左右。行業(yè)配置上，QFII與陸股通北上資金均偏好大消費(fèi)和金融，19Q1 QFII持股市值前五大的行業(yè)為銀行(26%)、食品飲料(13%)、家電(13%)、醫(yī)藥(11%)、電子元器件(5%)；陸股通北上資金為食品飲料(21%)、家電(11%)、非銀金融(10%)、銀行(9%)、醫(yī)藥(9%)。持股特征上，QFII與陸股通北上資金均偏好低估值、高ROE的個(gè)股，QFII與陸股通中PE(TTM)小于35倍的股票市值占比分別為79%、80%， ROE(TTM)在10-30%區(qū)間的股票市值占比分別為77%、73%。

中美保險(xiǎn)類(lèi)資金占GDP比重分別為30%/194%，險(xiǎn)資偏好金融、高ROE個(gè)股。19Q1保險(xiǎn)類(lèi)資金持股市值為1.3萬(wàn)億，占A股自由流通市值的比重為5.6%，是持股占比位列第三的機(jī)構(gòu)投資者，但是與美國(guó)相比還有很大差距。我們?cè)谌ツ甑膱?bào)告《“險(xiǎn)”山露水——險(xiǎn)資構(gòu)成及投資特征-20180904》中比較過(guò)中美兩國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)資金的整體情況。美國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)資金可分為四大類(lèi)：①養(yǎng)老金第一支柱即聯(lián)邦養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃(OASDI)，2018年底規(guī)模為2.9萬(wàn)億美元；②養(yǎng)老金第二支柱即DB 計(jì)劃和以401(K)為代表的DC 計(jì)劃，16.2萬(wàn)億美元；③養(yǎng)老金第三支柱即IRAs 和年金計(jì)劃，10.9萬(wàn)億美元；④保險(xiǎn)公司資金，9.9萬(wàn)億美元。截止2018年底四大類(lèi)資金規(guī)模合計(jì)40萬(wàn)億美元，總額比GDP為194%。作為對(duì)比，我國(guó)的保險(xiǎn)類(lèi)資金有①養(yǎng)老金第一支柱即基本養(yǎng)老金及社會(huì)保障基金，18年底兩者合計(jì)規(guī)模為8.7萬(wàn)億；②養(yǎng)老金第二支柱即企業(yè)年金與職業(yè)年金，2萬(wàn)億；③養(yǎng)老金第三支柱即商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，0.3萬(wàn)億；④保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額，18年底為16.4萬(wàn)億。四大類(lèi)資金規(guī)模合計(jì)27.4萬(wàn)億人民幣，與GDP的比值為30%。持股特征上，目前我們只能從上市公司財(cái)報(bào)中前十大流通股東來(lái)推測(cè)保險(xiǎn)公司與社保基金的重倉(cāng)股情況。保險(xiǎn)公司方面，19Q1保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為17萬(wàn)億，投向股票和基金的比例為12.39%，以10%計(jì)，保險(xiǎn)資金的持股市值約為1.7萬(wàn)億。我們通過(guò)企業(yè)財(cái)報(bào)倒推出的險(xiǎn)資重倉(cāng)股整體規(guī)模為13157億，剔除中國(guó)人壽保險(xiǎn)集團(tuán)對(duì)中國(guó)人壽的持股以及中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)對(duì)平安銀行的持股后，重倉(cāng)股總市值為5891億，其中前三大行業(yè)為銀行(49%)、房地產(chǎn)(21%)、建筑(5%)。社保基金方面，2018年底社?；鹂傎Y產(chǎn)為2.96萬(wàn)億，按照20%的比例投向股票來(lái)看，社保持股市值約為5926億。而根據(jù)19Q1財(cái)報(bào)可見(jiàn)的前十大流通股東計(jì)算，能統(tǒng)計(jì)到的社?；鹬貍}(cāng)股總市值為2198億，其中前三大行業(yè)為銀行(24%)、醫(yī)藥(13%)、基礎(chǔ)化工(5%)。整體來(lái)看，保險(xiǎn)和社保的投資風(fēng)格非常穩(wěn)健，保險(xiǎn)公司對(duì)主板股票的持股市值占比2010年至今穩(wěn)定在94%左右，社保該比例穩(wěn)定在70%，罕見(jiàn)風(fēng)格漂移。持股特征上，險(xiǎn)資和社保均偏好低估值、高ROE的個(gè)股，險(xiǎn)資和社保重倉(cāng)股中PE(TTM)小于35倍的股票市值占比分別為94%與71%， ROE(TTM)在10-30%區(qū)間的股票持股市值占比分別為85%與73%。

3、市場(chǎng)特征對(duì)比：A股尚不成熟

整體上看，A股波動(dòng)大，市值分布呈“紡錘形”。我們從以下幾個(gè)角度來(lái)分析A股和美股在整體上的特征差異：第一，從市值特征上看，A股市值分布呈“紡錘形”，將A股所有個(gè)股按總市值從大到小排列，截至2019/05/30，市值位于200億元以上的股票數(shù)量占比為13%，市值位于20-200億元區(qū)間的股票數(shù)量占比為79%，市值位于20億元以下的股票數(shù)量占比為8%。作為對(duì)比，美股市值分布呈“金字塔形”，市值位于100億美元以上的股票數(shù)量占比為12%，市值位于10-100億美元區(qū)間的股票數(shù)量占比為32%，市值位于10億美元以下的股票數(shù)量占比為56%。第二，從市場(chǎng)成交特征來(lái)看，大市值公司往往集中了較大的成交金額，而A股市場(chǎng)的集中度還較低，2018年底A股市值排名前10%、30%、50%股票的全年成交額分別占A股年總成交額的37%、63%、77%，而美股為71%、92%、98%。第三，從被動(dòng)資金占比來(lái)看，A股中配置資金的力量較弱，截止2018年我國(guó)跟蹤指數(shù)的基金(被動(dòng)指數(shù)型+ETF)規(guī)模占權(quán)益類(lèi)基金比重為34%，相當(dāng)于美股六年前的水平。第四，從換手率看，A股換手率較高，2018年全部A股的換手率為448%，遠(yuǎn)高于美股109%的換手率，而其中權(quán)益類(lèi)公募基金的年度換手率為290%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類(lèi)基金32%的換手率。第五，從指數(shù)的振幅來(lái)看，美股1980年代以前道瓊斯工業(yè)指數(shù)年度振幅(指數(shù)最大值/最小值-1)的平均值為38%，最大為174%，最小為13%。1980后，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大使得美股波動(dòng)減小，1980-2018年道指年度振幅平均值下降到29%，最大為78%，最小為10%。相比之下，A股的波動(dòng)性還很大，上證綜指2005年以前年度振幅平均值為102%，最大為388%，最小為26%，2005以后波動(dòng)性略有減小，2005-2018年振幅平均值為72%，最大為231%，最小為14%。

結(jié)構(gòu)上看，A股龍頭股的溢價(jià)并不明顯，重要指數(shù)的編制尚有改進(jìn)的空間。我們?cè)谇捌贏股國(guó)際化系列報(bào)告中曾經(jīng)提過(guò)，發(fā)達(dá)國(guó)家股市中由于投資者占比較高，龍頭股更受偏愛(ài)，龍頭估值相對(duì)行業(yè)估值會(huì)有溢價(jià)。對(duì)比A股與美股各行業(yè)市值前五的龍頭公司及其所在行業(yè)的估值中位數(shù)水平，美股的科技與消費(fèi)龍頭相對(duì)行業(yè)有明顯的估值溢價(jià)，如亞馬遜的PE(TTM)為74.6倍，相對(duì)行業(yè)PE的比值為3.5，強(qiáng)生為23.8倍/1.1，微軟為27.4倍/1.03，VISA為29倍/1.1，谷歌為27.7倍/1.04。作為對(duì)比，A股中消費(fèi)科技龍頭多數(shù)相對(duì)行業(yè)折價(jià)，如工業(yè)富聯(lián)的PE(TTM)為15.8倍，相對(duì)行業(yè)PE的比值為0.6，海康威視為21.2倍/0.8，五糧液為27.3倍/0.9，美的集團(tuán)為15.7倍/0.8。從指數(shù)的角度看，A股幾大指數(shù)在樣本股的選擇、權(quán)重的計(jì)算以及成分股的調(diào)整節(jié)奏上均有改善的空間。美股有道瓊斯工業(yè)、標(biāo)普500、納斯達(dá)克三大指數(shù)，成分股選擇上，道指和標(biāo)普500分別精選了市場(chǎng)中30支和500支個(gè)股，納指則包含了納斯達(dá)克市場(chǎng)所有的個(gè)股；成分股權(quán)重計(jì)算上，道指在計(jì)算成分股權(quán)重的時(shí)候因?yàn)闅v史原因，用的還是價(jià)格加權(quán)法，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)均用的調(diào)整后的市值來(lái)計(jì)算成分股的權(quán)重；成分股調(diào)整節(jié)奏上，三大指數(shù)均是相機(jī)調(diào)整(as-needed basis)，即現(xiàn)有的成分股如果不滿(mǎn)足指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)后，即刻會(huì)被調(diào)整出指數(shù)，而無(wú)需等到季度或者年度的會(huì)議中進(jìn)行審議，因此三大指數(shù)實(shí)時(shí)反映了股市中核心個(gè)股整體的真實(shí)情況。作為比較，A股上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指三個(gè)指數(shù)中，大家最關(guān)注的上證綜指在選擇樣本時(shí)用的是滬市全部個(gè)股，并沒(méi)有選取有代表的成分股。在計(jì)算權(quán)重時(shí)雖然用的也是較為合理的市值加權(quán)法，但是計(jì)算時(shí)使用的市值指標(biāo)是“總市值”而非調(diào)整后的自由流通市值，因此受大盤(pán)藍(lán)籌股影響較大；滬深300指數(shù)規(guī)避了上證綜指使用總市值的問(wèn)題，轉(zhuǎn)而采用自由流通市值計(jì)算300只成分股的權(quán)重，但是滬深300的成分股調(diào)整頻率為半年，頻率較低；同樣的，對(duì)標(biāo)納指的創(chuàng)業(yè)板指雖然用的也是自由流通市值加權(quán)法，但是100只成分股樣本也是半年調(diào)整。對(duì)比中美指數(shù)中各個(gè)行業(yè)的權(quán)重，由于兩地市場(chǎng)本身的市值分布不同，指數(shù)的行業(yè)權(quán)重也有明顯的差異，美股指數(shù)中消費(fèi)和科技的權(quán)重較高，標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克三大指數(shù)中消費(fèi)和科技的合計(jì)權(quán)重分別為63%、57%和84%，而A股指數(shù)偏向周期和金融，上證綜指、滬深300和萬(wàn)得全A中周期和金融的合計(jì)權(quán)重分別為72%、64%和65%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。